创业板大股东减持对股价的影响

巫舒婷

【摘要】大股东减持对股票价格的影响近年来受到学者的关注，创业板作为我国的设立年限较短的板块，大股东减持行为更为频繁。本文通过事件研究法，对大股东减持行为对股价的影响进行了分析。分析表明，大股东的减持对股票价格产生下跌的影响，尽管在减持公告发布后的第四天有小幅的股票价格上涨，但在整个事件窗口期，减持行为对股票价格产生下跌的影响。

【关键词】创业板  解禁  减持

一、导言

自2009年10月30日我国创业板设立以来，至今已有413家企业先后在创业板上市，成为A股上活跃的市场。创业板大股东持股的解禁期是一年，在一年之后创业板的持股股东出现了频繁的减持行为。一般来说，股东发布减持公告会使股价下挫。然而，有学者的研究表明，与一般A股不同，对于创业板而言，股东发布减持公告后，公司股价竟出现不跌反涨的怪相。因此，本文以事件研究为方法，研究在事件窗口期内，大股东的减持行为对股票价格是积极的作用还是消极的影响。

二、研究假设

从目前的相关研究看，国内学者对大股东的限售股解禁与减持对股价造成的冲击主要有两种观点：其一，大股东限售股解禁并减持行为，向市场传递了利空的信号，因此大股东的减持行为对股价有显著的负异常收益率。夏清华，李文斌（2009）认为在“大小非解禁”公告日上市公司的股价具有显著的负异常收益率。其二，大股东限售股解禁并减持行为对股价有正的异常收益率。陈耿、陈秋（2009）发现大股东减持前的一段时期，所减持上市公司的股价整体上会出现正的超额收益，而在减持完成后，财富效应则不再产生。

大股东的减持，增加了市场上对于该股票的供给，从供给需求理论出发，这一行为会造成股价的下挫。同时，上市公司的大股东对该公司的经营情况有全面的了解，相较外部投资者而言，信息不对称程度较低。因此，大股东的减持行为向市场传递了股价被高估的信号，对市场来说是利空消息，在短期内对股价造成下跌的影响，从中长期来看，信息被市场消化，股价又能回到一个较合理的范围。

基于供给需求以及散布负面消息角度，提出创业板大股东减持会造成股价下跌的假设。

三、研究方法

本文采用事件研究法，检验了减持公告发布后的超额收益模式。本文没有采用减持的交易日为事件日，而是以公告日作为事件日，理由如下：一方面，大部分样本仅披露了交易的结束日，并没有明确指出交易日或交易期间;另一方面，我国规定的披露时限只有2天，绝大部分股东的披露是相当及时的，因此，采用交易日或公告日作为事件日，并不会产生大的差异。

事件期窗口为公告后15天，即[0，15]。在窗口期的选择上，首先，窗口期的选择不宜太长，太长的窗口期可能导致将控股股东减持之外的其它复杂市场因素包括在内，并不能反映真正的市场表现;其次，窗口期的选择也不宜太短，太短则市场有可能没有充分的时间消化控股股东减持的影响，股价因此没有充分调整到位。综合考虑后，选取减持行为发生后的15天作为研究窗口期。估计期窗口选择事件日之前的130个工作日（约半年），即[-130，0]。

本文采用标准的市场模型计算超额收益。首先估算事件期的预期收益率：

Rit=αi+βiRmt+εit （1）

E（Rit）=■i+■iRmtt （2）

（1）式表示以OLS回归方法，计算估计期[-130，0]的数据，估算系数和，其中是公司第t天的实际收益率，是市场收益率，本文主要采用深交所公布的创业板指数收益率作为，是回归的残差项。（2）式表示估算事件期[0，15]内i公司的预期收益率，以表示。接着计算事件期的超额收益，（3）式计算事件期[0，15]内i公司在第t天的超额收益;（4）式计算事件期第t天的平均超额收益，其中N为样本数;（5）式计算给定事件期的累计超额收益。

ARit=Rit-E（Rit） （3）

■■t=■Σ■■ARit（4）

CAR[t1，t2]=Σ■■■■t （5）

四、实证结果及分析

本文样本选取2010年至2014年12月31日间创业板的上市公司大股东减持解禁股份的数据。剔除大股东减持变动数量占总股本比例小于1%的样本。考虑到估计窗不应受干扰，若在半年内有二次及以上的减持解禁股份的行为，仅保留第一次，剔除后面几次。同时，合并同一天内不同大股东的减持数据，最终得到215个样本。

描述性统计。从减持规模来看，53.02%的样本减持比例在[1%，2%）这一区间内，高比例的减持（减持比例大于5%）情况并不多，仅占样本总量的1.86%。全样本减持比例的均值为2.28%，具体情况如下表1所示。

表1 减持比例描述性统计

以上述样本为研究对象，事件研究法为研究方法，通过事件日前[130，0]估计期数据为基础，求出每个上市公司收益率与市场收益率的关系，估算出事件窗口期[0，15]的预期收益率，求得的平均AR与CAR值如图1如示：

由图1可知，在[0，15]窗口期中，负的平均AR（超额收益）的数量要大于正的AR（9天为负，7天为正），且负的值的绝对值明显大于正的值的绝对值。事件发生当日，即大股东减持正式公告日当天超额收益为负，并且该日的超额收益在整个事件窗口期的绝对值最大，可见，在减持公告发布当天市场反应最明显，减持公告对股票呈现出显著负的超额收益。但在公告发布的第四天，AR有一个明显的正值。部分学者研究表明的“创业板大股东减持，股价不跌反涨”是短期的现象。在第15天，AR开始呈现正向增大趋于零，表明减持公告的利空消息已被市场所消化。而总体样本平均CAR，在前3天呈现负值增大的趋势，而在后来的4至11天内呈现波动上升的趋势，并在12天开始震荡出现负的平衡性。这表明大股东减持会在公告日发布的前3天内对股价起的下挫作用最大，随时间的推移这股下挫的力量逐渐减小，但是从整个事件窗口期来看，平均CAR仍然为负，表示大股东减持行为会对股价造成下跌的影响，这与预期假设一样。

图1 AR平均值和CAR在事件窗口的波动

五、结论

创业板大股东的减持行为会对股票价格的下跌产生影响。尽管在减持公告发布后的第四天有小幅的股票价格上涨，但在整个事件窗口期，减持行为对股票价格产生下跌的影响。股价的下跌可能源于两方面，一是从供给需求角度来看，股东减持会造成供给增加，从而使股价下跌;二是，很多大股东同时也是公司的经营管理者，作为信息不对称的优势方，拥有更多的内部信息，其减持行为向市场传递了股价被高估的信号，对市场来说是利空消息，在短期内对股价造成下跌的影响，从中长期来看，信息被市场消化，股价又能回到一个较合理的范围。

参考文献

[1]黄志忠，周炜，谢文丽.大股东减持股份的动因：理论和证据[J].经济评论，2009年第6期.

[2]吴敏晓，蓝发钦.控股股东减持公告影响股价波动的初评分析[J].特区经济，2011年10月.

[3]夏清华，李文斌.大小非解禁"对我国A 股上市企业股价的影响[J].技术经济，2009年第5期.