资产证券化与金融市场动态关系研究——基于美国CDO产品的证据

李 竹 薇， 安 辉， 迟 箖

( 1.大连理工大学 管理与经济学部， 辽宁 大连 116024；2.大连市金融发展局， 辽宁 大连 116001 )

资产证券化与金融市场动态关系研究
——基于美国CDO产品的证据

李 竹 薇1， 安 辉1， 迟 箖2

( 1.大连理工大学 管理与经济学部， 辽宁 大连 116024；2.大连市金融发展局， 辽宁 大连 116001 )

文章从产品市场链的视角出发，以美国代表性证券化产品CDO为例，从理论机理和实证检验两个方面研究了资产证券化与广义金融市场的动态关系。结果表明：资产证券化把房地产市场、信贷市场、债券市场和股票市场紧密联系在一起，形成一种独特的市场链结构，该市场链反映出证券化产品与各个金融市场之间的强弱关系以及风险传导顺序；短期内证券化产品与市场链上的远端市场关系很弱，长期内证券化产品与所有金融市场均保持一种稳定正向关系，说明证券化产品如若发生风险暴露，短期内风险只会在市场链的近端市场发生传导而不会影响到远端市场，但在长期，风险则会通过市场链传递给整个金融系统，最终可能引发市场动荡。

资产证券化；金融市场；动态关系；协整检验

在金融产品高速发展的今天，以资产证券化为代表的金融创新是致力于金融发展国家的必然选择。近年来，我国一直着力于资产证券化的发展。2011年8月，我国国务院宣布“批准信贷资产证券化扩大试点”。2012年，经国务院批准，因美国次贷危机而停滞了近4年的信贷资产证券化业务重新启动，虽然试点额度不大，但足以体现我国政府对资产证券化发展的重视程度。然而，就在我国准备大刀阔斧地开展资产证券化的时候，美国爆发了次贷危机。由2008年次贷危机引发的全球金融海啸，使得国际舆论纷纷将矛头指向以资产证券化为核心的金融创新，其中担保债务凭证(collateralized debt obligation，简称CDO)作为资产证券化的代表性创新产品而备受诟病。当前，随着资产证券化扩大试点工作的进一步展开，如何借鉴美国资产证券化的经验和教训来指导我国资产证券化的健康发展，成为了学者们今后的研究命题和方向。本文即是围绕资产证券化的根源问题之一——产品与市场动态关系所做的研究。

一、文献回顾

迄今为止，关于资产证券化与金融市场关系的研究，国外学者主要从资产证券化对金融稳定影响的角度给出了两种不同的观点。一种观点认为，在资产证券化过程中风险会在金融机构间进行传导和转移，并且这种传导和转移可能会造成金融市场的不稳定。Allen和 Gale指出，对不完全有效市场而言，信贷风险会在银行体系之间发生转移，但是这种风险转移在事实上会增加风险的集中度而非分散风险[1]；Nijskens和Wagner从银行的角度出发，比较危机前后银行的风险系数，结果发现银行进行证券化后信用风险得到了转移，但是银行自身的信用风险却被产品所掩盖，从而增加了银行的系统性风险[2]。另一种观点则认为，资产证券化有利于金融稳定并主张大力发展资产证券化。例如，Lorenzaoni提出资产证券化可以为金融市场提供源源不断的流动性，投资主体可以通过资产证券化满足自身的流动性需求，这对金融稳定是有利的[3]。此外，除了资产证券化自身的风险问题之外，一些学者还从监管的角度诠释了资产证券化与金融危机的关系，研究表明，监管当局对从事证券化金融机构的监管不严促成了市场风险的进一步暴露[4][5]。

我国也有类似的研究。有学者认为资产证券化会对金融系统产生负面影响，例如，李明伟提出资产证券化淡化了对借款人信用风险的考察，同时缺乏对资产证券化风险的控制致使证券化过程中蕴含和累积了过多的风险，会引发市场动荡[6]。因此，一些学者得出资产证券化是危机显露和扩散的载体和方式，基础资产质量过低、证券化的过度使用以及对资产证券化的监管不严均会引起市场风险的增加和危机的爆发[7][8]。然而，资产证券化对市场的良性发展是存在一定积极作用的，倪志凌采用美国银行控股公司的季度数据研究了资产证券化造成银行动机扭曲的根源，认为资产证券化主要是通过增加银行资产的流动性来降低银行业的风险水平，进而增强金融市场的稳定性[9]。

本文在现有研究的基础上加以改进，以美国CDO作为资产证券化的代表性产品，从产品市场链的视角出发，系统地研究资产证券化与金融市场之间的动态关系，从而判断出资产证券化风险在市场链中的传导顺序与冲击过程。本文的市场链囊括了与资产证券化相关的广义金融市场(金融地产市场)，即房地产市场、信贷市场、债券市场以及股票市场。首先，在理论机理的层面上把握资产证券化与金融市场之间的传导机制和内在联系；其次，采用经验分析方法，对资产证券化与金融市场的动态关系进行实证检验；最后，得出本文的研究结论并对我国资产证券化的制度发展和风险管理提出政策建议。

二、理论机理

资产证券化技术起源于美国，早期主要是为了提高房屋抵押贷款等资产的流动性而创造出住房抵押贷款支持证券(mortgage-backed security，简称MBS)和资产担保证券(asset-backed security，简称ABS)。之后随着次级抵押贷款的出现与增加，金融机构将MBS和ABS进一步证券化为CDO，目的是盘活包括次级资产在内的基础资产并实现风险的转移。

众所周知，产品与市场是密不可分的，两者之间存在必然的内在联系。资产证券化产品及其风险在广义金融市场(金融地产市场)——房地产市场、信贷市场、债券市场、股票市场之间存在一种市场链结构。依照产品和市场的关系密切程度，本文将房地产市场、信贷市场、债券市场称之为证券化产品市场链的近端市场，将股票市场称为远端市场。本文通过市场渠道和资金渠道对资产证券化及其风险与金融市场的关系机制与传导机制进行分析和解释，具体传导过程如图1所示。

图1 美国资产证券化风险在金融市场中的传导

首先，资产证券化将房地产市场与信贷市场联系起来。资产证券化的源头市场是房地产市场，通过资产证券化技术，房地产市场与信贷市场产生了荣辱与共的内在关系。例如，2007年之前，美联储实施的低利率政策刺激了房地产行业的蓬勃发展以及从事证券化业务的信贷市场的兴盛。然而，有效需求在2007年开始萎缩，房地产市场产生了拐点，加之政府的连续加息使得借款人无力还款，大量因违约被收回的抵押房屋被抛售。由于还款资金链发生断裂，使信贷市场遭受巨大损失，资金周转产生困难；同时证券化业务遭到市场质疑，信贷机构的融资渠道变窄并濒临破产。

其次，资产证券化将信贷市场与债券市场联系起来。债券市场是资产证券化产品的重要交易市场，因此，信贷市场和债券市场通过资产证券化产生了内在联系。例如，2007年之前美国房价的持续上涨使得证券化产品的收益率远高于国债、企业债等其他券种。高回报率为其赢得巨大的市场份额，并在2008年成为了美国债券市场上的第一大券种。然而，当标准普尔公司和穆迪公司突然下调证券化产品的信用等级后，投资者对其风险等级和回报率产生怀疑并进行抛售，大量的赎回和抛售恶化了债券市场价格，造成债券市场流动性枯竭。

最后，资产证券化将债券市场与股票市场联系起来。债券市场和股票市场均属于资本市场，高度的相关性使两者具有很强的联动效应(双向作用)。股市是经济的晴雨表，当债券市场中的证券化产品被抛售时，股票投资者对与之相关的房地产和金融机构等实体经济的业绩预期一落千丈，并抛售股票。由于市场产生了恐慌心理，个人投资者和机构投资者的风险偏好在同一时间出现同一方向的变化，使得市场流动性急剧丧失，引发了高相关性的金融市场间的风险共振。由此可以看出，股票市场是资产证券化产品市场链的远端市场。

综上可知，资产证券化这个创新工具把房地产市场、信贷市场、债券市场和股票市场紧密联系在一起，形成一种独特的市场链结构，证券化产品和金融市场之间存在一损俱损、一荣俱荣的内在关系，并且，当资产证券化产品发生风险暴露时，风险则会通过市场链传递给整个金融系统。

三、研究方法与数据

CDO是在MBS与ABS基础之上的派生产品，是资产证券化最重要的产品之一，也是最具有金融创新和衍生品特征的产物，它在2006年和2007年得到了前所未有的发展，其投资周期短至30天，年化收益率高达800%，信用评级和国债相平，实现了低风险高收益，成为美国发展速度最快的结构性金融产品。基于此，本文以美国CDO产品为例，通过实证方法来验证资产证券化与金融市场之间的动态关系。首先，运用Johansen协整检验分析美国CDO产品与金融市场之间是否存在长期均衡关系；其次，对所得到的协整关系进行向量误差修正(VEC)以期得到短期动态关系；最后，采用格兰杰(Granger)因果检验方法，对CDO产品与金融市场之间的相互作用关系做进一步的验证。

1.研究方法

Johansen协整检验有两种方法，即特征根迹检验和最大特征值检验。协整检验实现的技术基础是在没有确定趋势项、有线性确定趋势项和有二次趋势项的3种不同情况下的5种检验模型。这5种模型分别从1 到5 编号。模型1，序列没有确定趋势，协整方程无常数项；模型2，序列没有确定趋势，协整方程有常数项；模型3，序列有确定性线性趋势，但协整方程只有截距；模型4，序列和协整方程均有线性趋势；模型5，序列有二次趋势，协整方程仅有线性趋势。

本文采用Nieh和Lee的建议[10]，以Pantula原则来决定采用的模型，因为模型1 限制过多，而模型5 含有二次趋势项，这两种模型在实证中一般都不常见，所以在此不予考虑。在实际检验中，从模型2 到模型4 中，检验结果最先接受零假设的模型，即最先确认无协整关系的模型被视为最适模型。另外，当几种模型的结果有冲突时，本文将结合相关区间的数据特征选择最合适的检验方法及模型。

2.研究数据

(1)数据选择

本文通过指标量化处理方法，设计出代表资产证券化指标、房地产市场指标、信贷市场指标、债券市场指标以及股票市场指标，以此研究美国CDO产品与金融市场之间的关系，具体指标设计如下：

①资产证券化指标：选择美联储银行持有的CDO总额；

②房地产市场指标：选择美国房地产市场价格和景气指数；

③信贷市场指标：选择美联储银行信贷余额；

④债券市场指标：选择美国债券指数月收益率；

⑤股票市场指标：选择标准普尔500指数的月收益率。

(2)样本区间

本文根据经济背景含义以及数据的可获得性来选择样本区间。由于受到“资产证券化”指标的时间限制，该指标数据最早公布时间是2003年1月，因此本文将样本区间设定为2003年1月至2012年1月。虽然资产证券化的过度使用是2008年美国次贷危机的诱因之一，但本文的研究目的是资产证券化与金融市场之间的动态关系，因而对次贷危机相关变量不作额外考虑。

(3)数据处理与来源

为了保证数据分析的可行性和准确性，本文对样本数据进行标准化处理，以避免异方差现象的出现并减少数据间的量纲差异。具体处理方法如下：

第一，本文将资产证券化指标变量设为Z，以美元计价，并对该数据进行平减，为了避免异方差现象，本文又对变量进行对数处理，指标变量转化为LZ，以此变量来衡量资产证券化对市场的作用；第二，由于信贷市场指标变量也以美元计价，本文同样对该数据进行平减；第三，由于房地产价格和信贷量容易受到季节因素影响，本文对数据进行了季节调整，季节调整后的变量分别表示为FSA和XSA，取对数后转变为LnFSA和LnXSA；第四，债券市场月指数收益率设为B，对数化处理后为LB；第五，标准普尔500指数变量设为S，对数化后为LS。

本文的样本数据来自美联储官方网站、联邦住房企业监督办公室(OFHEO)官方网站，美国证券业和金融市场协会。

3.初步检验

为了保证实证模型的有效性，避免出现“伪回归”现象，首先须验证序列的平稳性。本文应用ADF(augmented dickey-fuller)单位根检验方法，采用AIC准则选择检验类型，对研究数据进行平稳性检验，结果见表1。根据检验结果可知，虽然各变量序列存在单位根，但各变量序列均在一阶差分后平稳，即变量组合具有同阶平稳性，因此可以进行进一步的实证检验。

表1 变量单位根检验

注：c、t、p分别表示带有常数项、趋势项、滞后阶数；D表示一阶差分。

四、实证分析

1.Johansen协整检验

协整关系反映了多个变量之间的长期稳定关系。从平稳性检验的结果可知，所有变量都是一阶单整的，因此本文采用Johansen方法对各变量进行协整检验。其中协整模型的迹检验由表2给出，协整模型回归系数由表3给出。

由表2的数据结果可以得出，当判断变量组的协整向量为0时，迹统计量大于临界值，在5%的显著性水平下显著，即拒绝原假设，协整向量不为0；当判断协整向量≤1时，迹统计量小于临界值，在5%显著性水平下不显著，即接受原假设，且协整向量为1，这个结果说明5个产品及市场变量之间存在唯一一个长期稳定关系。

表2 协整模型的迹检验

注：*表示5%的置信水平。

表3 协整模型回归结果

注：*、**、***分别表示在10%、5%和1%的显著性水平上显著。

根据表3的协整模型回归结果并参照标准化的协整方程式，本文构建起各市场间CDO产品与4个市场之间的长期稳定关系模型。具体协整方程式的构建详见方程(1)：

LSt=0.1310LZt+0.1657LFSAt+0.3356LXSAt+1.1665LBt+εt

(1)

(4.0181) (5.0466) (3.0216) (3.0923)

由方程(1)可知，股票市场是CDO产品以及其他3个市场的作用承受者，即CDO产品、房地产市场、信贷市场和债券市场在较长时期内会对股票市场产生一种显著的稳定正向作用。其中，CDO总额每变化1%，股票市场变动0.13%。与其他变量的长期作用相比，CDO产品对股票市场的影响力比较小，原因之一是股票市场是证券化产品市场链的远端市场，CDO产品作用到股票市场需要较长的一段时间，且对股票市场属于间接作用，因而影响力较弱。但是，就整个传导系统来看，CDO产品仍对股票市场有着长期稳定的影响，从而使他们的协整关系显著。此外，房地产市场、信贷市场、债券市场每变动1%，股票市场分别变动0.17%、 0.34%、1.17%，这里对股票市场影响最大的是债券市场，符合传统经济学理论。

在此模型基础上，我们又依次加入了两两市场交叉项以及产品与市场交叉项考察变量间的交互关系，结果发现部分交叉项的检验结果比较显著。例如，CDO产品与房地产市场，以及债券市场与股票市场这两组交叉变量之间存在显著的长期正向关系。此外，我们对CDO产品与单个市场进行了协整检验，发现CDO产品与单个市场之间均存在显著的长期正向关系。

综上所述，本文验证了资产证券化与金融市场之间确实存在一种长期稳定正向关系，并且证券化产品与其他金融市场会共同作用于股票市场，进而在长期形成一种以股票市场为最终承载市场的稳定关系链条。由此可以判断出，当资产证券化产品发生危机时，随着时间的延长，其风险会由市场链上的每个金融市场进行层层冲击与传导，最终转移至股票市场，最终可能引发市场动荡。

2.误差修正

协整模型表示各变量之间的一种长期稳定关系，为了考察它们之间的短期动态变化模式，则需要进行误差修正。本文在已得到的协整模型(见方程(1))基础上，将其转化为误差修正模型(ECM)，从而得到CDO产品与金融市场之间的短期动态关系。误差修正模型的回归结果如表4所示，这里主要以第1列结果为依据。

表4 误差修正模型回归结果

注：*表示在10%显著性水平上显著。

由表4可得误差修正模型为：

ΔLSt=0.0011-0.8001ECMt-1+0.2996ΔLSt-1+0.2286ΔLZt-1+0.1235ΔLFSAt-1+0.0413ΔLXS-At-1+0.2035ΔLBt-1+vt

(2)

误差修正模型中包含了各变量滞后1期对本期被解释变量的参数估计值。从方程(2)中可以看到，误差修正项的系数为-0.8且显著，符合误差修正项的负反馈机制，说明股票收益率在短期内有明显地向长期均衡调整的动态趋势。除误差修正项外，我们发现对股票市场收益率变动影响较显著的因素是滞后1期的股票市场收益率变动、信贷市场余额变动以及债券市场收益率变动。与之相比，短期内CDO产品和房地产市场的滞后1期变量对股票市场收益率的动态影响并不显著。

在此基础上，我们对CDO产品与近端金融市场分别做了误差修正检验，结果表明CDO产品在短期内只与市场链的近端市场，如房地产市场、信贷市场有显著关系，与债券市场的关系比较显著。

综上所述，由于存在传导时滞，短期内证券化产品只会对市场链上的近端市场产生影响，与远端市场不相关。由此可以判断出，当证券化产品发生风险暴露时，短期内，风险只会在近端市场，如房地产市场、信贷市场之间发生传导，暂时不会冲击到股票市场。该结果证实了在市场链视角下，资产证券化产品与金融市场之间存在的特殊动态关系。

3.Granger检验

由协整检验得出，5个变量之间存在一种长期稳定的关系，因此可以运用Granger检验方法进一步分析它们之间的因果关系。CDO产品与金融市场间的Granger因果关系检验结果如表5所示(版面关系，本文只报告出存在因果关系的检验结果)。

根据表5可以得出：首先，CDO产品是房地产市场、信贷市场和债券市场的格兰杰原因，由于CDO产生于房地产市场，两者关系最为密切，因而CDO产品与房地产市场是双向因果关系；其次，房地产市场、信贷市场、债券市场又是股票市场的格兰杰原因，由于债券和股票市场存在联动效应，因而债券市场与股票市场是双向因果关系。此结果表明，CDO产品是市场链上3个近端市场的直接Granger原因，是远端市场——股票市场的间接Granger原因，再次验证了本文的市场链关系机制以及资产证券化产品与金融市场之间的动态关系。

表5 CDO产品与各市场间的Granger因果关系检验

注：本文根据P统计量大小判断对原假设是接受还是拒绝，如果P统计量<0.05，拒绝原假设，接受备择假设； 反之，P统计量>0.05，接受原假设，则拒绝备择假设。

五、结论与建议

本文从产品市场链的角度出发，囊括了与资产证券化相关的房地产市场、信贷市场、债券市场、股票市场，并且以美国CDO产品作为资产证券化的代表性工具，从理论机理和实证检验两个层面上研究了证券化产品与金融市场之间的动态关系，判断出资产证券化产品如果发生风险暴露，其风险在金融市场之间的传导顺序和冲击方向。

结果表明：资产证券化这个创新工具把房地产市场、信贷市场、债券市场和股票市场紧密联系在一起，形成了一种独特的市场链结构；该市场链反映出证券化产品与不同金融市场的强弱关系以及风险传导顺序。短期内，证券化产品与市场链的远端市场关联度较弱，随着时间延长，证券化产品与金融市场之间保持一种稳定正向关系，说明当证券化产品风险暴露时，短期内风险只会在市场链的近端传导，但在长期风险会通过市场链传递给整个金融系统，最终可能引发市场动荡。

资产证券化的健康发展不仅关系到金融安全与金融稳定，也是我国扩大信贷资产证券化试点工作必须关注的重要问题。我国在发展信贷资产证券化时，要注意强化监管并完善制度，科学合理地发挥金融创新的积极作用。因此，本文建议：(1)我国在发展资产证券化的同时，应严格控制其规模与发展速度，对其进行动态监管，以维护金融稳定与安全；(2)我国应构建功能性的金融监管体系，完成跨产品、跨机构和跨市场的监管，并且依据产品与市场的关联程度以及市场与市场的关联程度设计和构建跨市场风险预警指标，把握不同市场的风险动态变化，以达到金融系统整体风险预警的效果。

[1] ALLEN F,GALE D. Financial intermediaries and markets[J]. Econometrica,2004,72(4):1023-1061.

[2] NIJSKENS R,WAGNER W. Credit risk transfer activities and systemic risk:how banks became less risky individually but posed greater risks to the financial System at the same time[J]. Journal of Banking and Finance,2011,35(6):1391-1398.

[3] LORENZONI G. Inefficient credit booms[J]. Review of Economic Studies,2008,75(3):809-83.

[4] MAH-HUI M L. Old wine in new bottles：subprime mortgage crisis-causes and consequences[J]. Journal of Applied Research in Accounting and Finance,2008,(3):3-13.

[5] CHENG M,DHALIWALl D S，NEAMTIU M. Asset securitization,securitization recourse,and information uncertainty[J]. Accounting Review,2011,86(2):541-568.

[6] 李明伟. 金融创新工具缺陷与风险控制缺失[J]. 北方经济,2008,16(8):6-7.

[7] 杨柳勇,周强. 资产证券化与金融危机的国际传染[J]. 国际金融研究,2012,(12):74-81.

[8] 杨婉茜,成力为. 金融危机前后国债收益率曲线变动的潜在因素分析[J]. 大连理工大学学报(社会科学版),2014,35(1):86-91.

[9] 倪志凌. 动机扭曲和资产证券化的微观审慎监管[J]. 国际金融研究,2011,(8):75-87.

[10] NIEH C C,LEE C F. Dynamic relationship between stock prices and exchange rates for G-7 countries[J]. Quarterly Review of Economics and Finance,2001,41(4):477-490.

Study of Dynamic Relationship between Asset Securitization and Financial Markets: Evidence from CDO in USA

LI Zhu-Wei1， AN Hui1， CHI Lin2

( 1.Faculty of Management and Economics, Dalian University of Technology, Dalian 116024, China; 2.Dalian Financial Development Bureau, Dalian 116001, China )

From a perspective of product-market chain, the paper examines the dynamic relationship between asset securitization and financial markets based on CDO, a typical asset securitization product in the USA, by theoretical and empirical research. It is found that the asset securitization creates a special relationship between asset securitization and financial markets, such as the real estate market, the credit market, the bond market, and the stock market, which forms a particular market chain structure reflecting the strength of the relationship and the risk transmitting orde. And that in short term, securitization product and far-end markets of the market chain have a weak correlation, but in long term, securitization product and financial markets have a positive stable relationship; risk only transfers within near-end markets of market chain rather than the far-end market in short term, but in long term it will transfer to the whole financial system, finally causing financial turmoil.

asset securitization; financial markets; dynamic relationship; cointegration analysis

2014-08-12;

2014-12-19

中央高校基本科研业务费专项资金资助项目：“外部冲击下各类股票投资者行为与价格研究”(DUT13RC(3)42)；中国博士后科学基金项目：“危机冲击下不同类别投资者行为及对股票价格影响研究”(2013M541215)；辽宁经济社会发展立项课题：“辽宁经济对外部风险的敏感性及应对策略”(2015lslktzijjx-11)

李竹薇(1983-)，女，辽宁抚顺人，讲师，主要从事金融风险管理、金融工程研究；安辉(1965-)，女，辽宁大连人，教授，博士生导师，主要从事国际金融、金融风险管理研究；迟箖(1986-)，女，辽宁沈阳人，副主任科员，主要从事国际金融、金融风险管理研究。

F831

A

1008-407X(2015)01-0038-07