美国商业判断规则在公司收购中的适用

丁国民 高炳巡

（福州大学法学院，福建 福州 350000）

在现代企业制度中，公司所有权与经营权相分离，董事在公司事务决策中拥有广泛的权力。董事除了从事公司常规经营决策外，还在公司中扮演着经营战略与经营方针制定者与决策者的角色。在公司收购中目标公司处于特殊时期，此时要求目标公司董事在决策时更应遵守忠实义务和注意义务，谨慎履行职能，为公司最大利益行事，否则要对公司承担相应的责任。在复杂多变的公司收购中，任何经营者都不能保证决策一定成功，如果公司或者股东产生损失，就要求董事承担责任，这对于董事而言不免过于严苛，也不符合市场效率原则和法的公平正义原则。因此，如何保护在公司收购中尽职尽责的董事，英美法系国家公司法理论中存在多种救济董事经营责任的制度，商业判断原则就是其中一项富有成效的制度。

一、商业判断规则的形成和发展

商业判断规则是美国法院在司法判例中发展起来的一项关于董事注意义务的法律规则，系指在职权范围内，公司董事在充分知悉情况后善意做出的商业决策，即使公司因该决策受到损失，也免除董事承担责任的一项规则。作为一项判例法规则，其中以美国特拉华州法院摩尔法官的论述最为经典：“商业判断规则是对公司法中公司管理权的回应，它是一种推定，即推定董事在充分知悉的前提下，善意地做出为公司最佳利益服务的决策，其决策将会得到法庭的尊重。”[1]

从制度经济学来看，商业判断规则源于现代公司经营权和所有权的分离，董事作为代理人对公司进行管理，理应遵循善意，且为公司利益决策[2]。而从“信托理论”分析，董事作为股东财产——公司的受托人，基于委托人的信赖，对公司进行经营管理。英美法系中的信义义务即来源于信托，信义义务包括善意义务、注意义务和忠诚义务。善意义务具有普遍性特点，是注意义务和忠诚义务的前置性条件，注意义务是一种管理义务，董事只有存在过错且给公司造成损失的情况下才需承担责任，而忠诚义务是一种信赖义务，其承担责任不以过错和损害为条件①佐藤孝弘：《对董事注意义务和忠诚义务的渊源分析》，载《经济与管理》2011年第9期，第43-45页。。无论是代理理论还是信托理论，都承认商业风险和“智者也会犯错误”，在很多现实情况中，即使股东全心全意，勤勉为事，也不可能完全阻止风险的发生。而如果一旦产生损失，就要求公司董事承担责任，会使得公司董事处于“不求有功，但求无过”的状态，不利于公司长远发展[3]。商业判断规则解决了注意义务的判断标准问题，有利于保持公司董事的冒险性和创新性②王凌红，郭小梅：《美国公司法中的商业判断规则研究》，载《长江论坛》2012年第5期，第55-59页。。

从侵权责任法的角度看，注意义务的过错前提与侵权责任法的过错行为模式相似。法官在1829年“Percy v.Millaudon”案中指出：“公司董事在决策中只要达到普通人的注意程度和应尽义务之标准，就无需承担责任。”但是董事毕竟非普通人，其具有专业知识和丰富经验，对其适用普通人的标准不免过于宽松。在“Aroson v.Lewis”案中，法院对认定标准由普通人提升为董事层次，其指出：“公司董事在决策中只要达到相同背景及地位的人的注意程度和应尽义务之标准，就无需承担责任。”两案确立了商业判断规则的“董事非重大过失标准”。

在“Smithv.VanGorkon”一案中，法院在适用商业判断规则时突破了注意义务和侵权责任的结果理论，以VanGorkon董事长为首的董事会没有履行注意义务，在尚未充分获取信息的情况下以55美元的价格出售公司股票，被法院判决承担责任。在特拉华州法院看来即使55美元的价格后来被市场证明是一个充分的价格，董事会的行为并没有给公司造成损害的结果，也不会影响公司董事会需承担责任的判决。该案确立了“董事决策是否受到商业判断规则的保护，所看的是董事是否充分了解，为公司利益善意为之的过程，而非公司是否遭受损害的结果”。

在OECD认定的公司治理原则，效率原则被优先提出。现代企业制度，公司所有权及管理权分离的最重要目标是提升公司效率，效率价值历来是公司法关注的重点。美国法学会曾经对商业判断规则进行解释：商业判断规则是为了保护董事的决策免受“事后诸葛亮”式的审查，避免丧失商业活动的创新性和冒险性。商业判断规则保护董事仅在“重大过失”情形下负责，确保董事面对转瞬即逝的商机在充分知悉公司专业团队提供的信息后迅速做出理性决策，实现企业的效率最大化。另外法官并不是商人，并不都完全具备专业的商业知识，无法确保对董事决策进行精准评判，司法效率和司法资源有限性也不允许对商业案件进行全面调查。此时商业判断规则的适用，推定董事决策符合要求，有利于实现司法效率。

法律是公平的调节器，商业判断规则是授权与责任博弈的均衡结果。具体到公司中，股东要求董事对其决策承担责任，但是为了实现公司效率，法律对二者进行调节，通过商业判断规则确立董事只在重大过失中承担责任，实现两者的公平均衡[4]。股东在选择董事时，也负有承担经营风险的义务，法律旨在保护股东遭受的道德风险而非经营风险，但是法律同时通过商业判断规则规定股东接受风险的前提在于董事善意为之，且在当时情境下出于公司利益之维护，并对上述过程进行充分披露③陈本寒，艾围利：《董事注意义务与董事过失研究——从英美法与大陆法比较的角度进行考察》，载《清华法学》2011年第2期，第71-78页。。表面上商业判断规则是对董事责任的宽松安排，实际上是股东与董事之间公平价值的调节与实现。

二、商业判断规则在公司收购中的适用

在公司收购中，董事的利益不可避免会与公司及股东的利益产生冲突，商业判断规则如何在公司收购中适用引起广泛讨论。商业判断规则作为英美法系的判例法理，并没有严格意义上的成文法法律依据，对于该规则的成文法表述更多只能在非正式法律渊源中找寻。以美国为例，不存在明文法律规定，但是代表着美国法律界对相关法律主流集体见解的《法律重述》一书较权威地表述了商业判断规则：“董事在做出一项商业判断时，符合以下条件，即履行了信义义务：（1）董事与商业判断的商业事项无利益关系；（2）基于董事身份可以合理相信所知悉的有关商业判断的信息是充分适当的；（3）当时该商业判断是基于公司的最佳利益做出。”[5]以《法律重述》对商业判断规则的解读，可以将其理解为港湾模式，董事只要证明其在公司收购中的商业判断行为符合上述条件，即履行了信义义务，其商业判断行为受到法院尊重。

但是，公司一旦被收购，董事几乎会被全部替换，对于董事来说相当于失业，因此董事天生对公司收购会有抵触情绪。由于存在着董事在公司收购中的决策是基于自身利益而非公司级股东利益的怀疑，导致信赖的动摇。但这种非实质性怀疑可以通过一定手段消除或者确认。如法院在公司收购时适用商业判断的过程中可以对董事提出合理相信的举证，从而消除怀疑。其次允许股东反驳，当然这需要原告承担举证责任证明反驳条件的成立，从而证实怀疑。图1可展示法院和原告如何对怀疑进行消除或确认。

图1 商业判断规则的构成要素及运行方式

按照《法律重述》的港湾模式和特拉华州的判例法，原告至少可以从图1中（1）～（6）进行反驳：（1）善意，正如前文所述，善意是前置性条件，只要证明董事在公司收购中的决策行为是出于恶意，即可推翻商业判断规则的适用。（2）合法，任何决策行为以符合法律规定为前提，公司董事的决策行为违法，即推翻商业判断规则的基础。（3）无利益冲突，可以通过举证在公司收购中有利益冲突的董事参与决策反证无利益冲突不成立。（4）合理相信，原告和法院证实合理相信的难度较大，需要证实不存在有相似层次的人担任董事期间会做出如此决策。（5）充分知悉，要求董事在应对公司收购中经过合理的程序，掌握充分信息后做出决策。（6）基于最佳公司利益，只需证明公司董事的决策基于公司最佳利益以外的目的做出即可推翻商业判断规则的适用。

美国法院从最早在收购中适用经营判断规则的Cheff案，经过Unocal案、Moran案和Revlon案，再到具有总结意义的Paramount案，经过判例逐渐总结出一套适用于公司收购的商业判断规则。

（一）Cheff案[6]——举证责任倒置

“Cheff v.Maths”案开公司收购适用商业判断规则之先河，并确立了公司收购中反收购决策举证责任倒置。传统的商业判断规则，假定董事在知悉的前提下，善意地做出为公司最佳利益服务的决策，举证责任主要由原告承担。然而在“Cheff v.Maths”案中股东马斯起诉迟夫等公司七名董事为了保住董事对公司的控制权，滥用公司资金使公司回购股份，导致公司及股东财产损失。特拉华州法院考虑到董事在公司收购中采取的反收购决策极有可能面临利益冲突，难以客观做出决定，因此要求目标公司董事承担举证责任，具体要求公司董事承担证实其反收购的决策是在经过必要程序，充分掌握信息后做出的，同时该决策是在收购行为对公司最佳利益构成威胁的情形下做出的。“Cheff v.Maths”案表明，公司收购中存在的重大利益分歧现象引起了法院认可，法院通过由董事承担举证责任的设置，平衡各方利益。

（二）Unocal案[7]——Unocal规则

在Unocal v.Mesa案中，Mesa公司企图采用双层模式收购Unocal公司，即先用现金收购一定比例股份，获取控股权之后，通过发行垃圾债券方式收购其他股份。为了应对恶意收购，Unocal公司董事通过决议，以更高价格发出收购要约，并直接将Mesa公司排除在外。在法院的审判中，法官适用举证责任倒置要求公司董事证明其反收购要约符合商业判断规则。公司董事通过该收购对目标公司构成威胁、反收购决策的适度性和独立董事的批准三个方面获得了法院的支持，适用商业判断规则[8]。该案形成了对商业判断规则适用公司收购具有重要意义的Unocal规则，规则主要包括：第一，目标公司董事对收购目标公司造成的威胁承担举证责任；第二，董事的反收购决策对威胁而言是适度合理的；第三，独立董事的积极参与给出勤勉建议很大程度上增强说服力[9]。

（三）Moran案[10]—商业判断规则适用于反收购预防性措施

在Moran v.Household案中，Household公司的董事在律师的提议下通过了一项反收购预防性措施——外翻式毒丸，外翻式毒丸是指通过制度设计赋予公司股东在未来面临公司收购达到一定标准后以优惠价格购买公司股票[11]。Household公司设置的标准有两个：第一，收购者要约购买公司30%以上股份，第二，任一机构购买公司20%以上的股份。Moran公司调查发现Household公司股票被严重低估，欲收购，但是又忌于Household公司的反收购预防性措施不敢贸然行动。于是，Moran公司将Household公司告上法庭。在本案中，法院认为商业判断规则适用于反收购预防性措施，只要目标公司董事在实施反收购预防性措施行为是出于维护公司的正常经营或者防止恶意收购，而非出于董事的私益。

（四）Revlon案[12]——Revlon规则

美国Pantry Pride公司欲收购Revlon公司，遭到了Revlon公司的强烈抵抗，Revlon公司董事最后为阻碍收购寻找了友好公司Forstman公司进行合并，而作为白衣骑士的Forstman公司提出将Revlon公司解散并出售其公司资产的合并方案。法院在Revlon案中发展出了“最大价值标准”的Revlon规则：一旦公司不可避免地面临出售风险，董事的责任发生变化，其角色由防御人转变为拍卖人，其应停止反收购措施转为保持中立，为股东在出售公司中寻求公司价值的最大化。进入拍卖阶段后董事履行拍卖人职责的行为会受到商业判断规则的保护，反之则违法了董事的信义义务。

（五）Paramount案[13]

早在1983年，Time公司便考虑与Warner公司合并，合并后Warner公司将拥有新组建的Timerwarner公司62%的股份，但是在1990年Paramount公司提出以每股175美元的价格收购Time的全部股份，但是Time公司董事认为报价不充分拒绝，随后Paramount将价格提升为每股200美元，但是Time公司却以每股70美元的价格收购了Warner公司已经发行的51%股份，理由是与Warner的合并有利于公司长远发展和未来股东利益的最大化。Paramount公司与Time公司股东向法院提起诉讼请求禁止Time与Warner的合并。在该案中法院发展了Revlon规则中董事的拍卖义务，不再坚持公司一面临解散就会促发Revlon规则，而是要求符合有新的控股股东参加公司的收购，目标公司丧失主动权等实质性条件。另外法院认为董事为公司争取最佳利益并不一定就是目前股东获得最高溢价，也可以是为争取公司的长远发展和未来股东利益最大化。

经过以上案例的分析，可以将商业判断规则在域外公司收购司法实践总结为以下内容：（1）举证责任倒置，由目标公司董事承担证明自己行为符合商业判断规则保护的责任；（2）Unocal规则：目标公司董事可针对潜在或者现实的威胁采取措施，但是措施应当适当合理，同时应争取独立董事的支持；（3）商业判断规则同样适用于反收购预防性措施；（4）Revlon规则：当目标公司进入拍卖阶段后，董事应履行拍卖义务，实现最优价格出售公司；（5）公司在主动权丧失，有新的控股股东参加收购才进入拍卖阶段；（6）董事为公司最佳利益不确保股东当前获得最高溢价，亦可以是为了实现公司的长远发展。

三、我国适用商业判断规则的困境及对策

随着我国社会主义市场经济向纵深推进，商业判断规则在我国的适用具有重要的经济和法律价值。

（一）经济方面

结合我国的经济结构现状，在我国适用商业判断规则面临更多的挑战。第一，商业判断规则起源于公司所有权与经营权的分离，我国改革开放才30多年，很多公司并没有完成所有权与经营权的分离；第二，我国中小企业比重大，占全国90%以上，但是中小企业具有股东少，人合性明显的特征，公司董事与公司具有千丝万缕的关系，在公司收购中公司董事很难成功运用商业判断规则保护自己。第三，中国公司信息披露制度不完善，控股股东或大股东经常操纵董事，董事与公司其他主体之间缺乏基本信任。第四，公司收购是一项专业性事务，需要专业的会计事务所、律师事务所、券商协助董事作出决策，但其诚信度和透明度有待提高，不利于保证董事遵守信义义务；第五，国内缺乏完善的董事薪酬激励制度和董事从业责任保险制度保障和鼓励董事积极履行董事职责，导致“不求有功但求无过”倾向。

经济方面的对策：第一，营造良好的公司收购市场环境，目前政府应该全面深化改革，推进全流通股模式改革从而改善我国公司的治理结构和股权结构，建立良好的公司收购市场。第二，充分认识市场的作用，建立完善的信息披露制度和相对成熟的公司管理人市场，同时建立公司收购相关服务主体的诚信档案和业绩档案，对董事违法信义义务的可能情况进行监督和控制。第三，引入严格商业判断规则。严格商业判断规则可缓解市场带来的不可预测商业风险，更加适合我国商业活动的复杂性和不确定性，可以为我国公司董事创造较为宽松的环境，为公司董事松绑，鼓励其在实现公司利益最大化的前提下积极行事，促进公司的有序发展和公平市场的建立。

（二）立法方面

在公司收购中适用商业判断规则，我国还面临立法障碍。第一，《公司法》股东中心主义盛行，董事职权有限，我国2014年实施的新《公司法》第38条规定：“股东会对公司合并、分立、解散、清算或者变更公司行使作出决议”④《中华人民共和国公司法》第38条。，在我国公司收购的最终决策权属于股东大会，董事在公司收购中的实际职权有限，而商业判断规则保护的是董事的决策，在此运用商业判断规则意义不大。第二，《公司法》第148条和《上市公司收购管理办法》第8条都规定董事对公司负有忠实义务和勤勉义务，但是规定过于笼统，不仅未将董监高三类主体分类规定，并且规定多为概括性，可操作性不强，实际上未形成董事注意义务及责任形成标准。第三，董事更多是股东会的执行者，《上市公司收购管理办法》第32条对公司收购董事的调查义务、分析义务、建议义务、聘请专业人士义务等做了规定，随后的33条和34条同时对董事做了很多禁止性规定，但是对董事的责任豁免却少有提及。

立法方面的对策：第一，扩大董事的职权，应该积极借鉴Moran案等美国判例的先进经验，在法律中明确公司董事拥有采取并购决定并接受并购要约的权利及采取反并购措施的权利。第二，具体细化公司董事的义务，鉴于我国市场经济发展的不成熟，适宜在立法中对董事的义务进行区别规定。以公司收购为例，对于收购公司董事的义务应包括对目标公司和本公司的经营情况充分知悉，并充分考虑公司发展前景做出商业判断；同时及时向股东大会汇报，听取独立董事意见。对于目标公司董事，应包括董事采取收购措施基于公司利益，且确保反收购措施适时、适当而不超必要限度；同时规定进入拍卖阶段后，董事应创造充分的竞争环境，以公司获得最高收益为原则。第三，建立健全董事的责任豁免和责任追究机制。应对公司董事的责任豁免和责任追究进行明确规定，包括责任豁免和承担的主体、内容，责任豁免和追究的主体，豁免和追究的方式加以规定，且规定要具有可操作性。只有配套完善的豁免和追究机制，才能防止董事滥用商业判断规则。

（三）司法方面

商业判断规则行为人主观方面的考量较多，法官的自由裁量权较大，因此在司法实践中要求有独立的司法体制和高素质法官，但是我国司法在以上方面存在较大问题。第一，司法独立地位缺失。在公司收购中往往涉及所在地的政治、经济、社会、股东、职工等方面利益，利益冲突明显，欠缺独立司法地位的法院法官很难做到绝对中立。第二，法官专业素养有待提高。美国商业判断规则的形成是基于判例法赋予法官宽泛的自由裁量权，判例法法官具有充分的空间进行拓展，法官专业素质和思维活跃度不断提高。在我国法官判决时首先求助于法律或司法解释，缺乏反思与改进思维，另一方面我国兼具法律与经济知识的复合型法官有限，使得商业判断规则的司法实践面临诸多困境。

司法方面的对策：第一，深化司法体制改革，优化司法资源配置，建立公正高效的司法制度，确保司法机关的独立性[14]。第二，司法人员要充分意识到公司收购法律环境的特殊性，在司法中主动顺应市场规律⑤胡云腾，袁春湘：《转型中的司法改革与改革中的司法转型》，载《法律科学》2009年第3期，第41-53页。。同时逐步建立专业的公司收购司法队伍，对其进行专门、系统训练。第三，引入合理预期标准。我国有限责任公司众多，大股东控制董事会的情况突出，因此在司法实践中判断我国公司董事的行为是否受商业判断规则保护时，可充分借鉴美国司法实践成果——合理预期标准，充分考查商业决策是否存在由部分股东控制的董事会做出、对少数股东和中小股东利益进行损害合理预期的情形。

四、结语

商业判断规则是在英美法系司法实践中确立和发展起来的判例法，遵循了商业活动复杂性和不确定性的客观规律，充分尊重了董事在经营中做出的决策，不简单地以成败论英雄。法律制度上的差异并不能成为影响商业判断规则适用的限制性因素。只有在吸收域外先进立法司法经验的基础上结合我国国情，才能使商业判断规则在我国公司收购中发挥应有作用。

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