系统风险、企业成长性与企业价值

王婷婷

资本市场出现之后，公司作为一种特殊的资本商品，其表现价值(即股价)随着资本市场发展程度的不同而与公司真实价值有不同程度的分离。我国股市还很年轻，投资者对收益及收益指标的关注要远多于对风险及风险指标的关注，将风险指标，尤其是会计风险指标纳入投资决策中，很重要。本文将在中小企业板的背景下，研究系统风险与企业价值的相互作用机制。

一、文献回顾与假设提出

（一）企业价值与系统风险

国外对系统风险的研究多集中在金融市场领域，John C.Hull在他的著作中多次研究系统风险对金融市场中衍生品估价的影响。近些年，国内对系统风险的研究趋向于多样化。吴世农（1999）经研究其与系统风险的关系，发现总资产增长率、财务杠杆、红利支付率对系统风险有显著影响。汤光华（2006）研究发现流动性、收益变动程度、市净率等和系统风险的相关关系比较稳定。邵希娟（2012）研究表明企业权益系统风险受收益波动性的影响最显著，财务杠杆紧随其后，经营杠杆的影响最弱。

对于企业价值与系统风险的关系，国内外学者多集中在研究系统风险与公司治理的关系，进而影响企业价值。黄炳义（2012）探究了公司治理水平与系统风险的对应关系，表明两者显著相关。基于已有的国内外研究，高系统风险能够带来高的收益回报，从而提高企业价值；或是高系统风险造成企业股价波动，影响投资者信心，从而削弱企业价值。本文试图研究系统风险与企业价值的关系，提出以下假设：

H1：系统风险越大，企业价值越低

（二）企业价值与成长性

对于成长性与企业价值之间的关系，国内外学者众说纷纭。Jones（2001）的研究证实，高成长性的公司能够运用质量较好的投资机会，创造更大的企业价值。国内学者杨兴全（2011）研究表明公司成长性越好越能把握住质量优良的投资机会，从而增加企业价值。但是，也有学者认为高成长性并不能带来高的企业价值。彭韶兵（2008）发现企业成长性和未来股票收益存在负相关关系，高的成长性导致较高的应计异象，应计利润与企业成长性的越相关，应计异象的程度越强。还有一部分学者认为，成长性与企业价值之间的关系并非简单的促进或者抑制。李延喜、包世泽等（2008）研究发现，正负EVA的企业其成长性截然不同，高的成长性并不必然带来企业价值的提高。严复海和王曦（2012）也得出相似结论。基于国内外的研究，本文认为，成长性与企业价值正向相关，对于企业价值为正的企业，成长性对企业价值有促进作用；对于企业价值为负的企业，成长性反而会削弱企业价值。由此提出假设：

H2：总体而言，成长性与企业价值正向相关

H3：对于企业价值为正的企业，成长性对企业价值有促进作用

H4：对于企业价值为负的企业，成长性在一定程度上会削弱企业价值

二、数据来源与变量定义

（一）样本选择及数据来源

本文以2010～2012年深市中小企业板A股上市公司为研究对象，并对这些公司执行如下筛选程序：（1）剔除ST上市公司；（2）剔除没有公布beta值和可持续增长率的公司；（3）剔除数据异常的公司；（4）剔除所需其他财务数据缺失的公司。最后获得1339个公司年度样本，其中2010、2011、2012年的样本分别为308个、489个和542个。本文研究所需要的公司财务指标来自深证证券交易所披露的年报信息和国泰安CSMAR中国股票市场研究数据库，指标计算所需的三个月整存整取储蓄利率和3—5年银行贷款基准利率来自Google搜索。

（二）变量定义（见下表）

三、实证检验及分析

（一）描述性统计

平均而言，选取的上市公司样本系统风险不大，低于市场平均的风险水平，上市公司系统风险的最小值接近0，最大值约为1.5，两者相差较大；对于可持续增长率而言，选取的中小企业板上市公司的平均增长水平较低，接近十分之一的企业增长率水平为负，绝大多数上市公司增长率低于36%，可以看出整体而言，中小企业的增长势头较低；对于衡量企业价值的每股EVA，平均而言，所选样本的企业价值为负值，不同企业的企业价值相差较大，并且一半以上的企业有负的企业价值。除此之外，不同上市公司的公司规模、资产结构、盈利水平、营运能力也存在显著差异。

研究变量及其意义变量类型 变量名称 变量标记 变量定义被解释变量 企业价值 Evaper 用每股经济增加值衡量企业价值解释变量系统风险 Beta 用beta值衡量企业系统风险公司成长性 Growth 用可持续增长率衡量企业成长性控制变量盈利能力 Roe 用净资产收益率衡量企业盈利能力企业规模 Size 用资产总额的对数衡量企业总资产运营能力 Turnover 用总资产周转率衡量企业运营能力

上市公司的系统风险与企业经济增加值的相关性约为30%，呈负相关，初步表明，系统风险越高，企业价值越低；上市公司的可持续增长率与企业经济增加值的相关性约为48%，呈正相关，初步表明，高的成长性带来高的企业价值；而上市公司系统风险与成长性之间的相关性约为21%，并且为负的相关关系，间接验证了其各自与企业经济增加值之间的关系。

（二）系统风险、成长性与企业价值

本文用可持续增长率衡量企业的成长性，可持续增长率代表的是企业当前经营状况和财务状况所带来的成长动力。超长的增长往往伴随着企业发展的阵痛，企业需要在跨越增长与其所带来的挑战之间进行抉择。推测企业价值与可持续增长率是正向相关关系。具体的OLS模型是：Evaper=α+β1beta+β2growth+β3roe+β4turnover+β5size+ε

模型涉及的变量，参照第三部分，估计结果见下表：

由表可知，在控制了公司盈利、资本结构、公司营运能力、公司规模的条件下，系统风险与企业价值是显著负相关的，说明系统风险越大，企业价值越小。成长性与企业价值是显著正相关的，说明成长性越高，企业价值越大。

（三）区分企业价值正负的实证结果

本文在做了关于混合数据的实证分析后，在此部分将区别正负EVA，探讨企业价值与成长性的关系。当EVA〉0时，系统风险越大，企业价值越小；成长性与企业价值正向相关，与前面得出的结论一致。相比于混合数据，对于企业价值为正的企业，其企业价值与成长性的相关关系更显著一些。

系统风险与企业价值关系分析

注：括号里为t值，“***”、“**”和“*”分别表示回归系数在1%、5%和10%的显著性水平下显著。

当EVA为负时，系统风险越大，企业价值越小；负相关关系虽不十分显著，但是也提示了我们对于企业价值正负不同的企业，不能都一味追求高的增长率。对于企业价值为负的企业，成长需要企业付出代价，超长的成长必然付出超额代价。

四、结论

本文从中小企业板角度出发研究系统风险、成长性与企业价值的关系。根据研究我们得出：系统风险越大，企业价值越低。虽然市场中的所有企业都暴露在系统风险之下，不同企业承受系统风险的能力不同。企业系统风险越小，往往标明企业治理能力较强，有设计并实施状况良好的内部控制制度支撑，资产结构符合企业的资本成本目标，向外界传递出运转良好的信号，方便融资、吸引投资，从而增加企业价值。

对于成长性与企业价值的关系，企业到底应该抓住一切机遇，迅猛发展，还是会出现欲速不达的窘境？总体上，成长性与企业价值正向关联。但是当区分企业价值的正负性进行分析时发现，对于企业价值为正的企业，成长性对企业价值有促进作用；对于企业价值为负的企业，成长性反而会在一定程度上削弱企业价值。既要避免超越企业承受能力的超常增长，又要避免企业过分谨小慎微导致企业资源闲置，只有企业健康持续的发展，才能促使企业价值最大化。

[1]梁缘.财务杠杆类型,企业价值创造能力和成长性[J].财会月刊：综合版,2012(007)：12-14.

[2]Beaver，W.，2002，“Perspectives on recent capital market research”,The Accounting Review,Vol.82：1333～1363.

[3]Hull,Jone C.,2012,Options,Futures,and other Derivative,8th Edition,Pearson Education Limited.