“内幕信息”的认定标准和司法适用分析

闻志强

“内幕信息”的认定标准和司法适用分析

闻志强

(华东政法大学研究生教育院，上海200042)

内幕信息;内幕交易罪;金融市场;知情权;信息不对称;行政监管

我国刑事立法，司法解释和证券、期货等行政法律法规以及国外相关立法和司法实践都对内幕信息做了系列规定，通过比对它们的“共识重叠”部分，可将内幕信息界定为对证券、期货交易活动具有重大影响且尚未公开的信息。内幕信息的特征和认定标准应当是未公开性和重要性，而“相关性”和“确定性”不是内幕信息的特征和判断标准。依循权力分立、制衡的法治精神，行政权和司法权的界分决定了在行政犯(罪)领域，行政监管机关对内幕信息内容和性质认定的行政性判断应当从属于司法机关的司法性判断，前者仅仅是司法性判断的参考和借鉴，且司法机关的司法性判断应当具有独立性和终局性。

内幕交易罪是我国金融犯罪、经济犯罪中一个非常重要的罪名，也是证券、期货金融市场和司法实践中一个多发、高发、常发的犯罪。该罪客观行为方面的表现为行为人在获知内幕信息的基础上，自己或者通过他人实施相应的内幕交易行为，进而获取巨额利润或者避免损失，由此给广大投资者和公开、公平、公正的证券、期货两大金融市场的正常、有序发展带来难以弥补的严重损害。因此，内幕交易罪成立的一个关键要素是行为人通过使用各种方法、手段，包括合法的和非法的手段获取内幕信息并加以利用以获利或避损。认定行为人获取的信息是否属于刑法规定的或刑法意义上的“内幕信息”可谓至关重要，这将直接决定行为人自己或者通过他人实施相应交易行为的定性——内幕交易犯罪成立与否。因而内幕信息的认定成为刑法理论和司法实务中一个非常值得关注、重视和研究的重要问题，这包括内幕信息的具体内容和法定范围的界定、内幕信息的基本特征和判断标准等问题。根据我国《刑法》以及2012年3月最高人民法院、最高人民检察院联合发布的《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(以下简称《解释》)，并结合证券、期货两大金融市场的行政法律法规等规定，笔者拟着重分析内幕信息的范围、特征、认定标准及其在司法实践中的具体判断等问题，以期准确理解和恰当地适用法律，有效打击内幕交易犯罪。

一、比较法视野考察下的内幕信息法定范围及其概念界定

究竟何为内幕信息，世界各国规定不一。简要考察和梳理大陆法系和英美法系的几个主要发达国家的相关立法规定，有助于我们更全面了解和把握内幕信息的法定范围，并以其为借鉴和参考以划定我国刑法中内幕信息的边界。美国，作为英美法系典型的判例法国家之一，以及世界上金融市场法律规制最严密、最完善的发达国家之一，针对内幕交易行为和相关的违法犯罪制定了相当精密、复杂、庞大的法律制度和监管、制裁措施规定，主要包括1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1973年《非商业影响与腐败组织法》(Racketeer Influenced and Corrupt Organizations Act)、1984年《内幕交易制裁法》(Insider Trading Sanctions Act)、1988年《内幕交易与证券欺诈执行法》(Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act)、1990《证券法律执行救济法》(Securities Law Enforcement Remedies Act)、《证券执行救济与低价股票改革法》(Securities Enforcement Remedies and Penny Stock Reform Act)、2002年《公众公司会计改革与投资者保护法》和1936年施行并历经多次修改的《商品交易法》。系统考察美国针对内幕信息和内幕交易犯罪的规定可知，其并没有在法律上明确规定内幕信息的概念和具体范围，且针对证券、期货市场上的内幕信息的界定也作了相应区分并采取分别立法的模式。内幕信息的法定边界主要是从判例法中由包括美国联邦最高法院在内的各级各地法院基于审判实践逐步建立、发展和完善起来的，它是美国司法实践的积累和经验的结晶——内幕信息是指任何可能对某一(或某些)上市公司的证券价格产生实质性影响的、尚未公开的信息。这一认定标准包括两个核心要素:实质性(materiality)和秘密性(confidentiality)。

欧盟作为当今世界最大的区域性政治经济一体化组织，对包括内幕交易犯罪在内的经济犯罪同样有着非常严密的法律体系规制，虽然其中还包括有像英国在内的英美法系判例法国家，但总体而言，相应的成文法的立法活动仍然占据着主要地位。在《市场滥用指令》中，欧盟对内幕信息作了相对明确的规定:内幕信息是指那些尚未公开披露的，与一个或几个可转让证券的发行人，或与一种或几种可转让证券的准确情况有关的信息。如果该信息被公开披露的话，可能会对该证券的价格产生影响。细究之，这一规定反映出欧盟认定内幕信息的核心特征主要是两个:“未被公开披露”的“非公开性特征”和“与证券发行人或证券的准确情况有关的”、“可能对该证券的价格产生影响的”“重大性特征”。

日本则在《金融商品取引法》中对内幕信息作了如下规定:所谓内幕信息，是指与上市公司业务或者其他问题有关的重要事实，具体包括上市公司业务执行决策机关决定的重要事实、有关上市公司销售额、经常性利润以及纯利润变动的重要事实、有关上市公司运营、业务、财产且对投资者判断有显著影响的重要事实等〔1〕。从上述法律规定中可以发现，日本对内幕信息的核心特征认定为两点:一是与上市公司业务或者其他问题有关的重要事实，并采取列举法予以明确;二是对投资者判断有显著影响的重要事实。归结为一点就是内幕信息的重大影响特征，即关涉上市公司业务或者其他问题的且对投资者判断有显著影响的重要信息。

总的来看，不管是大陆法系国家还是英美法系国家几乎都对内幕交易行为和内幕交易犯罪作了相对较为完备的立法规定，但是在这些立法规定中，对内幕信息做出明确规定的却为数不多。从立法模式的角度而言，在是否于成文刑事立法中规定内幕信息这一问题上，大体而言，国外立法对于“内幕信息”的界定，以美国、欧盟、日本等金融发达国家为考察对象，它们基本采用具有广阔外延的概括式名词短语，如美国的“实质性的未公开信息”、英国的“未公开的股价敏感信息”等。与此同时，为数不少的国家则通过司法实践形成和完善内幕信息的法定边界、基本内涵和认定标准等的具体内容和操作规则。面对金融市场不断波动变化的现实情形，采取何种做法以更有效地认定内幕信息进而打击内幕交易犯罪，本文将结合我国相关立法规定和司法实践，并借助比较分析视角以更好地把握对内幕信息的界定和判断。

我国有关内幕交易犯罪的刑事立法，仅见于《刑法》第180条的规定。考察该条规定可知，刑法并没有明确规定究竟何为内幕信息，即内幕信息的概念并没有为刑法法条所直接反映。该条第3款仅规定:“内幕信息、知情人员的范围，依照法律、行政法规的规定确定。”这表明内幕交易罪作为典型的法定犯、行政犯，必须借助行政法中的证券、期货等相关法律法规才能确定成立该罪客观要素之一的内幕信息的含义和范围。综合考察我国有关内幕信息的立法规定，主要包括《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《证券法》、《期货交易管理条例》等行政法律法规。其中有关内幕信息的规定，主要有如下法条:

一是1993年4月22日国务院颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》。该条例第81条第(15)项规定，内幕信息是指有关发行人、证券经营机构、有收购意图的法人、证券监督管理机构、证券业自律性管理组织以及与其有密切联系的人员所知悉的、尚未公开的可能影响股票市场价格的重大信息。该条例第60条规定了13种构成内幕信息的重大事件:“(一)公司订立重要合同，该合同可能对公司的资产、负债、权益和经营成果中的一项或者多项产生显著影响;(二)公司的经营政策或者经营项目发生重大变化;(三)公司发生重大的投资行为或者购置金额较大的长期资产的行为;(四)公司发生重大债务;(五)公司未能归还到期重大债务的违约情况;(六)公司发生重大经营性或者非经营性亏损;(七)公司资产遭受重大损失;(八)公司生产经营环境发生重要变化;(九)新颁布的法律、法规、政策、规章等，可能对公司的经营有显著影响;(十)董事长、百分之三十以上的董事或者总经理发生变动;(十一)持有公司百分之五以上的发行在外的普通股的股东，其持有该种股票的增减变化每达到该种股票发行在外总额的百分之二以上的事实;(十二)涉及公司的重大诉讼事项;(十三)公司进入清算、破产状态。”

二是1993年9月2日国务院证券管理委员会颁布实施的《禁止证券欺诈行为暂行办法》。该办法第5条规定，内幕信息是指为内幕人员所知悉的、尚未公开的和可能影响证券市场价格的重大信息。同条第2款列举了26种构成内幕信息的重大信息:“(一)证券发行人(以下简称“发行人”)订立重要合同，该合同可能对公司的资产、负债、权益和经营成果中的一项或者多项产生显著影响;(二)发行人的经营政策或者经营范围发生重大变化;(三)发行人发生重大的投资行为或者购置金额较大的长期资产的行为;(四)发行人发生重大债务;(五)发行人未能归还到期重大债务的违约情况;(六)发行人发生重大经营性或者非经营性亏损;(七)发行人资产遭受重大损失;(八)发行人的生产经营环境发生重大变化;(九)可能对证券市场价格有显著影响的国家政策变化;(十)发行人的董事长、三分之一以上的董事或者总经理发生变动;(十一)持有发行人百分之五以上的发行在外的普通股的股东，其持有该种股票的增减变化每达到该种股票发行在外总额的百分之二以上的事实;(十二)发生人的分红派息、增资扩股计划;(十三)涉及发行人的重大诉讼事项;(十四)发行人进入破产、清算状态;(十五)发行人章程、注册资本和注册地址的变更;(十六)因发行人无支付能力而发生相当于被退票人流动资金的百分之五以上的大额银行退票;(十七)发行人更换为其审计的会计师事务所;(十八)发行人债务担保的重大变更;(十九)股票的二次发行; (二十)发行人营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十;(二十一)发行人的董事、监事或者高级管理人员的行为可能依法负有重大损害赔偿责任;(二十二)发行人的股东大会、董事会或者监事会的决定被依法撤销;(二十三)证券监管部门作出禁止发行人有控股权的大股东转让其股份的决定;(二十四)发行人的收购或者兼并;(二十五)发行人的合并或者分立;(二十六)其他重大信息。”同条第3款规定:内幕信息不包括运用公开的信息和资料，对证券市场作出的预测和分析。

三是2005年10月27日全国人大常委会通过的《证券法》。该法第75条规定:“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。下列信息皆属内幕信息:(一)本法第六十七条第二款所列重大事件;(二)公司分配股利或者增资的计划;(三)公司股权结构的重大变化;(四)公司债务担保的重大变更;(五)公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十;(六)公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任;(七)上市公司收购的有关方案;(八)国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。”

《证券法》第67条规定:“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。下列情况为前款所称重大事件:(一)公司的经营方针和经营范围的重大变化;(二)公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定;(三)公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响;(四)公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况;(五)公司发生重大亏损或者重大损失;(六)公司生产经营的外部条件发生的重大变化;(七)公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动; (八)持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化;(九)公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定;(十)涉及公司的重大诉讼，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效;(十一)公司涉嫌犯罪被司法机关立案调查，公司董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施;(十二)国务院证券监督管理机构规定的其他事项。”

《证券法》颁布施行后，此前的《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》继续有效。上述规定主要是针对证券交易而言的，适用对象主要是上市公司。概括起来，证券交易活动中包括的内幕信息主要有三大类:一是与上市公司重大事件相关的信息，如《证券法》第67条第二款中的第(一)至(十一)项。二是与上市公司重要决策或行为相关的信息，如《证券法》第75条第二款第(二)至(七)项。三是国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息，如《证券法》第67条第二款第(十二)项和第75条第二款第(八)项。这两项规定作为兜底性条款，实际上赋予了证监会根据有关内幕交易和内幕信息的行政法律、法规、规章等行政法律规范，认定某一信息是否属于内幕信息的行政立法权、解释权和执法权，其中主要的是行政立法权和行政解释权。

四是2007年2月7日国务院通过的《期货交易管理条例》。该条例第八十五条第(十一)项规定:“内幕信息，是指可能对期货交易价格产生重大影响的尚未公开的信息，包括:国务院期货监督管理机构以及其他相关部门制定的对期货交易价可能发生重大影响的政策，期货交易所做出的可能对期货交易价格发生重大影响的决定，期货交易所会员、客户的资金和交易动向以及国务院期货监督管理机构认定的对期货交易价格有显著影响的其他重要信息。”比较有关期货内幕信息和证券内幕信息的法律规定可知，在具体内容上，二者存在较大差异:前者具有概括性，远没有后者规定的那么详细、明确。前者主要表现为期货监管部门以及相关行政部门对于期货及其对应的现货所指定的政策以及与期货供求关系有关的重大交易信息〔1〕。

全面审视国内外相关立法之规定和司法实践之经验，可知:(1)在立法模式的选择上，是否对内幕信息进行成文立法的规定存在不同。主要金融发达国家除个别国家或地区完全通过成文立法进行内幕信息的立法界定外，大都采用司法实践认定为主或者司法认定为主、立法认定为辅的操作模式，这体现出经验型法治运行模式的鲜明特征，并伴有应对社会实践的灵活性优势，借助长期司法实践积累形成对内幕信息法定边界的界定和内涵的解释;而我国主要采取的是成文立法模式，与此同时，我国相关立法主要采取列举型立法模式，虽然有利于司法实践依照立法规定进行认定和把握，但也存在难以回避的缺陷，即难免挂一漏万，造成涵盖不全面、逻辑不周延，继而需要司法机关在个案认定中再解释甚至“再创造性的扩大”等问题，在发展迅速的证券、期货金融市场上暴露出捉襟见肘的困境。故而，在立法主导现实无法有效改观的前提下，需要借鉴金融发达国家在司法操作上的一些做法，赋予司法者一定的自由裁量权以灵活把握个案之认定(将在下文关于内幕信息的认定标准之转变中详述)。(2)在具体规定的内容上，通过采用“共识重叠法”进行比对，可以发现对于内幕信息认定的范围存在相同之处的同时亦存在差异。对于内幕信息应当具有未公开性(或曰秘密性)、重要性(或曰重大性影响)两个特征上存在普遍性共识，这在我国的相关刑事立法、行政立法中也或多或少地得到了体现，只是表述较为分散、规定并不明确、系统性不够。但是，对于以下几个问题亦存在差异:一是对于内幕信息是否应当具有相关性，即与证券、期货市场上的证券、期货价格直接挂钩则存在不同认识;二是对于内幕信息所具备的重大影响之实际发生与否，即是必然要求发生还是可能发生亦存有不同看法;三是对于内幕信息是否必须具有明确性，即是否必须是真实准确的也存在不同认识;四是对于内幕信息涵摄的范围存有差异。这也反映出对于共识认识之“未公开性”和“重要性”的内容存有不同规定，而在这一点上相对较为一致的是认同内幕信息对于证券期货价格尤其是交易价格的影响，至于各国或地区在此问题上的差异之处则与各自保护的出发点、保护范围的大小划定以及司法实践与立法的契合程度存有关系。(3)对于内幕信息涵盖的证券、期货两大金融市场，大部分的立法规定和司法实践认定主要集中在证券市场上，而对于期货内幕信息的认定除个别国家采用了证券、期货完全分离的立法模式外，则一般迳行根据对证券内幕信息判断形成的标准直接适用之。对此，我国相关立法也有所体现，特别是期货内幕信息的规定较为原则和抽象，实际中也一般依照对于证券内幕信息认定的标准参照适用。二者在相当程度上具有共通性和一致性，这表明实际上可以对证券和期货两大内幕信息的认定采取“合一型”立法规定，而不必刻意区分之。

因此，在综合考察我国上述刑事法律和行政法律、法规等的规定，并认真比较、参考和借鉴美欧日等金融市场发达、法律规制严密的立法规定和司法经验的基础上，通过比对其“共识重叠”部分内容，可以发现对于内幕信息的界定主要集中在两个方面:即在证券、期货交易市场上的相关信息是非公开的，且具有重大价值。至于判断的侧重点和倾向性则使得具体的界定范围产生差异，这与各个国家和地区的刑事立法体例、司法经验存在莫大关联。依循这一共识，笔者认为可以将内幕信息界定为:对证券、期货交易活动具有重大影响且尚未公开的信息。其中，“证券期货交易活动”包括证券的发行、证券的买入或卖出等证券交易活动和期货交易活动。“有重大影响”主要指对上述证券期货交易活动中证券期货交易价格的影响。“尚未公开”则指明该信息的性质——非公开性和存在状态——处于秘密状态，这主要是针对不特定的对象——证券期货市场上的广大投资者和秘密期限——内幕信息形成后尚未公开前的时间段而言的。

二、内幕信息的特征——基于国内外立法规定和理论观点的梳理与分析

内幕信息作为内幕交易罪的犯罪对象应当具备哪些特征，理论界和实务界争议不断，莫衷一是，国内外相关理论研究和司法实践中的认定标准也不尽一致。全面考察国内外有关该问题的研究现状，主要观点和内容如下:

美国法律规定和司法实践认定内幕信息的成立必须具备两大要素:一是实质性;二是秘密性。所谓秘密性是指该信息尚未被普通投资者所知悉，它是相对于有效公开的信息而言。有效公开是指向证券监管机关或证券交易所报告，或在公共媒体上公布〔1〕。所谓实质性是指该信息公开后，会影响到投资者是否愿意以当前的价格购买或出售该证券。也就是说判断某个信息是否具有“实质性”，应当以该信息能否影响包括“投机”和“保守”投资者的合理的投资判断为标准〔2〕。美国联邦最高法院在TSC v．Northway案与Basic v．Levinson案的法院意见中指出:一项未经公开的信息是否属于内幕信息，关键在于判断作为一位理性的投资人在知道该项信息之后，是否非常有可能认为此项信息对其投资决定产生重要影响;机械且缺乏弹性的内幕信息认定标准无法根据实际需要做出判断;从整体上判断，内幕信息的认定应当结合事情发生的概率与在上市公司整体活动中的影响程度两项因素综合分析〔1〕。这实际上意味着美国司法实践认定的内幕信息特征是两个——秘密性和实质性，而且在具体认定实质性的标准上更倾向于采用主观标准，即以证券期货金融市场上的包括“投机”和“保守”投资者在内对相应信息获知后的市场反应及其合理的投资判断为主要判断标准。欧盟制定的《市场滥用指令》则认为内幕信息应当包括以下四个特征:一是信息尚未公开披露，二是信息真实、准确，三是信息必须与可转让证券发行人或可转让证券的情况有关，四是信息必须影响到证券市场的价格波动〔3〕。其他主要发达国家的相关立法和司法实践基本上也都围绕着秘密性、重要性等特征进行认定，但在相关性、明确性、真实性等方面存在差异性认识。

针对内幕信息的特征认定问题，我国刑法学界和司法实务界的观点莫衷一是，表述不一。主要有以下三种观点:

第一种观点为“两特征说”。该说认为内幕信息的特征是秘密性和重要性〔4〕，有论者又称之为未公开性和敏感性〔5〕。

第二种观点为“三特征说”。持该说观点的论者有的认为内幕信息的特征是内幕人员知悉性、未公开性、价格敏感性〔6〕。有的认为是相关性、未公开性、重要性〔7〕。还有的认为是未公开性、重大性和确切性〔8〕。

第三种观点为“四特征说”。持该说观点的论者有的认为内幕信息必须具备四个条件:一是尚未公开，二是真实、准确，三是与可转让证券、期货发行人或证券、期货有关，四是对证券、期货市场价格波动有影响〔9〕。有的认为内幕信息应当具备重要性、未公开性、相关性与准确性〔10〕。还有的认为内幕信息应具备秘密性、重要性、真实性、关联性〔11〕。

总体而言，我国理论界对于这一问题的思考和研究较为丰富和全面，在内幕信息的非公开性或秘密性、自身所具有的重大价值性方面不存在分歧，但在相关性、准确性等方面则分歧较大。统而观之，比较国内外的相关规定和研究结论，上述共识与分歧基本呈现一致态势，实际上表明了对于这一问题认识的趋同性。对此，结合我国刑法和行政法律法规等有关内幕信息的规定，并严格把握内幕信息的前述定义，笔者认为内幕信息的特征应当是两个:未公开性和重要性。未公开性是针对内幕信息的存在状态而言的，本质上表明其是不为社会公众所知的，在未公开前属于保密状态，且未公开前的人员知晓范围只限定于法定内幕信息知悉人员。重要性则是指内幕信息自身所具有的重大价值和意义，即有可能对证券期货交易活动中的证券期货价格有显著的或重大的影响。从理论上看，对重要性的判断应当是客观的，但实际上这种判断得出的结论只能是可能发生，而非必然发生。因此，在司法实践中还必须结合行为人的内幕交易行为对证券期货市场上的广大投资者的投资判断的影响，综合考虑和认定某一信息是否实质上具备了重要性特征，进而需要刑法加以保护而成为刑法意义上的内幕信息。至于不少学者提出的内幕信息必须具备明确性或曰确定性、关联性或曰相关性等特征，笔者认为这些仅能作为学理上的探讨和研究结论，对于司法实践和金融市场交易要求的简便、迅速和快捷而言，并不具有实际意义，它们或多或少地包含、消解在未公开性和重要性两个特征之中，尤其是和重要性的判断休戚相关，具体阐述和分析将在下文内幕信息的认定标准研究中展开。

三、内幕信息的认定标准研究

内幕信息具备两大特征:未公开性和重要性，但在司法实践中究竟如何认定呢?具体判断的依据和标准又是什么呢?将上述理论思考和相应的结论转化为司法适用标准并切实运用到司法实践中以解决实际问题，是我们必须高度重视和深入研究的。对此，笔者认为上述问题可以具体细化为以下几个问题，以真正确立认定内幕信息的具体判断标准。一是针对“未公开性”特征的理解和认定，包括:内幕信息公开和未公开的界限何在?有关内幕交易罪的最新司法解释提出的“内幕信息敏感期”究竟如何判断?内幕信息公开的具体时间和具体方式如何认定?二是针对“重要性”特征的理解和认定，包括:重要性的判断标准应当采用绝对的客观标准还是主观标准?抑或是主客观标准相结合?内幕信息的重要性集中体现在对证券期货交易价格的影响上，那么这种影响究竟是必须发生的，还是可能发生的，以此厘定重要性与确定性的关系。内幕信息是否必须达到明确无误才能认定，行为人获取的内容不确定、对证券期货交易价格影响不能明确判断的未公开信息究竟能否被认定为“内幕信息”，以此廓清重要性与明确性的界限。

(一)内幕信息的“未公开性”认定研究

内幕信息的未公开性是指该信息尚未公开，尚没有被证券期货市场上广大投资者所知悉，在公开前仅限法定知悉人员获知的秘密状态。根据刑法第180条的规定，内幕信息知情人员和非法获取内幕信息的人员只有在内幕信息公开前，实施相应的证券期货交易活动才能构成内幕交易罪。如果内幕信息一旦经过合法程序予以披露，则上述行为人实施相应的证券期货交易活动便成为法律容许的行为，是合法的①。因此，内幕信息公开与否，即内幕信息公开的时间和方式就成为行为人出入罪的关键区分点，也成为认定某一信息是否符合内幕信息未公开性特征的判断依据。

对于如何判断内幕信息是否已经公开，以美国为代表的西方金融市场治理完善的国家存在一种比较流行的理论学说——有效资本市场理论(Efficient Capital Markets Theory)。根据该理论的观点，在一个有效的资本市场中，价格充分地反映了与上市公司有关的市场上的可获取信息〔12〕。某项信息一旦被相当数量的投资者知悉时，相关公司的证券、期货价格便会很快地发生变动，或涨或跌，从而反映证券、期货公司对市场这种信息的感受与反应。也就是说，当某项信息对证券、期货市场能产生有效影响时，该信息便被认为已经属于公开的消息。反之，则仍属于尚未公开〔1〕。但是将这种理论运用于内幕交易罪的司法实践，需要一定的基础和前提，即必须对某一国或地区涉案证券特定时间内的交易价格、交易量以及历史交易数据进行全面统计和对比分析，通过经济学分析的方法得出涉案内幕信息是否已经公开。考察我国证券期货两大金融市场的发展历程和轨迹，相关立法并不健全和成熟，司法实践亦在摸索中前进，对这一理论的认识和理解还不够深入。相应地，深交所和沪交所两大证券交易所以及证监会等机构和部门也没有达到西方发达国家金融市场监管的水平和条件，在数据的监测、分析能力和条件等方面也存在差距。因此，将有效资本市场理论运用于我国的司法实践还存在一些障碍和难题。故而，我国立法规定和司法解释都没有采纳有效资本市场理论来判断内幕信息的公开与否，我们也无法以此为据作为司法实践判断内幕信息未公开性的标准，实然性操作面临与其不相适应和基础条件缺失的桎梏和障碍，但该理论为我们提供了一些建构判断标准的参考和借鉴，值得深入挖掘。

针对内幕信息公开的标准，我国刑法理论界和司法实务界主要有两种观点或标准:一是实质公开标准;二是形式公开标准。前者认为判断信息是否已经或实际公开，应当以该信息是否实际为市场消化为标准，其目的在于保障广大投资者的平等知情权，从而保障交易的公平性。因此，从内幕信息公布之时起到市场传播、消化、分析，进而引起证券期货交易价格波动，影响相关交易的这段时间都在内幕信息未公开期间内，如果内幕信息知情人员在该段时间内进行相关交易活动，仍构成内幕交易罪。上述的有效资本市场理论实质上也是以实质公开标准作为内幕信息公开的标准，只不过在其具体认定中加入了客观比较因素，使其认定更具客观性和合理性。后者则认为内幕信息公开指向的是所有证券期货市场上的投资者，每个投资者对信息的接受能力、分析条件和能力以及敏感性程度千差万别，不可能完全一致，因此采用实质标准来考量内幕信息是否已经或实际公开，是不公平的，实际上也是无法操作的，应当以法定的形式标准衡量内幕信息是否已经公开，在这种统一的标准下，对内幕信息公开时间的认定更合理，也容易在司法实践中具体操作和执行。考察一些主要的金融市场发达国家的司法实践，美国等判例法国家一般采实质公开标准，而日本、韩国等国家则采形式公开标准。考察我国证券期货行政监管规定和相应的理论研究，主要有三种观点:一是通过全国性的新闻媒介公布该信息;二是通过新闻发布会公布信息;三是市场消化了该信息，即市场对该信息已经作出反应〔13〕。在上述时间节点之前的内幕信息都属于未公开状态。质言之，这些观点实际上也分别归属实质公开标准和形式公开标准中，只是其中具体化为公开的形式问题。

那么，哪种标准更合理呢?笔者认为实质公开标准和形式公开标准各有优劣，前者更注重保障广大投资者的平等知情权，并且根据个案情况具体问题具体分析，其公平性显而易见;后者则更注重司法实践操作，标准可量化而且明确、统一，容易为司法机关理解和适用。从理论上讲，考虑到内幕交易犯罪的异质性和证券期货金融市场运作的特殊性，笔者认为应当把二者结合起来考察认定内幕信息公开与否，并以形式公开标准为主要判断依据。依据这一标准，在现有法律规定下，内幕信息的公开与否，笔者认为应当主要从两个方面来判断:一是公开的时间节点，即内幕信息究竟在什么时间内是未公开的，什么时间内不再处于秘密状态而成为公共性的公开披露信息;二是公开的具体方式，即通过什么方式、什么程序才能保障和认定内幕信息公开的合法性。针对这两个问题，我国《证券法》第70条规定:“依法必须披露的信息，应当在国务院证券监督管理机构指定的媒体发布，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅。”《解释》第五条第一款规定:“本解释所称‘内幕信息敏感期’是指内幕信息自形成至公开的期间。”同条第四款规定:“内幕信息的公开，是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。”即内幕信息的公布和公开应以相关信息和文件刊登在我国证监会指定的媒体上为准。这就意味着我国法律认定内幕信息公开的标准实际上是形式公开标准，即内幕信息公开的时间点为在证监会指定的报刊、网站等媒体上公布之日，内幕信息公开的方式为在证监会指定的报刊、网站等媒体披露，其中“报刊”是指所谓的“七报一刊”:《上海证券报》、《中国证券报》、《证券时报》、《金融时报》、《经济日报》、《中国改革报》、《中国日报》和《证券市场周刊》，指定的网站包括巨潮网站(www．cninfo．com．cn，深圳证券交易所指定网站)和上海证券交易所网站(www．sse．com．cn)。如有其他报刊、网站等媒介也披露相应的信息，按照规定是不应早于上述法定报刊和网站的，反之，则不符合法定的内幕信息公开方式和时间，内幕信息仍具备未公开性。因此，在内幕信息于上述法定未公开的时间段内，行为人从事相关的证券期货交易活动构成内幕交易罪;在内幕信息于上述法定期限内没有在法定媒体上公布的，也不成立内幕信息的公开，行为人实施相应交易活动的亦成立内幕交易罪。故而，判断内幕信息是否已经公开，主要标准是形式公开标准，主要依据公开的时间点和公开的方式。任何不符合上述两个判断依据的，都不属于法定的内幕信息公开，如果行为人实施相应的证券期货交易活动仍构成内幕交易罪。

当然，采用形式公开为主的标准在保障投资者的平等知情权方面是存在一定问题的，尤其是对那些尚未获知内幕信息的非内幕人员而言更是如此。内幕信息知悉人员虽然在内幕信息通过法定方式于法定公开时间后，从事相关的交易行为并不违法或构成犯罪，但实际上这些人员利用了自己先手获得信息的优势，比一般的投资者更明确应否从事相应交易行为，进而避免损失甚至获取巨大利益;而一般的投资者在消化、分析这些信息之后，很可能已经丧失了最佳的交易机会和时间，因而仍然存在较为明显的不公平。如何解决这一问题，实际上就需要在采取形式公开标准的同时，还需要结合个案赋予司法机关一定的自由裁量权，以便于在疑难复杂案件中明确内幕信息的实质公开。在坚持、恪守罪刑法定原则和刑法明文规定的前提下，笔者认为这需要对相关的行政法律法规做出修改和完善，以保证内幕信息知悉人员和一般的投资者在内幕信息公开后利用这一信息进行相应交易的公平性。例如，《证券法》第45条规定，为上市公司出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的证券服务机构和人员，自接受上市公司委托之日起至上述文件公开后5日内，不得买卖该种股票。这在某种意义上似乎意味着上述文件公开5日后，证券市场上的一般投资者已经消化了该信息，在满5日后实施相应的交易行为，行为人无论是已经获知内幕信息的人员还是市场上的一般投资者，都是基于自己的判断和分析做出的，因而在一定程度上保障了所有交易者的平等知情权和相应交易行为的公平性。故而，在根本上体现和践行了实质公开标准，也是对证券期货金融市场的“三公原则”中的公平和公正的彰显和体现。因此，从长远看，在目前坚持形式公开判断标准为主的基础上，笔者认为应当适当兼顾实质公开的认定标准。可以结合现有行政法律法规规定的内幕信息公开的时间和方式，对实践中的内幕信息公开后所需的合理分析和消化时间，在做好数据监测、统计和理性分析的基础上，再进一步明确法律规定，使提前知晓内幕信息的人员和内幕信息公开后获知的普通投资者，能在分析和消化信息方面基本保持公平，从而弥补一般投资者获知信息延迟的缺陷;最终建立起形式标准与实质标准兼顾的法律规定和司法认定模式，以最大限度地减少内幕交易带来的利益;并在增大实施内幕交易风险的同时遏制内幕交易犯罪的增长和滋生，以期促进证券、期货两大金融市场的持续、快速、健康发展。

(二)“内幕信息敏感期”和“内幕信息形成之时”的认定研究

1．“内幕信息敏感期”的认定

《解释》第五条第一款规定:“本解释所称‘内幕信息敏感期’是指内幕信息自形成至公开的期间。”那么，应当如何理解和认定“内幕信息敏感期”呢?该条在起草和审议过程中就存在不同观点:一种观点认为，这里的“内幕信息敏感期”应当是一个时间点;另一种观点与之针锋相对，认为这里的“内幕信息敏感期”应当是一个时间段。前者认为公开就是社会公众知悉的时刻，一旦公开，就谈不上敏感的问题，建议将“形成至公开的期间”修改为“形成至公开之前的期间”〔14〕。后者认为《解释》第5条第1款“形成至公开的期间”的核心词汇是“期间”，公开只是一个点，公开之后，就不在此期限之内，因此“形成至公开的期间”的表述不至于造成混乱。“公开之前”表达的则是一个时段，“至公开之前”表述的期间模糊不定，在逻辑上欠缺严谨〔14〕。对此，笔者赞同后一种观点，即“内幕信息敏感期”理解为一个时间段是合适的、正确的。从法条的形式规定来看，“内幕信息敏感期”是内幕信息由不公开状态到公开状态所经历的期间，是一个时间段。它起于内幕信息形成之时，终于内幕信息公开之时，是两个时间点之间的期限，而不仅仅是一个时间点——内幕信息公开之时的状态瞬间转换。

此外，针对本条规定的“内幕信息敏感期”的截止期也存在一定争议。有论者认为内幕信息公布后的较短时间内，内幕信息难以反馈到广大股民，内幕信息的部分影响力仍然存在，应当从实质影响力上把握内幕信息敏感期的截止期，建议将截止期延至内幕信息公布后的十二小时乃至二十四小时〔14〕。这个问题的实质其实不仅仅是“内幕信息敏感期”截止期的认定问题，而是内幕信息公开的认定问题。对于内幕信息敏感期的截止期认定其实就是内幕信息公开的时间和方式问题，二者是同一个问题的“一体两面”。前已论述内幕信息的公开必须在法定时间通过法定方式操作，否则内幕信息依然处于不公开状态，即处在“内幕信息敏感期”。在此，不再赘述。

2．“内幕信息形成之时”的认定

《解释》第五条第二款规定:“证券法第六十七条第二款所列‘重大事件’的发生时间，第七十五条规定的‘计划’、‘方案’以及期货交易管理条例第八十五条第十一项规定的‘政策’、‘决定’等的形成时间，应当认定为内幕信息的形成之时。”第三款规定:“影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。”即《解释》对“内幕信息敏感期”的认定做了规定，并对“内幕信息形成之时”的认定区分了一般情况和特殊情况。

一般情况下，内幕信息形成的时间与《证券法》相关规定一致，即与《证券法》第六十七条第二款、第七十五条规定的可能对上市公司股票价格产生重大影响的“重大事件”、“计划”、“方案”以及《期货交易管理条例》第八十五条第十一项规定的“政策”、“决定”的形成时间是一致的。特殊情况下，则要看相关的证券、期货交易主体对市场预期判断的主要依据是什么。由于影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员对其行为所带来的市场影响具有较高的确信度，且该类人员往往是在“重大事件”、“计划”、“方案”、“政策”和“决定”形成时间之前就从事相关证券、期货交易，所以其动议、筹划、决策或者执行的初始时间，应当被认定为内幕信息的形成之时。

以轰动一时的典型案件——“杭萧钢构案”为例，该案即涉及《解释》中一般情况下内幕信息形成之时的认定问题。该案具体事实基本如下:2006年11月，中国国际基金有限公司(以下简称中基公司)与浙江杭萧钢构股份有限公司(上市公司，以下简称杭萧钢构)开始接触洽谈安哥拉公房项目由混凝土结构改成钢结构(以下简称“安哥拉项目”); 2007年1月下旬，中基公司派员与杭萧钢构进行了“安哥拉项目”钢结构报价的首轮谈判;2月4日，杭萧钢构总经理周某与中基公司就人工费用和报价的细节展开了第二轮谈判;2月7日，杭萧钢构董事长单某、总经理周某与中基公司董事长针对价格、数量问题进行了高层谈判;2月8日，双方就该项目的价格、数量、工期、付款方式等内容基本达成共识;2月17日，杭萧钢构与中基公司签订了《建设工程产品销售合同》、《建设工程施工合同》;3月8日，合同正式生效〔15〕。针对这一典型案例中的内幕信息形成之时的认定，有论者指出，根据《证券法》第67条第2款第(3)项和第75条第(1)项的规定，该案涉及的信息属“重大事件”型的内幕信息，即公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响。虽然《解释》第5条第2款明确规定，应将“重大事件”的发生时间认定为内幕信息的形成之时，但是，本案合同的形成历经接触洽谈、三轮谈判、达成共识、签订合同、合同生效等阶段，且对应不同的时间点，何谓“重大事件”的发生时间难以确定，因此，在认定内幕信息形成之时，还需要有针对性地判断哪一阶段体现出“相关重大事项已经进入实质操作阶段并具有很大的实现可能性”。具体到案件本身，不论是接触洽谈还是三轮谈判，中基公司与杭萧钢构均未对合同的主要内容达成合意，直至2007年2月8日双方高层就项目的价格、数量、工期、付款方式等内容基本形成一致，才表明该项目“已经进入实质操作阶段并具有很大的实现可能性”，至于后续的签订合同和合同生效，只是将该项目实现的可能性从法律层面予以保障。而且，“重大事件”中所谓的“公司订立重要合同”并不意味着合同的最终签订和生效，因为根据合同法第13条的规定，订立合同采取要约、承诺方式，谈判过程是一个要约与反要约到最后承诺的过程，双方就合同的主要内容达成共识即属订立合同。此外，证券法第67条第1款规定，发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告。本案中，杭萧钢构在合同签订和生效之前的2月15日即发布公告，也恰恰说明双方高层就合同的主要内容达成共识属于可能对杭萧钢构股票交易价格产生较大影响的重大事件。因此，中国证监会将2007年2月8日认定为内幕信息的形成之时具有事实和法律依据〔16〕。对此，笔者认为上述分析是客观中肯的，实际上也是对内幕信息形成之时进行判断的一个具有借鉴性意义的司法实证分析。需要指出的是，内幕信息自身并不是在某一时刻、某一瞬间即时形成的，相反，在社会实践中，一般都要经历一个比较漫长的发展、积累、变化的过程，特别是在涉及上市公司的内幕信息形成认定过程中更是如此。故而，单纯从未公开的状态这一角度出发，并不能深刻、全面的揭示出内幕信息的根本内涵，同样也无法合理、准确的界定内幕信息的形成时间，这其中更多的要依赖“重要性”的判断来具体认定。此外，内幕信息所具备的与证券、期货交易价格乃至整个证券、期货交易市场的关联性以及自身在形成、变化、发展过程中所呈现的不同状态所具有的不稳定性、不确切性也会影响对形成时间的判断。

结合《解释》的具体规定和分析，笔者认为一般情况下判断内幕信息形成之时只需依照《证券法》第六十七条第二款、第七十五条规定的可能对上市公司股票价格产生重大影响的“重大事件”、“计划”、“方案”以及《期货交易管理条例》第八十五条第十一项规定的“政策”、“决定”的形成时间为准，而且这些“重大事件”、“计划”、“方案”、“政策”、“决定”等形成的时间一般也都较为明确，理论上和实践中异议不大，这是认定内幕信息形成时间的基本原则。例外情形下则要依据内幕信息的“重要性”特征认定进行具体的、个别的特殊个案判断，这其中还掺杂着内幕信息的相关性和确定性判断等问题，需要根据个案具体情形具体分析。此时，主要的判断依据是相关的证券、期货交易主体实施相关交易行为的主要根据，即其对市场预期的立场判断究竟是否基于获知或利用这一内幕信息。如是，则内幕信息形成时间则可能在很大程度上提前;否则仍需依照一般情形下的认定原则进行判断。因此，内幕信息“重要性”的认定对内幕信息形成时间认定的影响显而易见，准确认定了内幕信息的重要性，将在很大程度上影响甚至决定内幕信息形成时间的判断，二者内在地存在一定的制约关系。

(三)内幕信息的“重要性”认定研究

认定某一信息是否属于内幕信息的核心点就在于其重要程度或实际影响力，在于其公开后对证券、期货交易市场中的证券期货交易价格的影响程度。总结和梳理各国和地区立法、司法对内幕信息重要性的认定方法，主要有两种:一种是在法律中做出明确的列举性规定，如英国、我国台湾地区和香港地区等;另一种是通过司法实践积累、总结的判例对重要性的认定形成操作细则，如美国。在美国，所谓内幕信息的重要性是用“实质性”来指称的，对“实质性”的判断是通过司法实践中的判例逐渐积累形成的。典型的案例主要有三个:一是SEC v．Texas Gulf Sulphur Co．案，该案将“实质性”标准认定为该信息是否对一个“通情达理”之人的投资决定起到影响，而不仅仅是一个“谨慎”或“保守”的投资人;二是TSC v．Northway案，它认为一项具有“实质性”的事实，并不要求其重要性达到可能导致理性的消费者改变其投票结果的程度，从而只要求可能性;三是Basic v．Levinson案，它强调一旦声明否认存在任何议论，则本身不属于“实质性”的议论，也会因此而具有“实质性”。归纳起来，美国在认定某项事实或者信息是否符合或达到“实质性”标准的考量因素主要有四个:获悉信息之人的态度、证券市场的反应、信息的来源、信息的确定性。这些经验和做法值得我国在具体把握和认定“重要性”时借鉴和参考。

结合相关刑事、行政法律法规规定，考察现行的内幕信息重要性认定方法，我国属于上述两种做法中的第一种，即通过法律、行政法规明确的列举性条款，较为详细地规定了哪些信息属于内幕信息，并要求这些信息对证券期货交易价格有重大影响，同时对“重大事件”通过列举性条款作了明确规定。应当说我国《刑法》和《证券法》对内幕信息的范围规定使用概括加列举的方式，在教学和司法实践中具有相当的可操作性，优点确实可圈可点，但也存在某一信息不明确属于列举规定时，还需进一步判断的问题，可判断的标准法律并没有规定，这在司法实践遭遇新的问题时表现的更为明显。因此，在使用列举条款明确规定哪些属于“重大事件”以判断某一信息的重要性的同时，还必须从理论上建立明确的重要性认定和判断标准以拾遗补阙、防患于未然。针对内幕信息的重要性认定标准问题，在认真品读和借鉴美国、欧盟等发达国家认定“重要性”(或曰实质性)的经验之基础上，笔者认为我国现行法律规定的重要性认定属于完全的“客观标准”，即过于注重从客观影响角度把某一信息对证券、期货市场特别是证券、期货交易价格的影响作为唯一判断标准，甚至还在法律规定上要求这一影响必须实际地必然发生，而完全忽视市场上最重要的投资者的主观感受和由此引发的投资判断等市场反应对于某一信息重要性判断所具有的重要表征和指引，因而，存在不可忽视和难以弥补的缺陷。笔者认为有必要在认定内幕信息重要性的标准上由完全的“客观标准”向主客观标准相结合，“主观标准”为主、“客观标准”为辅的认定模式转变，可以考虑主要从一般理性投资者的立场来判断某一信息的重要性程度，而把某一信息对证券、期货市场特别是证券、期货交易价格的影响作为补充判断标准。

需要指出的是，我国现行有关内幕信息的立法略显粗糙，且内部存在冲突和矛盾:《禁止证券欺诈行为暂行办法》第5条不以(内幕信息对证券市场价格的)“重大影响”的实际发生为必要，只要求可能影响;而《证券法》第75条和《内幕交易认定指引(试行)》第7条，则要求实际发生。从法律效力层级和认定的基本原则——“新法优于旧法、后法优于前法”上看，《禁止证券欺诈行为暂行办法》在效力层级上低于《证券法》，且已经被废止，其确立的不以信息的重大影响实际发生为必要的规定亦已失效。基于现行有效的法律法规规定，内幕信息的重要性认定需要以其重大影响的实际发生为必要。但是，按照前述笔者主张的主观标准为主、客观标准为辅之主客观相结合的认定标准，这一规定是否合理妥当呢?即内幕信息重要性的认定到底需不需要以其重大影响的实际发生为必要呢?这一问题在重要性的认定中值得我们思考和研究。

对此，基于现行立法的规定，在上述完全的客观标准尚无法于短期内有效改变的现状下，针对内幕信息的重要性认定是否以重大影响实际发生为必要这一问题，笔者认为:内幕交易行为的构成并不以行为人获取实际利益为必要，这在“建议行为”方式上表现的最为明显，因此，内幕信息也不应以重大影响的实际发生为必要。原因在于虽然我国现行法律规定内幕信息重要性必须以重大影响实际发生为必要，即意味着必须是有真正意义上的影响，而实际上这些不确定的信息只能是可能有影响，并随着证券市场的合理波动与投资者的心理预期等产生不同的结果，其是否绝对属于内幕信息并不是一成不变的，而是处在一个剧烈波动的范围内。例如，某一公司的收购行为或者即将与其他公司合并上市等行为，一般而言都会引起公司股价上涨、升值等剧烈变动，对于公司和公司股票持有人来说都是利好消息，一旦有关公司收购、上市的信息被行为人知晓，行为人很可能利用信息优势提前买进某只股票，坐等收益;如果上述相关信息被提前泄露，很容易导致抢购风潮，反而会引起股市震荡，波及公司的自身利益，正所谓“物极必反”，这在上市公司中表现的较为明显。但是一般有关收购、上市等行为的完成并不是一朝一夕之事，这其中存在很多不确定性，收购公司与被收购公司的谈判既有一拍即合的好消息，也有收购与反收购的商场战争甚或收购流产、失败等坏消息，“借壳上市”的对象选择也存在着不确定性。行为人在某一时段所获取的消息究竟能否真正成为内幕信息不得而知，但是如果行为人将获知的这些不确定消息再向其他人传播并建议其买入或卖出相关股票，本身的行为已经扰乱了正常的稳定的金融市场秩序和投资者的正常的理性判断;这实际上已经对立法设立内幕交易罪所要保护的法益产生了威胁甚至实际的损害。任由这些所谓不确定的但实际上可能对证券市场价格产生重大影响并扰乱正常的证券市场秩序和投资者的理性判断的信息在证券市场上传播、扩散而刑法不予规制和打击，将贻害无穷，也会使得刑法打击内幕交易犯罪显得滞后和乏力。因此，将上述所谓不确定的信息或者确定的但尚未产生实际的重大影响信息纳入到内幕信息重要性的判断范围内是必要的也是重要的，否则会造成刑法打击不及时而显得无力甚或无效。此外，证券、期货市场价格受多种因素影响，包括宏观因素和微观因素，如果坚持采用重大影响“实际发生”的标准，有可能会导致同一信息在不同案件中因价格影响的大小、强弱不同以及影响实际发生与否造成不同的认定结论，进而可能出现司法不一致甚或截然相反的判决，这将有损司法公正，导致“同案不同判”、“同一信息不同结论”。综上所述，笔者认为内幕信息重要性的认定不应以重大影响实际地必然发生为必要条件。

四、内幕信息的认定应当排除“相关性”和“确定性”要求

在我国刑法理论界有关内幕信息的特征和标准问题上，前述有观点认为内幕信息必须与证券期货交易价格具有关联性，而且要明确无误，亦即内幕信息的成立还必须具备所谓的“相关性”和“确定性”，否则单单具备“未公开性”和“重要性”的信息并不成立内幕信息。质言之，这一论点实际上是认为有必要区别和划分重要性特征与相关性特征、确定性特征的关系。

关于这一论点，笔者并不赞同，并在前文的阐述中已经有所提及。所谓“相关性”无非是指内幕信息的内容必须与证券期货交易价格直接相关联，这其实是一种较为表面化的认识。内幕信息重要性特征的判断中，其实已经蕴含了对相关性的判断，这二者融汇在了一起。试想，如果某一信息无法对证券、期货的交易价格产生影响，那么其重要性程度显然是非常低的甚至根本不存在重要性，而是公开的、社会公众知晓的普通信息，要成立内幕信息是不可能的。在对重要性做出判断的同时其实已经对相关性作了附随的判断，而且某些信息的重要性并不是显性的直接与公司的财务、经营等相关，可能会通过其他较为隐蔽的间接方式展现出来，一味以相关性来要求可能会排除掉这类带有重要性的信息而让行为人钻了法律的漏洞，从而逃避刑事处罚。从法律规定上来看，相关性的判断带有可能性而非必然性也有依据，比如受到政策变化、立法变动等不可控的即时因素影响。如1993年4月22日国务院颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》第60条第(九)项规定:新颁布的法律、法规、政策、规章等，可能对公司的经营有显著影响;1993年9月2日国务院证券管理委员会颁布实施的《禁止证券欺诈行为暂行办法》第5条第2款第(九)项规定:可能对证券市场价格有显著影响的国家政策变化。从社会现实来看，国家在特定区域、行业、时间内的某些政策调整，特别是银行等金融领域、行政机构的财政、货币政策调整，或者出于一些考虑，相关监管机构的即时行政干预，如果不是公开的，但对某一类甚至某几个特殊行业、领域内的公司、企业的股票价格产生直接的或间接的重大影响，或许并不一定就能直接的反映在公司的财务或者生产经营状况上，即使有，也可能存在一定的时间差，如果硬性地要求内幕信息必须具备所谓形式上直接的“相关性”，将会导致上述这类外部信息无法成立内幕信息，而这种信息一旦被行为人知晓或利用，实际上带来的利益或者避免的损失及其产生的社会危害并不一定就少、就小。此外，相关性的判断过于依赖法条规定，容易产生形式化、表面化问题，在采用列举性条款规定的同时，难免挂一漏万。在重要性特征的判断中，包含着相关性的判断，硬性将二者区分，容易造成认定上的重复，也不利于司法实践的便捷操作。因此，笔者不赞同内幕信息的认定需要所谓的“相关性”特征，相关性的判断可以与重要性特征的认定结合，并在重要性特征的认定中完成和实现。

关于内幕信息的确定性问题，“在我国现行证券立法中未予规范，但在理论和实践中均成为争议的焦点”〔17〕。“关于确定性是否独立地作为内幕信息的一个构成要素，域外做法可以分成两大类:一是以美国、日本、加拿大、澳大利亚为代表的法域，内幕信息的构成要素有两个，即非公开性和重大性。它们不将、甚至明确反对将确定性作为内幕信息的一项独立的构成要素，而是将确定性所要考量的问题并入到重大性当中一并考量。以下称这种模式为‘并入考量模式’。二是以欧盟、我国香港、台湾地区为代表的法域，除了非公开性和重大性之外，它们还将确定性作为内幕信息的一个独立的构成要素，并加以单独考量。以下称这种模式为‘单独考量模式’。”〔17〕系统考察“单独考量模式”和“并入考量模式”的形成原因、实施效果和法律逻辑，笔者认为“并入考量模式”即将确定性判断融汇到重要性判断中是合理可行的，“这样既可实现确定性要素所承载的使命，而且更加经济高效，避免争议”〔17〕。实际上，内幕信息从初始形态直至最终完全形成，始终处于一个动态变化、并不稳定的状态，特别是在公司收购、借壳上市等一些对证券价格影响较大的事件中表现的更为明显。行为人在获知某一公司即将实施收购或者被收购、即将借某公司的“壳”上市等非公开信息时，并不能准确判断究竟是哪家公司将受益或遭受损失。此时，信息的不确定状态是很明显的，那么这是否意味着这类信息由于存在不确定性就不成立内幕信息呢?对此，笔者认为，内幕信息本身是否清晰，是否明确无误，并不仅仅是内容的确切程度问题，本质上是其重要性或曰其到底对证券期货交易价格有无影响、有多大程度影响的问题，即本质上是其重要性的判断问题。如果一个信息模糊到任何人获知后都无法做出准确的判断，即使后来证实是利好消息，基于一个理性投资者的立场考虑，一般人都不可能利用这种信息实施相应的交易行为，因为风险太大;如果一个消息明确到任何人获知后都会做出相应的买入或卖出交易行为以获利或避损，那么这种信息的重要性程度已经无需司法者判断了，成立内幕信息无疑。但是，复杂多变的证券期货金融市场是否能够提供绝对清楚或者绝对不清楚的信息呢?回答是:能，但是数量未免太少，绝大部分信息都处于这两种极端状态之间。这些处于模糊与清晰两个极端之间的信息才是司法实践中认定的难点，不确定性本身并不能排除某些信息的重要性影响或价值，如果基于一个理性投资者的判断，获知、利用这种信息将会获利或避损，那么这种信息由于具备了重要性特征自然成立内幕信息，但它并不一定是准确无误、确切无疑的。

故而，看似不确定的信息，如果具备了重要性特征，仍然成立内幕信息，这不仅不会使内幕信息的认定存在偏差或遗漏，同时也不会把那些毫无根据、捕风捉影甚至是某些想象、猜测、推测的信息涵盖进来，因为这些不确定的内幕信息在经由重要性判断时已经被过滤掉了。确定性判断不作为独立的认定标准，而是融汇、消解在重要性判断中，不仅使得内幕信息认定标准避免重复和繁琐，造成不必要的司法资源投入和浪费，也使得内幕信息与谣言、传闻、臆测、主观推断等区别开来。此外，1993年9月2日国务院证券管理委员会颁布实施的《禁止证券欺诈行为暂行办法》第5条第3款明确规定:内幕信息不包括运用公开的信息和资料，对证券市场做出的预测和分析。据此，即使市场上存在一些表面上看似不确定乃至确定无疑的预测分析，导致某一信息确实具备了相当程度的重大影响符合重要性特征，但由于其属于运用社会公众共同所知的信息和资料进行的预测和分析，本质上已然不符合内幕信息的未公开性特征，那么这类信息也不属于刑法意义上的内幕信息。综上所述，笔者认为内幕信息的成立不需要所谓的“确定性”特征。

五、内幕信息认定的行政性判断与司法性判断关系界分

内幕信息的认定，从司法实践上看，证券期货等金融行政监管部门的知识、素质、能力、经验等方面更高一筹，专业性更强。在很多专业问题上，公安机关、法院、检察院等司法机关的判断依赖于相关行政监管部门的判断，而且在很大程度上，证券期货等行政监管部门出具的意见或结论几乎都被司法机关认可或采纳，这在近些年来的司法实务中表现得非常明显。一些社会密切关注、影响甚大的内幕交易大案要案的刑事司法程序运作中，不时显现着行政监管机关对内幕信息、内幕交易行为性质、内幕交易主体性质等问题做出终局判断的身影，这实际上反映了在打击包括内幕交易犯罪在内的金融犯罪乃至破坏市场经济秩序犯罪中，相应行为性质的判断背后凸显了行政监管机关的专业优势和强势，以及司法机关专业性方面的劣势和薄弱甚或空白。例如，在我国内幕交易犯罪查处的案件中，黄光裕内幕交易案是迄今为止我国金额最大的内幕交易案，该案的复杂程度不言而喻，其中争议最大的就是内幕信息的认定，特别是内幕信息形成时间的认定。公安机关曾专门致函证监会《关于商请对黄光裕等人涉嫌中关村股票内幕交易案有关事项审核认定的函》就相关问题商请证监会做出解释或答复。证监会随后出具了《关于黄光裕等人涉嫌中关村股票内幕交易案有关事项的复函》，对相关问题和事项作了回复。从这一事件当中我们可以发现，作为我国最重要的行政机关之一的特别是刑事犯罪打击和侦查的准司法机关——公安机关，在证券、期货等犯罪认定中所凸显的专业薄弱和劣势，最后不得不借助专业性的证券监管机关——证监会的复函做出认定结论，其对后者的专业性判断依赖甚深。放眼全国各级各地司法机关，在不少涉及金融犯罪的案件中，公安机关乃至法检系统对行政监管机关的专业判断和认定结论的采纳等类似行为比比皆是，不一而足，这不得不引起我们的关注、重视和思考。

众所周知，行政权和司法权是一个国家非常重要的两种权力，二者的权力性质、属性和定位迥然不同。在打击金融类、经济类犯罪等专业性较强的犯罪中，公安机关乃至法院、检察院在某些专业性问题上甚至结论认定上过于依赖行政监管机关的判断并不是一件好事，甚至是一个容易让人忽视的重大法治问题，这样的权力运作有违法治的根本精神——权力分立和制衡。行政监管机关行使的是行政权，公(从刑事侦查的角度而言)、检、法等机关行使的是司法权，行政权的本质是一种公共事务管理权，主导的价值诉求是效率，而司法权的本质是一种判断权、终决权，主导的价值诉求是公平、正义。如果对于某一犯罪涉及的关键事实太过于依赖前者的行政性判断，无异于混淆了两种权力的性质和定位，有行政权僭越乃至取代司法权的嫌疑，有损司法公信力，也破坏了权力之间的制约和监督。毕竟，在一个现代法治国家，只有司法机关能够对是否成立犯罪做出终局性判断，行政监管机关至多是补充、辅助的角色，而且大多只限于事实问题和诉讼程序方面，而司法机关掌握着法律判断的专属权和终决权。但是在内幕交易犯罪中，内幕信息的认定不仅仅是一个事实认定问题，而是包含着对内幕信息法律性质的判断，它将在很大程度上决定内幕交易行为成立与否进而是否构成内幕交易罪，表面上的事实认定实际上是法律性质的认定，如果过多的依赖行政机关的行政性判断，将会架空乃至取代司法机关独立的终局性的司法判断，这是有违法治精神和限权内涵的。在现代法治国家，基于权力分立、制约的普遍共识，在宪法和法律已经对行政权和司法权作了相对明确划分的前提下，认定一个行为是否构成犯罪的权力，无论是事实认定上，还是法律性质判断上，特别是在法律性质判断上应当属于司法机关。行政主管部门对刑事个案中非法证券、期货的性质认定不是必经程序，其认定意见也不是刑事诉讼的必要证据，而仅作为办案参考使用〔18〕，这其中亦包括对于内幕信息内容和性质的认定。

因此，行使行政权的行政监管机关对内幕信息内容和性质的行政性判断应当从属于掌管司法权的司法机关的司法性判断，司法机关的司法性判断应当具有独立性和终局性，这是司法权彰显独立、中立和终局属性的必然要求，也是司法遵循立法、恪守和践行罪刑法定原则的实质体现，否则就有可能发生行政权僭越甚至取代司法权在出入人罪这一关乎人权保障和法治建设根本问题上的“反法治现象”，这将违反和破坏权力分立制衡的法治精神要义，也将会从根本上侵蚀、架空和伤害罪刑法定原则。就目前而言，司法机关在某些专业性问题上存有疑问或者并不擅长、通晓的，可以函请相关行政监管机关做出认定，但后者出具的意见或结论等只能作为司法机关认定的参考和借鉴，而不能一概采取不加分析和思考、全部照抄照搬的“拿来主义”径直采用，司法机关应当建立和完善自己独立的认定标准和具体操作方法，以防止行政监管机关借助自身的专业性优势，通过对相关问题的判断和认定而在无形中架空了司法机关的独立的终局性司法性判断，进而隐性地影响、干扰司法独立和司法公正。从权力尤其是行政权的内在扩张冲动之本性和法治建设的全局角度考量，这绝不是危言耸听，而恰恰是时刻保持对公权力的警惕，强调权力分立制衡、各守边界、各司其职以维护法治、保障人权精神的必然要求。

从长远角度看，要想从根本上解决类似问题，就需要司法机关的一线办案人员和相关司法工作人员，尤其是作为审判人员的法官必须切实提高自身专业素质和知识水平，有力、有效地应对案件中的专业性问题，把深厚扎实的法学理论功底和相当程度的证券期货等金融专业知识以及丰富的审判经验与社会生活积累结合起来，形成对专业性较强、专业知识水平要求高的市场经济领域内的金融犯罪的独立应对和处断能力，并通过不断的总结经验，最终建立一套完整而又全面的认定标准和具体操作方法才是治本之法、根本之策，从而在根本上厘定行政权与司法权、行政判断与司法判断的界限，真正维护法治精神的要义——权力的分立和制约以实现用权的合法正当、保障人权以实现良法之治。

注释:

①当然，这里需要说明的是一些内幕信息法定知情人员或非法获取内幕信息的人员，其本身可能属于法律行政法规等规定禁止亲自实施或通过他人实施相关证券期货交易，乃至禁止持有相关股票等的法定人员，其即使是在内幕信息合法披露后实施相关行为亦不合法，但不构成犯罪。此外，即使其中部分人员是法律规定允许实施相关交易行为的人员，但是其毕竟提前知晓了内幕信息，在市场发出和投资者接收相关内幕信息后，广大投资者仍需一定的时间分析、消化和处理，此谓信息公开后的“沉淀时间”，上述行为人在此时间段内实施相关交易行为仍然是在较于广大投资者的优势时间和地位内获利或避损，这是否合法妥当值得研究，下文将会详述。

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(责任编辑:叶光雄)

Identification Standard and Judicial Application of“Insider Information”

WEN Zhi－qiang
(Graduate School，East China University of Political Science and Law，Shanghai200042，China)

insider information;insider trading;financial market;right to know;information asymmetry;administrative supervision

In accordance with China＇s criminal law，the latest judicial interpretation，the securities law and other administrative laws and regulations，and in the light of the financial legislation and the judicial experience of western developed countries，the insider information can be defined as:information that has significant influence on securities and futures trading activities but has not yet been made public．Important information that has not been made public is insider information which has a significant or important impact on securities and futures trading activities especially the securities and futures prices．To recognize the publicity time and manner，inside information should be identified in accordance with the public standard and substantial public standard supplemented．The paradigm of importance ranges from the“objective criteria”to the principle of correspondence between subjectivity and objectivity．We should judge the importance degree of the specific information mainly from the position of general rational investors，and treat the influence on securities and futures market especially the securities and futures market price as a complementary judgment standard，but the influence is not necessarily subject to actual inevitable significant impact．“Relevance”and“certainty”are not the insider information＇s judging criterion，and they are assimilated into the importance judgment．According to the separation of powers and the spirit of rule of law，the boundary between executive and judicial powers determine that the administrative supervision organs＇judgment should be subordinate to the judicial organ＇s in judging insider information content and nature．Administrative judgment serves as the reference to judicial judgment，andthe judicial organs＇judgment should be independent and final．It is essential to the jurisdiction．

D922．287

A

1009－4474(2015)01－0120－15

2014－10－09

闻志强(1989－)，男，河南信阳人。博士研究生，主要从事刑法学研究。E－mail:wenzhiqiang128@sina．com。