公司高管“减持套现”的经济学分析

刘 秀 光

(广东白云学院 国际经济与贸易系，广东 广州 510450)

公司高管“减持套现”的经济学分析

刘 秀 光

(广东白云学院 国际经济与贸易系，广东 广州 510450)

资本市场是一个长期资本融通的场所，是企业乃至经济社会发展所需资金的来源地。伴随着资本市场规模的不断扩大，上市公司高管在资本市场频繁减持套现，反映出某些公司高管的时间偏好与逐利行为，并且包含着投机交易，不少上市公司高管“凡离职必减持套现”或者“为减持套现而离职”的做法，对于创业精神和投资的长远目标将产生许多负面影响。当出现不利于资本市场持续健康发展的问题时，需要监管机构有更大的决心与更多的智慧，及时修复制度的缺陷和堵塞制度的漏洞。

上市公司高管；资本市场；减持套现；时间偏好；逐利行为；投机交易

企业的功能是实现批量生产的优势、筹集资金和组织生产要素。在为生产而筹集资金方面，19世纪前后，企业的资金是由富裕的个人提供的。但是，这种富有传奇色彩的工业巨头时代已经一去不复返了[1]103。现在，生产所需要的资金主要来自公司利润或者资本市场(或称股票市场)。

资本市场是一个长期资本融通的场所，以满足企业生产经营对长期资本的需求，而这些资本主要用于耐用资本品(机器、设备和厂房)的投资，因此，资本市场是企业乃至经济社会发展所需资金的来源地。同时，上市公司应该受到资本市场投资者的监督以及市场机制的调节和约束，从而促进公司治理结构的完善和管理水平的提高。

金融监管机构历来重视资本市场的稳定，以保持资本市场长期资本融通的功能，满足经济社会可持续发展的需要。最近，中国证券监督管理委员会又提出，将进一步推动扩大QFII(合格境外机构投资者)和RQFII(人民币合格境外投资者)的规模，其目的在于引入更多长期资金，扩大资本市场的改革发展。

与长期资本融通功能的要求相反，上市公司高管在资本市场上频繁减持套现，针对这种备受质疑的短期行为，本文从以下几个方面分析公司高管减持套现的主要原因及其经济影响。

一、部分上市公司高管减持套现案例

随着资本市场规模的不断扩大，上市公司高管减持套现呈现频次高和普遍性的特点，表1列出了2008～2014年部分上市公司高管减持套现的概况，作为案例分析公司高管减持套现的原因与经济影响。

注：根据上海万得信息技术股份有限公司(Wind资讯；http://www.hand-china.com)和同花顺iFinD(http://www.10jqka.com.cn)等公布的资料整理。

二、公司高管的时间偏好与逐利行为

上市公司高管频繁减持套现的主要原因有：①对于公司的前景缺乏信心；②认为套现比持有股票更为有利；③“凡离职必减持套现”或者“为减持套现而离职”。尽管多种因素导致公司高管减持套现，但他们的时间偏好与逐利行为是显而易见的。所谓时间偏好是指，如果其他的条件相同，个人倾向于尽快满足自己的需求或尽快实现自己的目标，简言之，当行为者面临着两个等价的目标时，其更倾向于那个花费时间更少的目标，而逐利行为是指在经济活动中对利益的追逐与诉求。

资本市场往往是一个既能够为公司发展提供资金又能够制造富豪的场所。例如，在美国纳斯达克上市的许多享誉全球的高科技公司，包括微软、英特尔、戴尔、思科等，都曾经在发展的关键时刻利用在纳斯达克上市的机会获得了创业资金，这些公司生产的高科技产品推动着社会的进步，促进了公司的发展也为公司的创始人以及广大投资者带来了巨大的财富。

2000年4月，中国的互联网公司“新浪”率先在纳斯达克上市，并获得了公司发展所需的资金。此后，“搜狐”、“网易”和“百度”等一批科技公司也是利用在资本市场上市获得的资金实现了跨越式发展，与此同时，这些公司的青年创业者也成为富豪。2014年9月，阿里巴巴在美国纽约证券交易所上市，在募集200多亿美元资金的同时，该公司上万名员工成为千万富翁。胡润研究院发布的2013年全球富豪排行榜显示，中国资本市场创造的资产在10亿美元以上的富豪数量超过了美国[2]，这至少从一个侧面反映出资本市场能够制造富豪的事实。

企业生产的目标是为了利润，不是为了“乐趣”和“博爱”，而且在具有利益关系的市场经济中，经济主体的时间偏好与逐利行为或许并无不当①。但如果站在公司和公司高管应当承担的社会责任的角度，审视公司高管的时间偏好与逐利行为，问题就不会如此简单了。管理学家彼得·德鲁克认为，企业家应当承担三个责任：一是取得合理的经济效益；二是使企业具有生产性，并使员工有成就感；三是承担企业的社会影响和社会责任[3]。

那些持有公司股票的上市公司高管，掌握着将这些“装满”财富的股票实现“当前价值”或者“未来价值”的主动权。一般来说，资本基金是被分配用于真实资产的增长，还是用于金融资产的增长，取决于最高的回报率[4]108。如果上市公司高管偏好“当前价值”，就会减持套现，这是在短期内就能获得巨额财富的选择；相反，如果上市公司高管偏好“未来价值”，就会运用资本获得利润，这是一种长期且存在经营风险和需要付出代价的途径。减持套现的现实已经表明，部分公司高管在更倾向当前“唾手可得”的利益时，必然放弃作为企业家的某些社会责任。尽管在一个由“经济人”组成的市场中，允许企业家选择自己的时间偏好和保持既定的利益驱动意识，但市场经济同样要求他们承担起彼得·德鲁克所说的三个责任。

虽然资本市场上的减持套现并不鲜见，但香港地区部分大股东减持套现的资金流向却和内地某些公司高管存在着一定的区别。例如，李嘉诚从2011年第二季度开始减持中国银行的股份，由第一季度的282347.01万股减至262897.01万股，减持19 450万股。以第二季度中国银行股票的平均价格4.16港元/股计算，减持套现资金超过8亿港元。李嘉诚在减持中国银行股份套现的同时，增持长江实业集团有限公司的股票以及实施海外收购：2011年5～11月份，李嘉诚增持长江实业集团有限公司的股票，持股比例占42.85%；2011年10月，由李嘉诚控股的长江基建集团有限公司牵头的财团耗资48亿英镑(约合588亿港元)收购英国水务公司[5]。

反观内地的上市公司高管对股票的增持大大少于减持。截至2013年有250家创业板上市公司发生了重要股东的股权变化，减持的公司为228家，仅有22家公司增持，减持金额高达197.35亿元，而增持金额仅为3.89亿元[6]。一些公司高管在套现之后，长时间内将套现资金持有而不是用于再投资，这些公司高管表现出某种形式的“流动性偏好”。

三、公司高管减持套现的经济影响

第一，公司高管的减持套现包含着投机交易，而这类投机交易对创业精神和投资的长远目标都是一种腐蚀和消极的“示范效应”。按照《中华人民共和国公司法》(以下简称《公司法》)的规定，公司股东退出公司的方式，可以将其出资转让给其他股东，或者依法将其出资转让给股东以外的人。减持套现的过程就是“转让”的过程，但许多公司高管的出资转让过程往往有更明显的投机②交易色彩。例如，创业板是为了适应创业和创新的需要而设立的，是为中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场，在该市场上市的公司应该是从事高科技业务并且具有高成长性的公司。但是，不少创业板公司上市之后，在资本市场上尚未站稳脚跟，公司高管就急于减持套现抽走大量资本，这既扭曲了创业板的基本功能，也难以逃脱社会公众对这些上市公司高管“圈钱”行为的质疑，因为公司高管“圈钱”的行为如凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中描述的那样：投机者“把坏的或磨损的钱币脱手给他人”[7]。

公司高管不择手段地谋取私利往往会激起社会公众的愤怒。例如2002年，美国的安达信、安然、世通等公司严重的财务欺诈，而这些公司的下场无一不是在股民的愤怒声中相继申请破产保护。在美国发生的上述事件，对那些一味“圈钱”的公司高管们来说无疑是一种警示。同理，当那些以“圈钱”为目的的中国上市公司的高管们“把坏的或磨损的钱币脱手给他人”的时候，许多股民表现出的愤懑之情是完全可以理解的。

任何国家和地区在经济持续增长的时期都更需要资本的投入，在历史上“凡是经济快速增长的国家，一般都曾在新的资本品上进行过大量的投资。在大多数经济高速发展的国家，用于净资本形成的资金都占到产出的10%～20%”[1]486。中国经济受国际、国内诸多因素的影响，自2011年前后经济增长的速度开始持续回落，于是，中央政府提出“稳增长、调结构”。为了确保经济持续稳定增长，加快转变经济增长方式，投资仍然是支持“稳增长”的动力也是“调结构”的需要。作为企业家理当致力于产品和服务的创新，并将新产品和新服务投入市场，在为经济发展作出贡献的同时获得“熊彼特利润”。如苹果公司(Apple Inc)由1976年4月创立的小企业通过不断创新与稳健经营最终成长为闻名全球的高科技公司。2012年8月21日，苹果公司成为世界市值第一的上市公司。2014年11月26日苹果公司成为世界上第一个市值超过7000亿美元的公司。苹果公司的高管固然也有减持套现行为，在2014年11月之前的几个月内，公司的几名核心高管就在不断地减持手中所持有的公司股票，价值达数千万美元。Cowen and Company股票销售交易部门主管David Seaburg认为，苹果高管大规模减持股票并不多见，因此，他们的减持可以视作为一次性调整持股结构的行为③。苹果公司高管们致力于不断推出被消费者称道的一系列新产品，才是该公司的股票价值在资本市场上良好表现的关键，也是其他公司及其高管们学习的榜样。

公司高管减持套现的这种以牺牲极小的股权比例获得大量资金的投机交易，是违背“同股同权”原则的不公平交易。尽管投机交易也是一种市场行为，这种市场行为也被认为是股票市场上不可或缺的“润滑剂”，但作为公司高管如果总是热衷于这样的投机交易是值得反思的：这些公司高管的“创业精神”是不是已经变质？他们在市场经济中似乎显得“躁郁”与目光短浅？他们经营的公司和产品何谈“立百年基业、创世界品牌”？这些公司高管应该真正认识到，凡是长盛不衰的公司的成功秘诀，就是公司和公司高管具备的长远眼光和坚持不懈的奋斗精神。

在资本市场上利用减持套现的方式，能够容易与便捷地获得巨额财富。但是，如果财富都可以通过这种方式获得，而不是以创业精神和敬业精神以及精明的管理为基础，必然引起市场经济的“道德颓废”，并且对于那些立志创业者也是一种“精神腐蚀”。因为这些公司高管的财富并非都是来自“企业家精神”，他们只是遵循了“持有时低价，抛出时高价”的市场交易原则。

上市公司高管的减持套现行为也有“掠夺”中小投资者财富的嫌疑，因此，需要澄清二级市场的股价超过原始股价格的部分来自何处？业绩优秀的公司的原始股一旦上市，将吸引众多的投资者(投机者)，推动着股票价格的上涨，而业绩一般的公司的股票价格也往往随着投资者的大量购买而被高估。如此看来，股价超过原始股价格的部分与所有的投资者密切相关，那么，这部分“溢价”就应当归所有的投资者来公平分享。但随着公司高管因“离职”而减持套现，这部分“溢价”中相当大的份额被他们“卷走了”。

仅在2011年，A股市场就有1264位公司高管“离职”，与2010年相比增长了68.09%。公司高管离职本来也是正常的行为，但这种“凡离职必减持套现”或者“为减持套现而离职”的现象，往往引发社会公众对这些公司高管以及其所在公司的种种猜测与不满[8]。

就上市公司高管利用减持套现的方式获得巨额财富而言，这些财富并不需要生产经营决策以及人力资本的投入。股权本来应该是激励公司高管提升企业经营水平的动力，而不是作为减持套现而暴富的工具。这些上市公司高管应该牢记：他们手中的股权与一般投资者的股权所承载的责任与义务是不尽相同的。

针对上市公司高管的减持套现行为，监管机构应该检查制度的缺陷和漏洞，及时修复这些缺陷和漏洞，促使资本市场持续健康发展。1933年《美国证券法》(Rule144)规定，上市公司所占股份超过10%的大股东、公司的高级管理层、董事等关联方以及从关联方中获得股票的人，在卖出股票时必须遵守严格的“慢走”和“披露”程序，而这类股票属于限制性证券。其交易量规则是，在一年锁定期后，每三个月可以出售的股份数额不能超过同类已发行股份的1%或四周内平均周交易量的较大者，且必须事先填写售出通知表格；柜台交易的股票只能按1%的数额出售。这些规定旨在提示投资者提前应对减持可能出现的市场风险，同时对高管减持套现的数量进行约束。国际上这一类对资本市场监管的经验都是值得我们借鉴的。

第二，公司高管的减持套现打击了中小投资者的投资热情和信心。公司的生产经营是否具有成长性，公司股价的变化是一个重要参考指标，因为公司的股价反映了该公司的价值和发展趋势以及可能为全体股东带来的经济利益。公司高管在每次减持套现之后，该公司的股价在短期内通常是大跌的。例如，2012年9～12月份，辉煌科技的7名公司高管(均为公司的原始股东)先后减持公司股票914万股而套现1亿多元后，该公司的股价一路震荡下跌④。每当出现这种因套现而导致股价下跌时，股价已经失去了“参考指标”的作用，这对众多中小投资者的投资热情和信心都是一种打击。而这些公司的股票随即在一段时期内失去了投资价值，而股票价格也进入了一个“痛苦”的调整过程。

由于减持导致股市低迷的场景，在中国的资本市场上曾经反复出现，只是减持的形式有所不同。例如，2001年6月国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，意在“为完善社会保障体制，开拓社会保障资金新的筹资渠道，支持国有企业的改革和发展”。但是，国有股的高价减持行为严重伤害了普通投资者的利益，是导致2001年下半年至2005年上半年中国股市低迷的重要原因。近几年中国股市又呈现出低迷的状态，联系上市公司高管频繁减持套现的行为，社会公众将股市低迷与公司高管减持套现行为联系起来就不足为奇了。尽管减持套现的获利总量与几十万亿元规模的资本市场相比，可谓“九牛一毛”，但对投资者的信心与预期心理的作用确实是影响投资和股价的重要因素。

进入2014年，股票市场延续着几年来的低迷状态，但在2014年7月份A股市场股价出现大涨时，大量的减持套现行为随即再度出现，2014年8月份股东(包括公司高管和其他股东)净减持市值高达143.9亿元，环比增长达90%。例如，明牌珠宝的控股股东减持该公司股票3600万股，套现金额达9.2亿元。8月份减持市值超过3亿元的公司多达19家，而仅有35家上市公司的主要股东增持，增持市值只有15.2亿元[9]。

与公司高管减持套现相关的是分红问题。公司股东获得经济利益的主要途径是分红，而分红是上市公司对股东的投资回报，也是培育资本市场长期投资理念的具体体现。按照《公司法》的规定，利润分配属于上市公司的自主决策事项，但如果上市公司缺乏回报股东的意识，长此以往，资本市场就不能持续健康发展，资本市场的活力以及资本市场对投资者的吸引力就将丧失。

中国上市公司市值管理研究中心的统计数据显示，2006～2010年，在沪深两市1387家上市公司中，有411家连续五年没有向股东现金分红，所占比例为29%，另有146家公司只有1年派现而4年未派现，两者合计所占比例高达40%[10]。上市公司不分红和低分红的状况至今并没有改变。

2012年5月，中国证券监督管理委员会《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》要求，上市公司应当进一步强化回报股东的意识，制订明确的投资回报规划，不断完善董事会、股东大会对公司利润分配事项的决策程序和机制。2014年10月中国证券监督管理委员会公布了《上市公司章程指引(2014年修订)》，修订后的指引要求上市公司应当在公司章程中明确现金分红政策。这些制度设计的主要目的，就是促使公司着眼于长期经营，以及资本市场的持续健康发展。

四、结语

综上所述，资本市场具有长期资本融通的功能，保持资本市场的持续健康发展，是所有投资者的责任和愿望，也是经济可持续发展所需资金来源的重要保障。

尽管减持套现是公司发起人或投资者的市场行为，但社会公众对公司高管减持套现的质疑，以及减持套现对资本市场的负面影响，应当引起监管者的高度重视，监管机构需要及时修复和堵塞这些制度的缺陷和漏洞。完善这些制度并非为了阻止减持套现行为，而是为了促使资本市场持续健康发展。

注释：

①在实际行动中，个人不可能没有时间偏好。如果没有时间偏好就意味着人们更关注未来而不是现在，那么，目标将在达成之前被不断地推迟，结果将不会实现任何目标。

②金融学对投机的解释是，在价格波动中获利的行为。

③参见《苹果新高却遭高管减持，不改中长期涨势》(http://guba.eastmoney.com/hk/news,cjpl,129280353.html)。

④参见《辉煌科技7高管套现1亿获益30倍 股价跌掉75%》(http://money.163.com/12/1216/23/8ISP11MV00253B0H.html)。

[1] 保罗·萨缪尔森，威廉·诺德豪斯．经济学[M]．萧琛，译．北京：人民邮电出版社，2008．

[2] 中国资本市场创造资产超10亿美元富豪数首超美国[EB/OL]．(2013-03-01)[2014-05-21]．http://finance.chinanews.com/stock/2013/03-01/4607995.shtml．

[3] 彼得·费迪南德·德鲁克．管理：任务、责任和实践(第三部)[M]．刘勃，译．北京：华夏出版社，2008．

[4] 约翰·史密森．货币经济学前沿：论争与反思[M]．柳永明，王蕾，译．上海：上海财经大学出版社，2004:108．

[5] 李嘉诚减持中行或套现66.6亿港元增持长江实业[EB/OL]．(2011-11-18)[2014-05-25]．http://stock.hexun.com/2011-11-18/135345814.html．

[6] 创业板近两百亿 产业资本高位离场 [EB/OL]．(2013-08-19)[2014-05-25]．http://www.ahscb.com/html/2013-08/19/content_133684.htm.

[7] 约翰·梅纳德·凯恩斯.就业、利息和货币通论[M]．宋韵声，译．北京：华夏出版社，2005：120.

[8] 今年A股已有1264个高管离职 疯狂套现后走人[EB/OL]．(2011-12-29)[2014-06-10]．http://finance.sina.com.cn/stock/s/20111229/040611089146.shtml．

[9] 8月股东套现159亿元9月减持压力不容小觑[EB/OL]．(2014-09-15)[2014-09-16]．http://stock.hexun.com/2014-09-15/168473244.html．

[10]施光耀．中国上市公司分红状况分析[J]．中国金融，2012(6)：67-68．

[责任编辑 周 莉]

2014-07-29

国家社会科学基金项目(编号：12XJY023)；广东省哲学社会科学规划项目(编号：GD13XGL21).

刘秀光，广东白云学院国际经济与贸易系教授，主要从事经济学研究．

F832.5

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1009-3699(2015)02-0193-05