互联网企业价值评估研究

王永刚

（安阳工学院 经济管理学院，河南 安阳 455000）

自2013年以来，我国的互联网企业并购案日益频繁。引擎搜索公司百度宣布以19亿美元收购91无线，本桩并购成为我国互联网行业有史以来最大的并购案。我国的互联网企业通过业内并购加紧投资圈地，巩固自身在互联网业界的市场地位。在这场互联网界的“圈地”运动中，移动互联网企业间的并购活动为我们对互联网环境下企业价值评估问题提供了丰富的研究样本，与此同时，互联网并购价值也需要评估行业的支撑。

一、传统的企业价值评估方法

企业价值评估是基于企业持续经营前提下，通过科学的评估方法，对企业的市场价值进行分析和计量。而在实践中，企业价值评估的方法很多，利用不同的评估程序及评估方法对同一企业进行价值评估，往往会得出不同的结果。目前，在实际评估实务中，常用的企业价值评估方法有现金流贴现法、市场法和重置成本法。

（一）现金流贴现法

就是把企业未来一定期间内的各期净现金流量折现为现值，以此作为待估企业价值的方法。

其中：P——待估企业价值

n——收益期限

NCFt——第t年企业的净现金流量；

i——折现率

与其他传统的企业价值评估方法相比，现金流贴现法最符合当前并购的价值取向，反映企业管理层的经营管理水平以及企业未来的发展能力和潜力。但是，现金流贴现法仍存在一些不足和缺陷。首先，折现率的确定带有很大的主观性，虽然考虑了企业未来经营的风险因素，但是不能反映企业的发展灵活性和机动性所带来的收益，这个缺陷也决定了它不能及时满足企业发展战略的变动和调整。其次，这种方法没有考虑企业各项目之间的相互影响性，也没有考虑到企业投资项目之间的时间依赖性。最后，这种方法结果的正确性完全取决于所使用的假设条件，而这些假设条件与企业所处的实际发展状况相差很大，有时可能完全脱离实际。如果遇到企业未来现金流量很不稳定，甚至亏损企业等情况，现金流贴现法就很难解决这些异常状况。

（二）市场法

市场法是将目标企业与可比企业对比，根据不同的企业特点，用企业中最有影响的某项财务指标为主要变量，从而用可比企业价值来衡量待估企业价值。即：待估企业价值=可比企业某项财务比率×待估企业相关财务指标。在实际评估活动中经常采用的参考财务比率有市盈率（股票市价/每股收益或公司市值/净利润）、市净率（市价/净资产）、市销率（市价/销售额）和市现率（市价/现金流量）等。

在产权交易和证券市场相对规范的西方国家，由于其交易比较规范，市场法是评估企业价值的重要方法。其优点是可比企业确定后价值量较易量化确定；但在产权市场尚不成熟、企业交易案例偏少且难以收集的我国资本市场，则难以选取可供参考的可比企业，即便选择了非常相似的企业，由于市场变化的多样性，企业自身的资质、内在价值质量也存在着相当大的差别。市场法可作为一种单纯的计算技术对其他两种方法起补充作用。

（三）重置成本法

重置成本法，就是在现实条件下重新购置或建造一个全新状态的评估对象，所需的全部成本减去评估对象的实体性陈旧贬值、功能性陈旧贬值和经济性陈旧贬值后的差额，以其作为评估对象现实价值的一种评估方法。

重置成本法的基本公式为：评估价值=重置成本一实体性贬值一功能性贬值一经济性贬值

重置成本法具有一定的科学性和可行性，特别是对于不存在无形陈旧贬值或贬值不大的资产，只需要确定重置成本和实体损耗贬值，而确定两个评估参数的资料，依据又比较具体和容易搜集到，因此该方法在资产评估中具有重要意义。它特别适宜在评估单项资产和没有收益，市场上又难找到交易参照物的评估对象。

现金流量法、市场法和重置成本法是我们常用的企业价值评估方法，就方法本身而言，并无哪种方法有绝对的优势，需要恰当地选择评估方法。因为企业价值评估的目的是为了企业产权市场交易提供决策依据，所以评估价值的公允性、客观性都是非常重要的。

二、传统的企业价值评估方法在互联网企业价值评估中的问题

（一）同一企业价值评估结果的差异大

由于互联网企业评估的价值类型选用的为投资价值。对于不同投资者的评估价值不同，并且价值差异巨大。以百度收购91无线为例，2013年4月，与李泽楷相关联的投资机构以1.12亿港元认购9l无线4.14%的B系列优先股。当时91无线的估值为22亿元人民币（约3.6亿美元）。而7月百度对91无线收购价格高达19亿美元，对于百度的评估的收购价与原评估价值结果迥异、相差巨大，这在传统评估活动中是很少见的。

（二）并购活动的超高溢价

移动互联网环境下的并购狂潮非倒闭狂潮造成，多具有很好的前景和商业模式，不可复制的核心优势。初创团队需要的投资溢价水平高，同时，多家巨头竞争接洽并购事宜，进一步推高被评估企业的价值。

（三）企业的价值评价重用户规模轻商业模式

对于面向消费者的企业，规模比商业模式更加重要，尤其是社交相关的移动应用，作为唯一公认拿到移动互联网门票的移动应用——微信的成功正说明了这点。企业往往都相信，用户数量达到一定的规模后，再想商业模式就会简单得很多。

三、传统评估方法的改进建议

（一）评估假设的更正

传统评估的公开市场假设是企业资产都在市场交易，或者市场上找到相应参照物。但移动互联网企业收购中却不是这样。

因为互联网企业的并购体现为对未来互联网人口的争夺，市场尚未完全成熟，处于迅速开拓时期，互联网巨头都处于担心自己能否率先拿到未来移动互联网领域的一席之地，处于危机感下，为了对人口的争夺和布局不惜代价，所以应该采用非完全市场假设条件下的价值评估方法。

（二）价值比移动流量的模型评估

对于移动互联网企业，我们采用评估价值比移动流量。运用评估价值比移动流量要知道被评估企业的估值和移动端流量这两类数据，对比市场上有成交价格的同一行业类似企业的估值和移动流量结果，可以判断我们对于企业价值的评估是否合理。相关的移动流量数据可以在移动运营商处获得，属于比较客观的数据依据。

（三）成本法中成本的计算可以采用模仿复制成本

国外互联网公司倾向于投资或者收购的方式，而中国的互联网巨头对于看好的项目往往更醉心于模仿并利用自己的市场优势地位进行推广。因此，在评估一家互联网企业的价值时，对其发展前景，尤其是其拥有什么样的机会和选择权的分析论证，是影响评估结果的关键。在进行定性分析的基础上，对互联网企业面临巨大不确定性情况下的各种主要选择权进行定量分析，能为互联网企业的估值提供有意义的启示。

这种模式也往往被应用到正在进入的移动互联网领域。模仿推广的成本投入和时间价值，同对中小创业团队进行收购的价值比较，也是互联网企业收购中成本法价值评估的一种思路。

[1]陈铀．网络企业价值评估研究[D]．成都：西南财经大学，2003.

[2]崔勇．网络股价值评估[M]．北京：中国时代经济出版社，2006.