基于金融稳定视角的货币政策与宏观审慎政策演进

万光彩 张 霆 卫松涛

（安徽财经大学，安徽 蚌埠 233030）

20世纪90年代以来，遵循反通胀标准的央行货币政策在世界范围内取得广泛认可，通货膨胀得到有效控制，一般消费品总体价格保持相对稳定。然而全球共爆发各类金融危机达百余次，这些金融危机与20世纪70年代、80年代由高通胀引起的金融危机不同，主要是由信贷和资产价格的高增长，以及风险高度集中引发的。物价相对稳定，资产价格剧烈波动①借鉴Ferguson（2002）的观点，资产价格剧烈波动是金融不稳定的三个基本标准之一，因而本文以其代指金融不稳定。，成为世界各国经济运行中普遍存在的现象。

一、货币政策与金融稳定

（一）传统货币政策对金融稳定的忽视

传统的货币政策目标包括物价稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡，并没有考虑金融稳定。有学者认为，20世纪90年代以前，通货膨胀是金融不稳定的主要原因。高通胀导致市场价格大幅波动，预期收益不确定，投资向储蓄的转化严重受阻，进而引发金融不稳定[1]。

传统观点中最具有代表性的是“杰克逊霍尔共识”，认为物价稳定与金融稳定存在一致性，实行通胀目标的货币政策在资产价格上升时将自动提高利率，下降时自动降低利率，央行只需对货币政策目标中的物价稳定目标负债，通过维持物价稳定维持金融稳定，无须将金融稳定纳入货币政策框架。且仅当资产价格波动影响未来通货膨胀预期时，央行才对资产价格波动做出反应，否则传统盯住通货膨胀的货币政策就是最优的[2]。依照该共识，即使央行对资产价格做出反应，也不是直接对资产价格波动做出反应，而是通过被影响的通货膨胀间接做出反应。

“杰克逊霍尔”共识关注资产价格唯一的条件：如果预期资产价格波动能够影响未来通货膨胀预期，那么央行才对资产价格变化做出应对。实际上，资产价格与通货膨胀的关系在学界仍存在很大争议，尽管经济学原理在理论上能够解释资产价格上升造成通胀率提高的机制，但是很多实证研究并不支持资产价格与未来通货膨胀之间具有稳定的关系。如果资产价格确定是通货膨胀的现行指标，那么就不存在货币政策是否关注资产价格的问题。

实证表明资产价格波动对未来通胀预期的影响并不稳定，这为“杰克逊霍尔共识”的支持者提供了依据。“杰克逊霍尔共识”反对将金融稳定纳入货币政策目标体系中，是基于央行难以及时识别资产价格泡沫（无法区分资产价格变动来自基础因素还是泡沫）。即短期利率作为央行的货币政策调控工具，虽然存在及时刺破早期资产价格泡沫的可能，但资产价格受长期利率的影响更多。另外，货币政策工具调节高杠杆率或者期限转换的效果，也并不如金融监管那么直接和明显[3]。由于央行难以及时识别和有效应对资产价格泡沫，多数中央银行家认为比起“事前控制”，央行采取“事后救助”策略更为妥当。即央行权衡成本与收益，只要在资产价格破灭后及时采取相当宽松的货币政策，就可以控制相应的损失[4]。

关于货币政策是否需要考虑金融稳定，“杰克逊霍尔共识”的观点在2008年金融危机之前一直被普遍认同。而金融危机过后，金融稳定目标才逐渐被纳入各国央行货币政策制定的考虑范畴。因为，物价稳定与金融稳定一致性得不到经验事实的支持，而一致性恰巧是“杰克逊霍尔共识”成立的基础。事实上，保持低通胀不是维护金融稳定的充分条件[5]。也是在这次危机后，央行“事后救助”策略广受诟病：这种策略可能会使投资者产生政府会为其买单的预期，发生投机行为，增加道德风险，进而加剧金融不稳定。因此，加强“事前预防”极有必要[6]。

（二）物价稳定与金融稳定的冲突

物价稳定与金融稳定的关系是货币政策应否关注金融稳定的研究重点。“新环境论”甚至持有与“杰克逊霍尔共识”完全相反的观点。“新环境论”认为物价稳定不是金融稳定的充分条件，央行货币政策追求物价稳定的目标可能导致金融不稳定。因为央行长期有效地控制通货膨胀，会引发人们对未来经济过分乐观的投资预期，进而导致资产价格错位。在低通胀环境下，通胀压力不表现为通胀本身，商品和劳务的通胀压力可能会被转移至资产市场领域，从而造成金融不稳定[7]。国内学者通过纳入资产价格的货币政策分析框架得出，存在信贷约束的市场上，由于不对称特征和自强化反馈机制，金融危机极有可能由追求物价稳定与经济增长的货币政策内生[8]。

物价稳定与金融稳定从统一走向背离，所在宏观经济背景已经发生了变化：随着金融市场的发展，资产价格愈加难以把握，越来越显现出其脱离实体经济自行发展的趋势。20世纪90年代之前的研究普遍支持低通胀与金融稳定的一致性，认为物价稳定会自动实现金融稳定。90年代以后的文献中，尤其是2008年金融危机之后，大多观点转向其间的冲突性，认为央行必须更多关注资金价格，履行维护金融稳定的职责。

央行如何履行法律赋予的职责，协调处理物价稳定与金融稳定目标间的关系，货币政策又应以怎样的方式和程度维护金融稳定，仍然是世界性的难题。英格兰银行在一份报告中指出：如何管理通货膨胀与金融稳定之间的相互作用，是一个“严峻挑战”。但归结起来，在方式和程度上，货币政策关注金融稳定的方式大体有两种：一种是根据“古德哈特”建议，构建包括物价指数与资产价格的“广义价格指数”，将资产价格内置于货币政策框架；另一种是与新的政策工具协调配合，尽量避免金融稳定与货币政策的内生性冲突，这种政策工具就是“宏观审慎政策”[9]。

（三）货币政策兼顾金融稳定的尝试——广义价格指数

以物价指数为参考指标的货币政策，在维护金融稳定时具有非对称性，效果并不明显，甚至导致严重的负面影响。因此不少学者开始尝试以其他参考指标代替物价指数。“广义价格指数”以“资产价格蕴含未来通货膨胀的有效信息”作为理论基础。支持构建该指数的学者认为，央行应控制的价格水平不仅包括现行商品与劳务的价格，而且应包括未来商品和劳务的价格，但是未来价格不能直接获得，只能借助资产价格来反映，所以央行应当注意赋予了资产价格一定权重的“广义价格指数”[10]。该指数构建后，可以用“广义价格指数”作为货币政策参考目标或者CPI替代目标，并仍以短期利率为操作目标。与此同时，资产价格作为未来通货膨胀的反映，因而被“内置于”货币政策框架中。央行在实际操作中只要密切注意“广义价格指数”，便可以在保持长期物价相对稳定的同时兼顾金融稳定。

1.广义价格指数的构建。通过观察2008年次贷危机，在全球经济过热，金融危机爆发之前，全球消费物价水平仍总体上保持平稳。这是因为CPI反映经济周期及变化上存在滞后性，央行针对CPI的变化而反应的货币政策也会存在滞后。因此，西方学者建议央行将包含资产价格在内的广义价格指数作为货币政策目标，并为此构造了一系列包括资产价格在内的通货膨胀测度。Alchian与Klein于1973年提出跨期生活费用指数，提醒央行制定货币政策时应考虑更广泛意义上的价格水平[11]。广义价格指数经历了从货币状况指数（MCI）到金融状况指数（FCI）以及金融稳定状况指数（FSCI）的扩展。货币状况指数是利率和汇率的简单加权平均，由加拿大银行首创并使用多年，MCI有创新意义但考虑的金融变量过少。FCI在利率、汇率的基础上加入了反映资产价格变动的变量[12]，而在FCI基础上合理扩展的FSCI考虑信贷传导机制，又添加了反映银行信贷的变量[13]。目前OECD、花旗、高盛等国际金融机构均定期编制并公布相关广义价格指数。

一些实证研究表明，资产价格蕴含未来经济运行的有效信息，包含了资产价格的广义价格指数对未来产出和通货膨胀率具有先导性和强相关性[14]。另外，考虑多方因素的广义价格指数在判断国家金融形势与货币政策松紧程度方面也有独到之处。将全面反映资产价格的综合指标纳入货币政策操作框架中，是货币政策兼顾金融稳定与物价稳定的一种方式。

2.广义价格指数的缺陷。（1）指数构建的困难。广义价格指数的构建中，变量和模型的选择，以及权重的确定尤其重要，但在这三个方面均存在困难。变量方面，指数构建时一般考虑三到五个变量代表整个经济活动，过多的变量会导致统计不显著，但较少的变量会遗漏重要信息，影响广义价格指数对未来通胀的先导性；模型方面，价格指数的构建依赖性很强，总需求方程模型的假设条件或者向量自回归模型的合理性稍有不同，有可能造成最终所建价格指数的不同；权重方面，广义价格指数的样本可能涵盖较长的时间维度，在该样本期经济可能发生结构性变化，因此建立指数普遍采用的固定权重方法，可能导致模型不稳定。

（2）调控工具的缺失。“广义价格指数”的作用是成为货币政策的参考目标甚至CPI的替代目标，但并没有成为货币政策应对金融稳定的新操作工具，货币政策调控仍然使用短期利率。众多研究表明，利率对投资和消费会产生不对称影响，如果提高利率，消费相对于投资而言下降更快。即使“广义价格指数”构建成功，依据丁伯根政策搭配法则，货币政策使用传统工具进行现实操作，仍属次优选择。

二、宏观审慎与金融稳定

货币政策保证物价稳定为目标的同时难以自动实现金融稳定，而将资产价格内置于货币政策框架的“广义价格指数”也因为理论基础、模型构建和调控工具方面的问题而面临种种困难。金融危机呈现出货币政策无法解决的特点，后危机时代学者建议实施一种专门的办法维护金融稳定，货币政策在其中发挥协调配合的作用，这一办法就是宏观审慎。国内对宏观审慎的理解经历了“宏观审慎监管”“宏观审慎管理”，金融危机后逐渐演变成“宏观审慎政策”。这体现了国内对宏观审慎概念理解的加深，和宏观审慎内涵的扩展[15]。

（一）宏观审慎与微观审慎

宏观审慎思想源于库克委员会（即巴塞尔银行监管委员会前称），20世纪70年代的一份未发出的文件中，认为微观监管对整个金融体系的影响正逐渐加强，金融监管应该以更广阔更宏观的角度关注金融体系的稳定。宏观审慎最初被定位为一种“金融监管”，并由微观审慎监管演进而来。长期以来金融监管主要注重微观审慎监管，过分强调保证银行等单个金融机构或单个金融市场的稳定。微观审慎的指导思想存在一个“合成谬误”，过于简单地认为，因为单个金融机构的倒闭具有负外部性和传染性，所以只要全部单一的金融机构或金融市场都是安全的，金融整体就一定是安全的。这种思想忽略了系统性风险，难以从宏观角度把握金融稳定。该思想也忽视了金融顺周期性，导致针对金融个体的微观监管往往增加了金融整体的波动性[16]。

相对于微观审慎，宏观审慎更加关注系统性风险。现有文献关于宏观审慎概念的论述虽然很多，但将其与微观审慎对比，可清晰地概括与说明（见表1）。

表1 宏观审慎监管与微观审慎监管的差异性比较

宏观审慎监管与微观审慎监管最大的区别在于目的不同，而并非工具。宏观审慎的直接目标是控制系统性风险，维护金融稳定。考虑到演变过程，系统性风险可以进一步分为截面维度上的（crosssectional dimension）和时间维度上的（time dimension）系统性风险[17]。截面维度上，关注的是某一时点风险在金融体系内的分布，并防止风险在机构间的传播。由于金融机构间的相互关联性，金融机构在遭受内部或外部冲击时，能够使自身的风险在其他金融机构间迅速传播。尤其关注系统重要性金融机构，因其倒闭会引发金融体系内大面积风险；时间维度上，分析的是风险随时间的演变过程：依据“金融加速器”理论，在经济上行时，抵押物价值上升，金融机构据此扩展信贷。经济下行时，抵押物价值缩水，金融机构收缩信贷以减少违约风险。金融顺周期性有可能在经济上行时催生资产价格泡沫，经济下行时导致金融资产大幅度缩水，加剧系统性风险，并增加经济波动性[18]。

（二）宏观审慎政策的工具

金融危机后，宏观审慎逐渐超越金融监管的范畴，演变成为“宏观审慎政策”。这体现在对宏观审慎工具的界定上，其政策工具已不再局限于微观审慎监管工具。当前宏观审慎政策的工具主要是对已有服务于宏观审慎目标的微观审慎监管工具、宏观经济调控工具和财税会计工具的变化和组合[19]。与货币政策不同，宏观审慎政策工具不是由单独一家机构掌握，而是由中央银行、金融监管局、财税局分别控制和实施，其中央行起到统筹领导的作用。

宏观审慎政策的工具划分有多种方式，较常见的是从时间维度和截面维度对宏观审慎工具的划分。时间维度上主要是应对金融机构的顺周期性而采取的逆周期宏观审慎工具，如差别存款准备金制度、动态拨备，以及逆周期的会计准则制度等，其中会计准则制度中，IASB建议对金融工具的计量应采用混合模型（包括公允价值计量发以及摊余成本计量法），避免因公允价值计量法而加剧金融顺周期性[20]。时间维度的金融工具使得资本或者拨备等在经济上行使得以储存，以便在经济下行时得到利用，从而有利于事前限制上行时的风险，事后挽救下行时的损失；截面维度是为了控制风险在金融机构间的传播，尤其是重点控制系统性重要金融机构而采取的工具，这类工具大多涉及对银行资本的监管，如重要性资本附加或风险集中度限制。通常依据各类金融机构对系统性风险的贡献程度而采取差异化的监管要求（见表2）。

我国目前已经认识到宏观审慎政策的重要性，并开始尝试使用动态拨备等逆金融周期的宏观审慎政策工具。但事实上很难准确界定庞大的宏观审慎工具体系，尤其是将之与其他宏观经济政策工具严格区分开来。这是因为同一个工具可能服务于不同政策的不同目标，即使不同政策的工具存在交叉重叠也是合理的，这也是宏观审慎政策工具范畴目前尚存争论的原因。

三、货币政策与宏观审慎政策的协调与冲突

（一）货币政策与宏观审慎政策配合的必要性

根据丁伯根政策搭配法则，两个不同的宏观经济目标，需要两种不同的政策工具。同时，两种政策在效果上不能完全替代，否则另一项政策就没有存在的必要。两种政策也不能完全对立，否则一种政策的使用会对另一种政策的实施效果产生不利影响，出现“拉你推我”的情况[21]。鉴于货币政策与宏观审慎并非完全替代，也并未完全冲突，因此学界对两者的协调互动进行了大量的研究。目前“逆风向”的宏观审慎政策与货币政策得到了许多学者的认同[22-23]，认为货币政策考虑金融稳定目标的前提是金融稳定目标不会影响物价稳定目标，不然就违反了丁伯根政策搭配发展，造成多目标之间的冲突。

表2 宏观审慎工具

宏观审慎政策被认为与货币政策是相互补充的。宏观审慎对货币政策的补充主要体现在截面维度和时间维度上：截面维度上，主要体现在宏观审慎弥补了货币政策对金融稳定重视的不足，与关注通货膨胀的货币政策形成鲜明对比；时间维度上，与货币政策通常采取的“事后救助”策略不同，宏观审慎政策更偏向于采取“事前控制”策略，并在应对金融稳定问题时，宏观审慎政策在“事前控制”方面的工具（贷款价值比LTV、动态拨备等）比货币政策工具更加直接有效。同样，虽然宏观审慎政策在处理金融稳定问题时比货币政策更直接有效，但应对金融体系的顺周期性，仅仅依靠宏观审慎政策会使政策成本过高，导致实施困难[24]。货币政策保证稳定的通胀水平，能为宏观审慎政策提供良好的操作环境，并减少政策实施成本。因此目前G20、IMF以及FSA等普遍认为货币政策与宏观审慎的协调配合是维护金融维度的最好办法。

由于具体的经济情况不同，两种政策之间不仅存在协调的可能，也有冲突的可能。但是目前研究货币政策与宏观审慎政策之间配合机制的文献较少，尤其缺乏建立在微观基础层面上的分析。

（二）货币政策与宏观审慎政策目标的协调与冲突

虽然货币政策是否关注金融稳定，学界还有争论，但是关于货币政策与宏观审慎政策的目标，目前的观点已达成以下共识：宏观审慎的最终目标是维护金融稳定，以减少金融不稳定造成的宏观经济成本。货币政策的最终目标是维持物价稳定，同时在一定程度上对金融稳定予以关注。货币政策与宏观审慎政策在目标上密切相关，并且相互影响。

从长期来看，物价稳定与金融稳定之间没有冲突，货币政策与宏观审慎政策的目标是相互促进的。这是因为货币政策目标的实现有助于为金融市场营造一个稳定良好的环境；反之，由于金融机构、金融市场在货币政策传导机制中起重要作用，因而宏观审慎目标的实现也能为货币政策的传导提供良好保障[25]。

从中短期看，需研究具体的实体经济与虚拟经济情况，两种政策目标之间可能是互补、独立或者冲突。例如当物价偏高，同时资产价格快速上升时，两者能起到叠加作用，使政策效果更加明显。此种情况下两种政策能共同应对资产价格快速上升，其中货币政策的调控范围较为宏观，强有力的紧缩性货币政策将有助于形成应对金融顺周期性的主要机制，而宏观审慎政策可以针对某一具体领域进行调控，在此背景下，宏观审慎政策更能起到有效抑制资金价格泡沫，维护金融稳定的作用[26]。也就是说，当目标互补时，两种政策能够相互协调。有实证研究证明，若两种政策之间保持严格的独立性，货币政策以价格稳定为主要目标，宏观审慎以缓解金融顺周期性为主要目标，将是政策搭配的最优方案[27]。

但是当物价水平与资产价格水平呈逆向波动状态时，货币政策与宏观审慎政策之间也存在潜在的冲突性 。例如物价水平上涨而资产价格下降时，适合采用紧缩性货币政策与宽松性宏观审慎政策，这时两种政策目标之间就会存在相互冲突。政策则需根据具体情况把握好物价水平与资产价格水平之间的微妙平衡，此种情况操作难度较大；除上述两种情况之外，货币政策与宏观审慎政策目标在一些情况下相互独立，操作难度在两者之间（见表3）。

表3 货币政策与宏观审慎政策目标的关系

（三）货币政策与宏观审慎政策实施主体的争论

根据经济学理论，政策责任的明确划分，有利于政策的制定与职能的划分。关于货币政策与宏观审慎政策的实施主体，至今仍存争议，争论焦点在于央行是否应承担宏观审慎政策职责。理论界的一种观点是货币政策与宏观审慎的职责完全由央行承担，另一种是设立专门的宏观审慎机构并协调其他各机构共同维护金融稳定。

支持完全由央行负债的学者认为，宏观审慎政策与货币政策的目标可以有效互补，甚至合并，因为政策存在外溢（本文认为这是有条件的）。基于以上逻辑，他们指出，两种政策均应由中央银行统一负责[29]。同时指出由央行全部负责的优势：其一，央行长久以来监管宏观经济，具有宏观视野、海量数据与长期监管的实践经验；其二，两种政策均由央行监管可以避免不同部门分工可能出现的协调问题，且能提高金融危机时期政策的制定效率；其三，央行本身的货币政策可以影响金融机构的杠杆率与风险偏好，增强两种政策的外溢性[30]。

持另一种观点的学者认为，应该建立专门的宏观审慎机构与央行等其他机构协调合作。虽然央行具有部分负债金融稳定的职能，并且在实践中通过相应手段对维护金融稳定起到一定的贡献。但是金融稳定的目标与货币政策的目标存在内在冲突性，会导致利益冲突，且两种政策工具范围广、涵盖多，有些工具央行也不能有效利用，所以应建立具有一定独立性的宏观审慎机构，并应根据调控时情况的不同，赋予央行相应的权利[31]。

另外，宏观审慎机构是置于央行内部，还是作为一个独立机构存在于央行之外，也在讨论中。2008年金融危机后，各国在货币政策与宏观审慎协调方面体现出实践先于理论的特点，不少发达国家已经成立相关部门监控系统性风险。其中美国、欧盟、匈牙利等国在央行以外设置独立的监管机构，这种制度设置有利于管理层掌握相关机构的专业知识，货币政策可以明确稳定通货膨胀率的主要目标，避免执行宏观审慎政策失败对央行信誉的冲击。而英国、比利时等则将宏观审慎监管机构与央行合并一处，可确保危机发生时政策制定与执行的有效性，并且明确角色和责任[32]。值得一提的是，日本、德国虽未成立专门性机构，但赋予了央行更多监测系统风险的职能。

四、结论与展望

由于物价稳定与金融稳定之间的内生性冲突，后危机时代，关注通货膨胀的货币政策表现出难以独立维护金融稳定的特征。随后货币政策考虑到传统物价指数的不足，尝试将资产价格内置于货币政策框架中构建“广义价格指数”作为货币政策参考该指标，以期使货币政策兼顾物价与金融稳定，但是理论和模型构建上的困难使得该指数的效果不尽人意。

宏观审慎政策在金融危机后获得较快发展，在维护金融稳定上被认为更具针对性与直接性，但是目前在目标、工具、微观层面的分析尚不充分。研究证明单独货币政策或宏观审慎均有局限性，二者的协调配合或将成为最有效的解决办法。货币政策以货币主义为理论基础基础，宏观审慎政策以凯恩斯主义为基础，两种政策的合作还存在较多问题，尤其体现在目标协调、工具配合以及实施主体设定上。但是目前在金融稳定领域已达成应以宏观审慎政策为主、货币政策伺机补充的共识。

通过对大量文献的梳理可以看出，未来尚待深入的主题主要集中在以下方面：

1.宏观审慎方面。（1）宏观审慎主要目标是应对系统性风险，这首先需要对系统性风险进行度量，而这方面的研究主要停留在理论层面，缺少模型化的度量与分析；（2）宏观审慎政策工具的界定还不清晰，除了对现有工具的改造外，还应设计新的工具，建立宏观审慎政策工具箱。除此之外，也须对工具的作用机制进行充分理论分析；（3）在实践上，各国宏观审慎政策框架亟待建立与完善。

2.货币政策与宏观审慎政策协调配合方面。（1）对货币政策与宏观审慎政策的关系目前已有大量研究文献，但是尚未形成完整的理论体系；（2）应对系统性风险，尤其是时间层面的系统风险时，相机抉择的货币政策工具与“逆周期”宏观审慎工具的有效结合是需要深入挖掘的领域，关键在于配合时机和配合方式的研究；（3）关于宏观审慎的实证研究本来就少，货币政策与宏观审慎之间关系的实证研究更有限，目前主要停留在理论研究层面，用经验事实作为支撑。未来实证研究或许是最需深入的领域。

［1］吴军.金融稳定内涵综述及框架分析[J].外国经济与管理,2005（3）.

［2］Bernanke B S,Gertler M.Monetary Policy and Asset Price[J].Economic Review,1999（84）.

［3］珍妮特·耶伦,刘敏,张新宜.货币政策与金融稳定[J].金融发展评论,2014（9）.

［4］Bernanke B S,Gertler M.Should Central Bank Respond to Movements in Asset Prices?[J].American Economic Review,2001（2）.

［5］李世美.金融稳定与物价稳定的货币政策目标选择[J].现代经济探讨,2009（5）.

［6］张晓慧.关于资产价格与货币政策问题的一些思考[J].金融研究,2009（7）.

［7］Trichet J C.Credible Alertness Revisited,Intervention at the Symposium on Financial Stability and Macroeconomic Policy[C].Jackson Hole:Sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City,2009.

［8］刘郁葱.论货币政策与金融稳定的内生性冲突——基于资产价格和流动性分析的视角[J].浙江金融,2011（2）.

［9］万光彩.金融稳定目标与货币政策框架演进[J].西藏大学学报（社会科学版）,2012（4）.

［10］Goodhart C.Price Stability and Financial Fragility,in the Central Bank and the Financial System[M].Massachusetts:Massachusetts Institute of Technology,1995.

［11］Alchian,Armen,Klein Benjamin.On a Correct Measure of Inflation[J].Journal of Money Credit and Banking,1973（1）.

［12］Goodhart C,B Hofmann.Asset Prices,Financial Conditions and the Transmission of Monetary Policy[C]//Paper Presented for the Conference on Asset Prices,Exchange Rates,and Monetary Policy.Stanford:Stanford University Press,2001.

［13］Jan Willem van den End.Indicator and Boundaries of Financial Stability[R].De Nederlandsche Bank Working Paper,2006（97）.

［14］徐国祥,郑雯.中国金融状况指数的构建及预测能力研究[J].统计研究,2013（8）.

［15］张健华,贾彦东.宏观审慎政策的理论与实践进展[J].金融研究,2012（1）.

［16］Borio C.Monetary and Financial Stability:So Close and Yet So Far[J].National Institute Economic Review,2005（192）.

［17］Crockett A.Market Discipline and Financial Stability[G].BIS Speeches,23 May.Reprinted in Bank of England’s Financial Stability Review,Issue 10,Article 6,June,2003.

［18］刘仁伍.宏观审慎管理：框架、机制与政策[M].北京:社会科学出版社,2012（8）.

［19］周小川.加强执行宏观审慎政策[EB/OL].[2010-10-21].http://www.pbc.gov.cn/.

［20］周小川.金融政策对金融危机的响应——宏观审慎政策框架的形成背景、内在逻辑和主要内容[J].金融研究,2011（1）.

［21］李爱迪.货币政策、金融稳定与宏观审慎[C].Intelligent Information Technology Application Association,2011（6）.

［22］Christensen I,Meh C,Moran K.Bank Leverage Regulation and Macroeconomic Dynamics[R].Bank of Canada Working Paper,2011（32）.

［23］Andrew Baker,Wesley Widmaier.The Institutionalist Roots of Macro Prudential Ideas:Veblen and Galbraith on Regulation,Policy Success and Overconfidence[J].New Political Economy,2014（194）.

［24］Borio C,Drehmann M.Assessing the Risk of Banking Crisisrevisited[R].BIS Quarterly Review,2009.

［25］Calomiris and Khan.The Role of Demandable Debt in Structuring Optimal Banking Arrangements[J].American Economic Review,1991（81）.

［26］Kannan P,Rabanal P,Scott A.Monetary and Macro Prudential Policy Rules in a Model with House PriceBooms[R].IMF Working Papers,2009（9）.

［27］Hyunduk Suh.Dichotomy between Macro Prudential Policy and Monetary Policy on Credit and Inflation[J].Economics Letters,2014（12）.

［28］Smaghi,Lorenzo Bini.ECB:Macro Prudential Supervision and Monetary Policy[R].The OeNB Annual Economic Conference on the Future of European Integration:Some Economic Perspectives,2011.

［29］Kenneth French,Martin Baily,John Campbell,et al.The Squam Lake Report:Fixing the Financial System[J].Journal of Applied Corporate Finance,2010（4）.

［30］Blanchard O,Ariccia G,Mauro P.Rethinking Macroeconomic Policy[C].IMF Staff Position Notes,2010.

［31］王晓,李佳.金融稳定目标下货币政策与宏观审慎监管之间的关系:一个文献综述[J].国际金融研究,2013（4）.

［32］Hoo Kyu,Rhu.Macro-prudential Policy Framework[R].BIS Papers No 60,2011.