基金持股、高管集权与现金分红研究

齐鲁光++耿贵彬

摘  要？演上市公司不分红或少分红一直是我国资本市场治理的热点和难点问题。文章以沪深A股上市公司2008～2012年数据为样本进行实证研究，结果发现高管集权与上市公司不分红或少分红显著相关，而基金持股可以促进上市公司的现金分红，抑制高管集权产生的代理问题。

关键词？演高管集权;代理理论;股利政策;基金持股

[中图分类号]F275 [文献标识码]A [文章编号]1673-0461（2015）03-0094-04

一、引 言

众多上市公司多年不分红或少分红一直被视为我国资本市场的顽疾，广受社会公众诟病。2013年11月，证监会发布《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》，要求上市公司明确现金分红政策，健全分红决策程序和机制，并对未按照规定分红的公司加强监督检查。上市公司分红再次成为资本市场关注的热点。尽管股利政策的研究已形成顾客效应理论、信号传递理论、代理理论和迎合理论等系列股利理论，但众多理论还很难解释Black Fischer（1976）[1]提出的“股利之谜”。

股权结构趋于集中情况下，大股东利用高派现侵占小股东利益（王化成等，2007;刘孟晖，2011）[2-3]的情况时有发生;但在股权结构分散的公司，尤其是高管权力高度集中的公司，高管是否基于实现私人收益持有大量现金而不进行现金分红或减少现金分红，本文试图利用上市公司实证数据检验高管集权与上市公司不分红或少分红之间的关系。另外，随着我国基金持股的日益增加，基金逐步成为公司治理的重要力量，基金是否基于维护自身利益而遏制高管集权导致的上市公司不分红或少分红也是本文试图探讨的问题。

二、理论分析与研究假设

1. 高管集权与现金分红

管理层作为公司法人财产的受托责任人，却无权分享其经营管理产生的剩余收益，从而产生管理层与投资人目标函数的不一致，“道德风险”在所难免。在公司治理完善的企业，高管行权时要受到应有的监督和制约;然在高管集权的公司，制约机制失去效用，高管基于私人收益目的的机会主义行为增加。

高管集权产生的“代理问题”体现在财务决策上则表现为高管持有大量现金，进行超额在职消费，构建商业帝国等，相应的减少了现金分红。现有的研究已表明当公司中管理层的权利较大时，管理层因道德风险而偏好持有大量现金用于在职消费、帝国构建等，而不是将现金支付给投资者（Jensen，1986;卢锐等，2008;Gao & Harford，2013;赵纯祥和张敦力，2013）[4-7]。持有大量现金减少现金分红给高管带来的好处包括：降低公司财务风险、增加权力寻租机会和减少再融资监管风险。因此，本文提出如下假设：

H1：同等条件下，高管集权上市公司现金分红的可能性较小;同等条件下，高管集权上市公司支付的现金红利较少。

2. 基金持股对高管集权的治理效应

近年来，为保障我国资本市场的健康稳定发展，监管部门制定并实施了一系列有利于机构投资者发展的政策，包括证券投资基金在内的机构投资者实力日益壮大，持有的公司股份也在不断上升，“用脚投票”的成本日益增加，积极参与公司治理，举手表决维护投资权益的意识逐步增强，万科公司的持股基金联手提出修改股东大会议案和大成基金提议召开股东大会罢免重庆啤酒董事长均有力地验证基金正积极参与公司治理、维护自身利益，过往文献也支持证券投资基金在我国上市公司治理中的积极作用（李维安和李滨，2008;袁蓉丽等，2010;王彩萍和李善民，2011） [8-10]。

基金通过决策驱使公司增加现金分红可以治理权力高度集中高管的机会主义行为，提升公司业绩和价值。一方面，增加现金分红可以减少高管控制的现金流，从而减少代理成本;另一方面，增加现金分红后的再融资将使公司接受更多的市场监管;当然，高额现金分红也符合基金的逐利动机。基于此，本文提出第二个假设：

H2：基金持股可以有效治理高管集权公司的不分红或少分红。

三、研究设计

1. 样本选择

本文的研究样本是2008年至2012年沪深A 股主板上市公司，并经过以下筛选程序：①剔除金融类公司;②剔除连续亏损的ST公司;③剔除2007年以后上市的公司;④剔除财务数据不全的样本。最终得到的有效样本是6 328公司年，其中，2008年1 265个，2009年1 267个;2010年1 266个，2011年1 267个，2012年1 263个。各样本公司数据主要取自CSMAR数据库，并利用EVIEW6软件执行统计和回归分析。

2. 变量

本文设置现金分红哑变量（Div_pay）和现金股利支付率（Div_ratio）两个被解释变量。用现金分红哑变量反映公司是否进行现金分红，现金分红的取1，否则取0。而用现金股利支付率反映公司现金分红的多少。

高管集权（PC）是本文的主要解释变量。Finkelstein（1992）从组织权力、专家权力、所有制权力和声望权力四个维度构建模型度量CEO权力集中度[11]。我国公司管理层结构与英美国家存在较大差距，国外CEO权力在我国公司中则分属于董事长和总经理，因此单独从董事长或者总经理的特征判定高管集权有失偏颇。当董事长和总经理两职合一时，公司高管将决策权和经营权独揽于一身，享有公司至上权力。另外，实际控制人监管在公司对高管监督中最为重要，实际控制人控制权比例越低，来自实际控制人的监督越弱，高管权力越大。综上考虑，本文将实际控制人控制权比例低于行业中位数、且总经理兼任董事长公司的高管集权变量（PC）设为1，其他公司设为0。为反映基金持股对高管权力的制衡作用，本文设置基金持股（FDhold）变量，用基金持有公司股数占公司总股数的比重表示。

借鉴已有的经验研究，本文设置净资产收益率（ROE）、托宾Q 值（TOBIN-Q）、负债水平（DBET）、现金余额（CASH）、公司规模（LNA）控制变量，以控制公司特征对现金股利支付的影响。各变量定义详见表1。endprint

四、实证分析

1. 描述性统计

从表2列示的变量描述性统计看，现金分红哑变量（Div_pay）的均值是0.5330，说明有一半公司进行了现金分红。现金股利支付率（Div_ratio）的均值0.1998和中位数0.0662都较小，表明尽管我国有一半公司进行了现金分红，但整体分红水平较低，较多公司只进行象征性分红。高管集权（PC）变量的均值很小，仅为0.0773，主要是因为总经理与董事长两职合一的样本较少。基金持股（FDhold）的均值为0.0560，中位数为0.0118，体现出我国基金已成为上市公司投资者中的重要组成部分。各控制变量的特征值不予详述。由于各变量均存在较大变异性，为消除极端值的影响，本文在回归分析时对连续变量进行了1%的winsorize处理。

2. 单变量差异分析

验证H1的单变量均值与中位数差异分析列示在表3中。如表所示，高管集权变量（PC）值为1样本的Div_pay均值和中位数都显著低于高管集权变量（PC）值为0样本，说明高管集权公司现金分红的可能性小，单变量比较从是否进行现金分红角度支持H1。再看股利支付率差异，高管集权变量（PC）值为1样本的Div_ratio均值和中位数同样都显著低于高管集权变量（PC）值为0样本，表示高管集权公司现金分红的比率小，H1依然成立。

3. 回归分析

（1）验证H1的回归分析。根据变量描述性统计，多个变量并不符合正态分布，因此本文建立公式（1）表示的以现金分红哑变量（Div_pay）为被解释变量的Logit模型，用以测试高管集权与现金分红可能性之间的关系。根据H1，预计高管集权变量的系数为负。由于接近一半公司未进行现金分红，因此未进行现金分红公司的现金股利支付率均为0，我们设定公式（2）表示的Tobit模型以充分体现高管集权与现金分红多少之间的关系。支持H1同样要求高管集权变量系数显著为负。

Prob（Div_pay=1）=β0+β1×PC+control variables+ε

（1）

Tobit（Div_ratio）=β0+β1×PC +control variables+ε     （2）

回归结果见表4。从Logit模型回归结果看，高管集权变量（PC）与现金分红哑变量（Div_pay）在1%水平上显著负相关，表明高管集权公司现金分红的可能性小;表4中Tobit模型回归结果表明，高管集权变量（PC）与现金股利支付率（Div_ratio）同样在1%水平上显著负相关，表明高管集权公司现金股利支付率较低。上述回归结果共同支持H1，即高管集权公司更可能不分红或少分红。

控制变量方面，股东盈利水平（ROE）越高，现金分红可能性增加，现金分红的比例也增加;公司成长能力（TOBIN-Q）越强以及负债水平（DBET）越高，公司更可能不分红或少分红;公司现金余额越多，现金分红能力越强，回归结果给予了支持;公司规模越大（LNA），现金分红可能性增加，现金的比例也增加。控制变量回归的结果与预期一致，且均显著相关。

（2）验证H2的回归分析。为验证H2，在公式（1）和公式（2）的基础上分别加入基金持股变量（FDhold）与高管集权变量（PC）的交乘项（FDhold×PC）。表5列示的Logit模型回归中，交乘项（FDhold×PC）的系数为正，与高管集权变量（PC）的系数相反，且在1%水平上显著，说明基金持股可以抵消高管集权公司不分红的可能性;另一方面，Tobit模型回归结果中交乘项（FDhold×PC）的系数在1%水平上显著为正，同样说明基金持股可以抵消高管集权公司低分红的可能性。第二个假设（H2）得已验证成立。

控制变量的结果与表4结果基本相同。

五、结 论

本文利用沪深A股上市公司2008～2012年数据为样本对高管集权与上市公司不分红或少分红之间的关系进行实证研究，并探讨了基金在其中的治理作用，结果发现，高管集权公司现金分红的可能性小，高管集权公司现金股利支付率较低;进一步的研究发现，基金持股可以增加现金分红的可能性，基金持股公司现金股利支付率也增加，从而得出基金持股可以抑制高管集权公司的不分红或少分红。

之前国内基于代理关系的股利研究主要着眼于大股东利用高派现侵占小股东利益，或者直接占用公司资金而减少现金红利。而本文立足于管理层代理问题视角，验证了高管集权是公司不分红或少分红的重要缘由之一，而证券投资基金的介入可促成高管集权公司增加现金分红，有效缓解高管集权公司治理缺陷产生的代理问题。本研究增添了我国股利代理理论的文献，也对证券监管部门进一步完善上市公司现金分红监管政策具有一定的启示作用。

收稿日期：2014-04-17

网络出版网址：http：//www.cnki.net/kcms/detail/13.1356.F.20150112.1013.013.html 网络出版时间：2015-1-12  10：13：02

基金项目：山东省高校人文社科项目《制度环境、管理层权利与文化企业高管薪酬的激励效应研究》（J14WG24）。

作者简介：齐鲁光（1974-），男，山东鄄城人，山东理工大学商学院副教授，硕士研究生导师，天津财经大学博士研究生，研究方向为财务理论与会计信息监管;耿贵彬（1971-），男，山东临沂人，山东理工大学商学院副教授，硕士研究生导师，研究方向为财务理论。

[1] Black Fischer.The Dividend Puzzle[J].Journal of Portfolio Manage-ment，1976， 2（2）：5-8.

[2] 王化成，李春玲，卢闯.控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究[J].管理世界，2007（1）：122-136.endprint

[3] 刘孟晖.内部人终极控制及其现金股利行为研究——来自中国上市公司的经验证据[J].中国工业经济，2011，（12）：122-132.

[4] Jensen，M.C.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeover[J].The American Economic Review，1986，76 （2）：323-329.

[5] 卢锐，魏明海，黎文靖.管理层权利、在职消费与产权效率[J].南开管理评论，2008（11）：85-92.

[6] Huasheng， G.， Harford， J.， Kai， L.Determinants of Corporate Cash Policy：Insights from Private Firms[J].Journal of Financial Economics，2013，109（3）：623-639.

[7] 赵纯祥，张敦力.市场竞争视角下的管理者权力和企业投资关系研究[J].会计研究，2013（10）：67-74.

[8] 李维安，李滨.机构投资者介入公司治理效果的实证研究：基于CCGINK的经验研究[J].南开管理评论，2008（1）：4-14.

[9] 袁蓉丽，肖泽忠，邹宏.金融机构投资者的持股和公司业绩：基于股东积极主义的视角[J].中国软科学，2010 （11）：110-192.

[10] 王彩萍，李善民.终极控制人、机构投资者持股与上市公司股利分配[J].商业经济与管理，2011（6）：26-33.

[11] Finkelstein，S.Power in Top Management Teams：Dimensions，Meas-urement，and Validation[J].Academy of Management Journa，1992（l35）：505-535.

Research on Fund Shareholding， High Concentration

of Executive Power and Cash Dividends

Qi Luguang，Geng Guibin

（Business school，Shandong University of Technology，Zibo255049，China）

Abstract： It has been a hot and difficult governance problem of Chinese capital market that listed companies do not pay or pay less cash dividends. This paper chooses A-share listed companies as samples from 2008 to 2012 and tests that there is high significant correlation between no paying or paying less cash dividends and high concentration of executive power，Fund shareholding can promote increasing cash dividends， and weaken agency problem from internal control defects. It has a certain reference value to standardize deficiencies of listed companies' dividend policy and improve the level of corporate governance.

Key words： high concentration of managerial power;agency theory;cash dividends;fund shareholding

（责任编辑：张丹郁）endprint