金融危机以来贸易融资对中国出口的影响

王 小 梅， 秦 学 志

（1.山东大学 威海商学院，山东 威海264209；2.大连理工大学 工商管理学院，辽宁 大连116024）

一、引 言

2008年的金融危机源自美国的次贷市场，但其影响很快扩散到全球，导致2009年世界经济增长率跌至自第二次世界大战以来的最低水平，至今仍未见稳定的复苏，包括国际贸易量急剧下降、国际贸易融资受到严重打击等。由于贸易融资在支持国际贸易方面发挥了关键作用，当前80%～90%的世界贸易都依赖贸易融资［1］，又尤其易受金融危机的冲击，所以有很多学者指出贸易融资短缺在此次金融危机期间的世界贸易大幅下滑中发挥了重要作用。

很多文献都证明金融危机期间的融资约束对出口绩效有一个相当大的负影响，如Amiti和Weinstein［2］、Iacovone和Zavacka［3］，等 等。但 是，贸 易 融资在危机期间的贸易下滑中所起的作用也受到了一些挑战，如王信和熊庆丽发现贸易融资下降对国际贸易的负影响不是很大［4］。鉴于目前研究结论的不一致，很有必要对金融危机以来贸易融资对中国出口的影响进行检验。本文旨在从国家和行业两个层面进行详细的分析，检验金融危机发生以后贸易融资紧缩是否是中国出口下滑的原因，以及金融危机对不同贸易融资依赖性行业出口的影响是否存在差异。该类研究对中国这样的依赖大量国际贸易促进经济增长的发展中国家具有重要的政策意义。

二、模型设定、变量解释和数据说明

1.研究模型

本研究拟通过两步分析贸易融资条件对中国出口的影响以及这种影响在金融危机期间的变化。首先，估计国家水平的贸易融资条件的影响。其次，利用行业水平的出口数据和其贸易融资依赖性指标进行细化研究。

（1）国家层面。本文的模型以Berman和Martin的研究为基础，检验中国出口是否依赖于其贸易伙伴的金融体系中的贸易融资状况。同时，也改编了Chor和Manova估计进口来源国的信贷约束严重程度差异如何影响美国进口贸易绩效的方法［4］，对近期金融危机期间出口目的国的贸易融资条件对中国出口的影响进行估计。估计模型如下：

其中，被解释变量Eit是中国在t月向i国的总出口；CTFit是每个中国的出口目的国家i在t月的贸易融资条件，用银行间同业拆借率表示，同时也检验了另一个贸易融资条件指标，即银行部门提供的国内信贷在GDP中的份额；Dcrisis是一个虚拟变量，在2008年9月至2009年12月取值为1，本研究把这个期间视为金融危机时期，其他月份的值为0，由于目前的文献没有一致、明确的金融危机结束时间，作为替代，也检验了把金融危机时期设定为2008年9月至2010年12月的情况；Dt是时间固定效应，包括了随时间变化的中国出口影响因素；CV是一些控制变量，将在下文进行介绍；εit是误差项。本文关心的系数是α1和α2，它们分别表示与出口目的国贸易融资条件相关的出口变化和与金融危机相关的出口目的国贸易融资条件变化对中国出口的影响。

（2）行业层面。Ronci发现不同行业对贸易融资可获得性变化的反应不同，使用行业出口数据能进一步量化中国不同行业的出口对贸易融资条件的敏感性［5］。因此，本文进一步分析了贸易融资条件因行业之间贸易融资依赖的不同而产生的不同影响，采取的估计方程为：

其中，INk表示行业k的外部融资依赖性，实证检验中使用了4个这种指标，见下文的数据部分。本文更感兴趣的是双重交乘项和三重交乘项的系数，即β1和β2。双重交乘项（CTFit×INk）表示进口国贸易融资条件对行业进口的影响，并因此构成了进口比较优势的一个来源，通常融资依赖度高的行业向贸易融资成本低的国家出口的多。三重交乘项（Dcrisis×CTFit×INk）检验了金融危机对出口的影响不仅在贸易融资条件恶化程度高的国家较严重，而且也集中于那些贸易融资依赖性较高的行业。

此外，方程（2）中还加入了一些表示固定效应的虚拟变量：Dit是国家－月份固定效应，表示随着时间变化而出现的冲击，其造成的每个样本国家对中国行业进口的影响，如双边汇率的波动；Dkt是行业－月份固定效应，表示每个行业随着月份的变化出现的出口影响因素；Dik是国家－行业固定效应，表征了其他不随时间变化的因素，且有助于解释国家在行业间的平均出口模式。值得强调的是，这些控制变量可以显著地减轻遗漏变量问题。

2.变量解释和数据说明

实证分析需要的数据主要有三部分：出口目的国家的贸易融资条件测度、行业的贸易融资依赖性测度及中国总体和行业水平的出口。下面，分别对这些变量和其他控制变量进行详细介绍。

（1）国家的贸易融资条件。采用进出口信贷额度和保险的价格来测度国家贸易融资条件是最合适的，但是对于大部分样本国家来说相关数据并不容易获得。所以，本文按照Chor和Manova的方法，利用更宽泛的外部融资条件来测度，即使用进口国家3个月的银行间同业拆借利率作为短期贸易融资成本的代理［4］，数据来源于OECD数据库（http：／／stats.oecd.org／）。一般而言，银行间同业拆借利率被看作经济中总融资成本的一个通用指标。为了提供贸易融资条件对贸易流影响的补充证据，本研究又使用了银行或其他金融机构向私人部门提供的信贷在GDP中的份额这个指标，以表示国家的经济环境给公司提供外部融资的潜力。该数据来源于世界银行数据库（http：／／data.worldbank.org.cn／），实证分析中使用的是样本国家2003～2007年的均值，这个时期在金融危机发生之前，所以能较准确地衡量某国金融机构的实力和其提供贸易融资的潜力。

（2）行业的贸易融资依赖性。本文利用4个文献中经常使用的行业贸易融资依赖性测度，这些测度来自Fisman、Love和Manova［6］［7］，且按照Rajan和Zingales的方法建立［8］。首先，用外部融资额在总资本支出中的份额表示行业的外部融资依赖（EFk），这个指标是对银行融资依赖程度的一个良好代理［9］。同时，也使用了存货与销售的比例（IRk），代表公司为了维持存货和满足需求的必要流动资金。这里需要说明的是，EFk表示了公司对外部融资的长期需求，而IRk表示了其短期的流动性需求。第二，除了对银行等的资金需求，公司贸易信贷也是出口商的一个重要融资类型，为避免混淆，本文的贸易信贷是指进出口商之间直接提供的信贷。这种贸易融资依赖测度被定义为应付账款在总资产中的比例（TCk），衡量了短期的贸易融资需求。第三，行业之间不仅在公司的外部融资依赖方面有差异，而且在获得融资的能力方面也有差异。所以，本文也使用了一个资产有形性（ATk）测度，定义为净财产、厂房和设备在总账面资产中的份额，这个指标表示了公司在向外部融资时提供抵押担保品的能力。

（3）国家和行业的出口。基于样本的代表性和数据的可获得性，本文选择了22个样本国家：奥地利、澳大利亚、比利时、丹麦、德国、俄罗斯、法国、芬兰、韩国、荷兰、加拿大、美国、南非、日本、瑞典、瑞士、西班牙、新西兰、意大利、印尼、英国和智利。中国向这些国家的出口约占其总出口的60%多，对于研究中国出口与其出口目的国家贸易融资条件的关系很有代表性。

本文选择了有代表性的22个ISIC行业分类系统中3位数水平的行业，在实证分析中，把中国HS 6位数行业代码（加总为HS 4位数水平）与这些ISIC 3位数行业分类匹配起来。中国对样本国家的总体和HS 4位数行业水平的月度出口数据均来自EPS全球统计数据分析平台（http：／／www.epsnet.com.cn／sys／Login.aspx）。为了探究金融危机的影响，使用的月度数据从2006年11月开始，虽然贸易流在2009年底有恢复的迹象，但通常认为危机的影响尚未结束，所以样本期至2012年2月。

（4）控制变量。为了尽可能减少遗漏变量，使实证检验的结果更加准确，本文又控制了两个附加因素。第一，为了排除一个国家经济发展水平的影响，加入出口目的国最初的GDP和人均GDP对数，文中使用的所有收入控制变量是1996～2005年的平均值。第二，加入中国的贸易融资条件测度，旨在隔离供给方贸易融资因素的影响。

三、结果分析

1.国家层面

如表1所示，出口目的国的银行间同业拆借率与中国的出口负相关，且高度显著。第（2）列是加入了金融危机虚拟变量与出口目的国银行间同业拆借率的交乘项的估计结果，由于系数α2的估计值为正，并且较为显著，所以没有显示金融危机放大紧缩的融资条件的影响。第（3）列是控制了中国银行间同业拆借率和出口目的国家经济发展水平以后的估计结果，模型的拟合度有大幅提高，银行间同业拆借率系数仍然为负显著，且当包括了所有的控制变量时影响有所提高。第（5）列是把危机结束的时间定为2010年12月时的估计结果，此时银行间同业拆借率的估计系数变得更高了，银行融资成本1%的上升与中国向样本国家出口约10.8%的下降相关。同样，在第（3）列和第（5）列中，银行间同业拆借率与金融危机变量交乘项的估计系数均为正，也没有发现金融危机放大贸易融资约束对中国出口影响的证据。用国内信贷在GDP中比例衡量一国贸易融资条件的结果在第（4）列中，中国向贸易融资条件好的国家出口得多，而且金融危机期间，也显示了这种优势。

2.行业层面

表2的估计结果显示，对外部融资需求越高的行业（如塑料制品、电力设备）向银行间同业拆借率越高国家的出口越少，但在金融危机期间，这种效应基本没有得到加强，仅在加入了中国的银行间同业拆借率及出口目的国的经济发展水平变量后，包含危机变量（金融危机的结束定为2009年12月）的三重交乘项的估计系数为负，但是无论是经济上还是统计上都不显著。如第（4）列所示，出口目的国的贸易融资条件越好，越有利于中国对外部融资需求越高行业的出口，尽管不够显著，但金融危机使这种效应得以加强。

表1 出口目的国的贸易融资条件和中国出口的估计结果（n＝1402）

表2 出口目的国的贸易融资条件和中国行业出口的估计结果（EF）（n＝27781）

存货与销售之比越高的行业（如烟草制品、皮革制品）向银行间同业拆借率越高国家的出口越少，见表3第（1）列，这是因为出口目的国的银行间同业拆借利率越高，就越难以满足行业的短期流动资金需求，所以对中国存货与销售之比越高行业的出口有较大阻碍作用。从表3第（2）列可见，金融危机对这种阻碍也基本没有影响。加入了所有控制变量后，结果相似。同样，把金融危机的时间延续到2010年12月时，也证明了贸易融资成本越高对中国行业出口的负影响越大。存货与销售之比越高的行业向贸易融资条件越好国家的出口越多，且金融危机使这种效应得以加强，见第（4）列。

表3 出口目的国的贸易融资条件和中国行业出口的估计结果（IR）（n＝29183）

本文估计了贸易信贷的可获得性对行业出口的影响，结果如表4所示。贸易信贷可以通过上游供应商或下游购买商获得而不是直接支付，在某种程度上，这能作为公司正式银行贷款的一个替代。如果一个贸易伙伴愿意且能够继续扩大贸易信贷，则表明在面临较高贸易融资成本时，有较多机会获得贸易信贷的行业受到的影响较小，表4第1行证明了这种论述，即获得较多贸易信贷的行业（如食品、服装、炼油）向有较高银行间同业拆借率国家的出口相对较多。但是，当发生金融危机时，作为危机时期流动性普遍收缩的一个结果，厂商扩大贸易信贷的意愿很可能会枯竭。因此，贸易信贷在这个时期可能会减少，特别是银行部门受更大打击的有较高银行间同业拆借率的国家。表4第2行的估计结果与这个推理一致，即金融危机期间，由于流动性的普遍收缩减少了行业可获得的贸易信贷，因而向银行间同业拆借率越高国家的出口越少。

表4 出口目的国的贸易融资条件和中国行业出口的估计结果（TC）（n＝29183）

原则上，具有较多有形资产的行业（如炼油、石油及煤产品）能够提供较多的抵押品为贷款担保，所以这些行业对信贷条件的恶化不敏感。因此，预计目前这个估计系数的符号与用外部融资可获得性得到的结果相反。表5显示，同预期的一样，在向银行间同业拆借率较高国家的出口中，有形资产密集的行业显示了较高的出口绩效。但是，在金融危机期间，这种比较优势也受到了冲击，见第（2）列、第（3）列和第（5）列，包括金融危机交乘项的估计系数不仅为负，且高度显著。此外，第（4）列的结果表明，对于金融发展水平越高的出口目的国家，金融危机对拥有较多有形资产的中国行业出口也有显著的负影响。

表5 出口目的国的贸易融资条件和中国行业出口的估计结果（AT）（n＝29183）

3.稳健性检验

考虑到被解释变量与解释变量之间可能存在的内生性问题，即中国出口可能与银行间同业拆借率等之间存在反向的因果关系，同时考虑到解释变量对中国出口影响可能存在的时滞，本文将各个解释变量均滞后一期进行回归，来检验前文回归结果的稳健性。使用滞后一期的变量做回归，不仅能够克服解释变量的内生性问题，而且还可以考虑解释变量对被解释变量的滞后影响。

具体的回归结果见表6和表7：（1）从国家层面来看，银行间同业拆借率和金融发展水平滞后项的估计系数，及其与危机虚拟变量交乘项的系数和显著性水平都与前文的估计结果相似，进一步证明贸易融资条件是影响中国出口的重要因素，但金融危机通过贸易融资对中国总体出口的影响不大。（2）从行业层面来看，基于行业的外部融资依赖性、存货与销售之比这两个指标的系数估计值与前文差不多，即金融危机对其结果同样没有显著地影响，可见银行融资不是金融危机影响中国出口的主要渠道；从公司信贷这种融资类型看，金融危机通过这一渠道对出口存在显著的滞后负影响；行业的资产有形性这一指标的估计结果也与前文一致，即金融危机期间拥有较多有形资产的行业，其出口同样也受到了显著的冲击。检验结果表明，本文实证分析的结果具有较强的稳健性。

表6 国家层面的稳健性检验结果（n＝1380）

表7 行业层面的稳健性检验结果（n＝27346）

四、结 论

本文使用中国总体和ISIC 3位数行业水平的月度出口数据，量化了出口目的国的贸易融资条件对中国出口的影响，并检验了此次全球金融危机期间这种影响是否有变化。通过实证分析，得到以下结论：（1）中国向有较高银行间同业拆借率国家的出口较少，但是没有发现金融危机放大这种影响的证据。出口目的国的金融发展水平与中国的出口额正相关，金融危机对这种效应没有显著的冲击。（2）较高的贸易融资成本对塑料制品等外部融资依赖程度较高行业的出口有显著负影响，但金融危机基本没有加剧这种影响。外部融资依赖程度越高的行业向金融发展水平越高国家的出口越多，且金融危机使这种效应得以加强。（3）炼油和食品行业等有较多机会获得贸易信贷的行业出口受较高贸易融资成本的影响较小，然而这类行业的出口受到了金融危机的显著冲击，但向金融发展水平较高国家的出口受危机的影响较小。（4）炼油、钢铁等有较高有形资产份额的行业不易受贸易融资条件紧缩的影响，但这种优势也受到了金融危机的显著冲击，即使向金融发展水平较高国家的出口也未能幸免。

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