谁来化解债券违约危机与信托兑付危机

高远

近些年以来，债券违约危机与信托兑付危机频频发生。在债券方面，2011年4月，由恒丰银行担任主承销商的山东海龙股份有限公司发行的短期融资券由于发行人经营不善，濒临破产，其公司主体评级由A+级被降至CCC级，最终由公司控股股东潍坊市国资委进行担保，避免了违约;2014年3月，上海超日发布公告称：目前公司债券（11超日债）付息资金仅落实400万元，剩余付息资金尚未落实。回顾近年债券市场信用事件，包括滇公路、赛维、新中基等企业所发行的公司债、短期融资券等都曾面临兑付危机，但最终均由地方政府财政、关联国资企业兜底，而债券发行起到核心作用的主承销商，虽然收取了1%以上的承销保荐费，却很少为债券兑付兜底。无论是银行还是券商，在进行债券承销业务中，几乎所有工作均集中在债券发行之前，而债券发行后的还本付息问题似乎并不是它们所关心的重点。

在信托方面，2012年4月，吉林信托管理的“长白山11号南京联强集合资金信托计划”因项目方违约，吉林信托推迟兑付信托计划;2012年6月，因大连实德原董事长涉嫌经济案件，华澳信托管理的“长盈11号集合资金信托计划”发生兑付危机;2012年9月，中信信托三峡全通13.33亿元信托融资无力偿还，最终信托公司通过处置抵押物延期兑付。2014年1月，中诚信托“诚至金开1号”30亿信托本金延期支付，而信托计划第三年剩余的7.2%的利息则不能兑付。当融资人资金紧张，或者出现经营困难，无力偿还信托本金和利息，信托公司将会对融资方的抵押、质押资产进行处置变现，但是这个变现过程较为漫长，一般情况，信托公司为了能维护自身声誉，往往会寻找第三方资金接盘，四大资产管理公司经常成为这些“问题”信托产品的接盘者。如果没有找到适合的接盘者，信托公司往往“自掏腰包”，以信托公司净资产先行兑付投资人的本金和收益，然后再向融资人追偿。

一、债券兑付与信托兑付的差导原因

1.发行审核制度不同。我国发行债券的类型主要有：短期融资券、超级短期融资券、中期票据、企业债券、公司债、可转换债、集合债券、中小企业私募债券、非公开定向债务融资工具、资产支持票据、资产支持证券和永续债券等，这些债券的发行大多需要证监会、发改委或者中国人民银行下属中国银行间交易商协会的审批。虽然央行和证监会不断进行债券品种创新，希望为更多中小企业提供债券融资的机会，但是真正能够将债券发行出来的融资人多为有着深厚政府背景的公司，或者干脆就是一家地方政府融资平台公司。而信托公司发行信托计划为融资人融资时，一般只需要通过信托公司内部的风控投委会决议，即可发行，在信托计划成立后才向银监会备案。因此信托计划融资相比债券融资，会节省很多时间。信托公司在为融资人融资时，起到了决定性的作用，而债券主承销商在为融资人发行债券时，必须经过相关监管机构的审批和备案，这相当于得到了监管机构的背书。发行审核制度的不同，是造成债券主承销商与信托公司在兑付危机事件上承担责任不同的最大原因。

2.发行市场不同。我国银行间市场于1997年开始建立，并在以后的十几年的时间中迅速发展，为落实国家宏观经济政策、优化资源配置、推动金融体制深化改革方面起到了重要的作用。到2014年12月底，银行间债券市场债券托管总量达到35.64万亿元，全年交易金额超过50万亿元，全市场平均换手率为148%。由此可见，银行间债券市场的流动性较好，交易较为活跃。而信托发行主要依靠直销、代销等线下销售渠道，从原来主要依托于第三方理财机构（例如诺亚财富，恒天财富等），到现在逐渐变为以直销为主的发行模式。但是相比13万亿元的信托资产规模，信托份额转让成交非常不活跃，信托产品的变现还是要通过产品到期信托公司进行本金和收益分配来完成。由于发行市场的不同，债券被银行等金融机构划分为“标准”产品，而信托产品则一直被视为“非标”产品。由于发行市场的不同，信托公司对于产品兑付的责任要明显大于债券主承销商。

3.信息披露与评级机制不同。债券市场对于融资人的财务状况有较为严格的监管要求，基本上融资人每个季度的财务报表均需要在公开渠道披露。以大公国际、中诚信、鹏元资信、联合资信等为首的信用评级公司，每年会定期对债券市场存续债券的主体和债项评级进行更新，使投资者对债券的违约风险有所预估。而信托公司向委托人披露的季度运行报告一般不包括融资人具体的财务报表信息，而只是简单地对项目运行情况是否正常做常规性披露，并且披露范围仅限于委托人，普通投资者无法从公开渠道获取这些信息。另外，从国内信托公司发行信托产品开始，就没有可以信赖的第三方机构对各家信托公司发行的每个信托产品进行评级，更没有机构对每年信托产品的兑付情况进行持续更新评价。相比债券市场的主承销商，由于信托公司几乎是融资人财务状况信息的独家披露渠道，因此信托公司对于信托产品兑付也负有主要责任。

二、保障基金化解危机的益处

伴随着我国地方政府债务总量的不断增加，房地产市场增速放缓，以土地出让为主要财政收入的地方政府的偿债压力会越来越大，在可预见的未来，债券市场的“零违约”势必会打破。一旦地方政府隐性担保解除，债券主承销商对债券违约将会承担越来越多的责任。在信托方面，业内打破“刚性兑付”的呼声也越来越高。2014年12月19日，中国信托业保障基金有限责任公司在北京正式成立，其注册资本115亿元，主要由各大信托公司出资。信托保障基金的设立旨在引入市场化管理手段来化解和处置信托业风险，此前频频曝出的兑付风险有望得到解决。

笔者认为以行业自律型组织为基础，以参与市场产品发行的金融机构为核心的保障基金应该成为化解债券违约危机和信托兑付危机的真正主角，这种解决方案有以下几点益处。

1.打破“刚性兑付”，逐步形成投资者风险自担的市场化理念。“刚性兑付”虽然短时期看可以保护投资者的权益，但是这也使得投资者的风险意识普遍不高，对信托和债券可能存在的风险视而不见。由于“刚性兑付”的存在，很多投资者在选择信托产品或债券的时候，主要考虑预期收益率（或票面利率）和期限，较少关注融资人的行业、财务状况和资金运营方式等与偿还风险有关的信息，由此造成高收益率的信托产品或债券往往受到投资者的青睐，较容易发行。而信托公司和债券主承销商为了获取更多收益，也有动力为资质不高的融资人提供融资服务，得到超额的收入。而保障基金的成立和顺利运营，势必会打破“刚性兑付”，使投资者得到充足的投资风险教育，认识到只有信托公司或者债券主承销商在没有履行应尽义务的时候，才有可能获得保障基金的先行赔付，但是对于信托公司或债券主承销商已经尽职尽责，只是由于融资人方面造成无法兑付，投资者可能面临本金损失的风险。

2.缓解地方政府债务负担，建立信用市场风险分担机制。近些年来，地方政府债务规模快速增长，这些债务规模仅仅统计了显性地方政府债务，而对列入地方政府财政预算的债券或者信托的隐性担保规模可能更为惊人。2014年12月，常州市天宁区财政局突然发布《关于将2014年常州天宁建设发展有限公司债券纳入政府债务的说明》的更正函，称常州天宁建设发展有限公司发行的“14天宁债”系按规定报批的公司债券，按照《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》规定，该项债券不属于政府性债务，政府不承担偿还责任，应由常州天宁建设发展有限公司自行承担债务管理和偿还责任，与14天宁债同病相怜的还有14乌国投债。由这两个例子可以看出地方政府债务压力逐步变大，甚至连某些特殊的显性担保债务都可能无法保障，更不用说隐性担保债务了。因此建立以行业自律为基础的保障基金显得尤为迫切，保障基金不但可以促进信用市场风险分担机制的完善，还可以为被债务压得喘不过气的地方政府减负。

3.有利于完善成熟的保障机制。对遭遇债券违约危机和信托兑付危机的投资者来说，期望地方政府兜底或者信托公司兜底将会变得越来越不现实。如果“刚性兑付”被打破，投资者参与债券市场和信托市场的积极性将会受损。虽然保护投资者权益作为我国证券法和信托法的基本条款已经得到相关法律的确认，但是真正能够在债券市场和信托市场有效保护投资者利益的制度却少之又少。以行业自律为基础的保障基金的建立，可以在实践中获取经验，帮助债券市场和信托市场完善投资者权益保障制度，逐步转变为债券主承销商和信托公司在完善机制的约束下，尽职尽责地保护投资者权益，而投资者愿意为投资决策承担与之匹配风险的良性市场。

综上所述，虽然债券市场与信托市场在发行审批制度、发行市场、信息披露与评级机制等方面有诸多不同，但是在发挥投资者和融资人之间的桥梁作用方面又是相似的。当投资者遭遇债券违约危机和信托兑付危机时，债券主承销商和信托公司需要承担的责任会越来越清晰，而以行业自律为基础的保障基金作为最终危机化解的主角，不但能提高投资者风险自担的意识，还能为地方政府减轻隐性债务负担，值得在债券市场和信托市场加以推广。

（作者单位：嘉实资本管理有限公司）