借贷资本过剩与短缺的信用风险、货币政策研究

2015-02-12常振芳

经济师 2014年10期

常振芳

摘要：信息不对称下，借贷资本市场的逆向选择和道德风险，导致了借贷资本出现过剩与短缺并存的信用失衡问题和高信用风险问题。文章建立了借贷资本市场信用失衡状态下的信用风险模型，分析结果表明，企业杠杆率与信用损失呈反比；市场利率与信用损失呈正比；违约概率与信用损失呈正比。根据模型理论分析，提出在借贷资本失衡的状态下，一是应采取低利率货币政策工具，以激发企业活力为主要目的；二是建立债券市场，以确定市场利率，稳定货币价格为主要目的。这样不仅有利于利率市场化的发展，而且也会对经济转型产生效应。

关键词：借贷资本过剩与短缺不对称信息信用风险货币政策

中图分类号：F0-0，F015 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2014）10-030-03

引言

自2009年中国经济经历全球金融危机之后，政府的平台融资、金融机构信贷融资、民间融资及企业自有资金融资规模高速增长，国际热钱在利好的汇差、利差下大量涌入，显示出货币资金充裕，信贷政策宽松的固定资产投资扩张型的景象。在我国一跃成为世界第二大经济体后，经济形势却日趋艰难，出现了滞胀和经济结构面临着转型的问题。在近期，人民币汇率贬值，固定资产投资压缩的态势下，贸易公司、地方融资平台和房地产行业间流转的大量借贷资本面临资金链断裂和资本流出的困境，存在巨大的债务风险和经济衰退危机。这使得市场消费和投资预期面临着很大的不确定性和不准确性，受实体经济市场盈利水平下降的影响，借贷资本市场出现过剩与短缺的失衡状态。

2013年6月20日，央行发行20亿元央票，收紧流动性，直接导致市场出现“钱慌”，银行间市场利率几近失控式飙升到30%，银行的惜贷情绪导致信贷资金短缺。从这种现象中可以看到以下几个问题：一是央行的货币政策对市场作用有效，这有可能是由于目前借贷资本市场在经济发展中占有重要地位；二是修正借贷错配现象有可能引发信贷危机，从而导致中国的经济衰退，如发生衰退，多大程度可以承受；三是宏观经济政策如何调控借贷资本的过剩和短缺，以使经济实现转型发展。本文在界定借贷资本过剩和短缺概念的基础上，分析不完全信息下借贷市场性质及信用的逆向选择和道德风险问题，在此基础上建立借贷资本市场信用失衡状态下的信用风险模型，以期提出有效的可行的货币政策对经济加以协调，避免经济衰退的发生。

一、借贷资本过剩与短缺

马克思对借贷资本过剩的分析是通过货币资本与现实资本这两个核心概念进行的。马克思所讲的现实资本是指商品资本和生产资本，现实资本的积累即规模扩大的再生产。货币资本则是指生息资本，也即借贷资本{1}。马克思在《资本论》中指出：“借贷资本即用于生息的资本。”{2}而现代意义上的信贷资本是借贷资本逐步演化并具有独特职能的一种货币资本{3}，本文采用“借贷资本”是因为它是产业资本循环的环节之一。在金融衍生品日益多元化，信用关系错综复杂的时代，借方的融资行为与贷方的投资行为逐渐产生专业化的分离，形成了以借贷资本为主要经营业务的投融资市场。借贷资本已不仅仅是银行与企业之间的信用关系，而更多的是融资者与投资者之间的关系，这扩大了借贷资本的资产负债链条，更密切地影响着宏观经济走向。借贷是货币取得收入的一种形式，借来的货币是有成本的，贷出的货币是有利息收益的，它反映在资产负债表中。在完全的市场信息条件下，宏观经济再生产均衡以借贷资本的供给与需求均衡为前提，结果预期资产价值等于未来现实资产价值，借贷资本收入就是企业利润所得。

但现实社会中，市场信息不完全、不完备是客观存在的，行为人的有限理性加大了对市场预期的不确定性、不准确性。借贷资本在信用的作用下，一方面，借贷资本能最大限度地推动实体经济部门再生产能力，出现生产过剩现象；另一方面，在财富预期的推动下，会自我膨胀，推高货币的虚拟价值，最终出现泡沫经济。信用的扩张使整个社会（机构和个人）的金融杠杆率过高及负债水平过高，从而导致严重的货币危机、信用危机。马克思从信用角度提出了借贷资本的过剩与短缺问题，他指出：“只要再生产过程不断进行，从而资本回流确有保证，这种信用就会持续下去和扩大起来，但只要这种再生产过程的正常紧张状态受到破坏，信用就会减少，……正是在这个信用最缺乏的时刻，不是闲置的寻找出路的资本，而是滞留在自身的再生产过程内的资本数量也最大。”{4}他还提出：“在危机时期，借贷资本的需求达到了最高限度，因此利息率也达到了最高限度，利润率几乎没有了，与此同时，对产业资本的需求也几乎没有了。在这个时期，每个人借钱都只是为了支付。”马克思认识到市场信用扩张和收缩是造成借贷资本的过剩与短缺的原因。

这里借贷资本过剩是指投融资市场中，借贷资本的供给大于需求的情况；而借贷资本短缺是指投融资市场中，借贷资本的供给小于需求的情况。那么是什么造成了信用危机，马克思指出：“一切真正的危机的最根本的原因，总不外乎群众的贫困和他们的有限的消费，资本主义生产却不顾这种情况而力图发展生产力，好象只有社会的绝对的消费能力才是生产力发展的界限。”{5}信用对经济起着重要的指引作用，携带信用的借贷资本流动可以显示社会的产业状况和消费状况，但由于信息不完全，预期偏差，借贷资本总是处在过剩与短缺的同时存在的失衡状态中，这给导致宏观经济调控带来了困境和风险，如调控失当会面临金融泡沫与资产泡沫破裂风险，及产业结构调整的失败。

二、不完全信息下借贷资本过剩与短缺的信用风险分析

信用风险一般定义为借款人不能按期还本付息，而给贷款人造成损失的风险。在融资方与投资方的普遍分离的信贷市场中，使得信用风险存在于广义的信用渠道系统内。信用风险不仅仅是一种违约或违约可能性变化所造成的损失风险，而且是市场风险反映在信用市场中。市场供给与需求的变化，利率变化，汇率变化，使得资产估值发生动态变化，资产价值的波动直接导致了借贷资本的利息支付和索取能力的失衡，而这往往因为市场信息的不对称下的道德风险和逆向选择而使得经济情况变得更糟。信贷市场中，借贷资本的货币形态都具有利息索求，它们所获得的利率与短期国库券利率之间的差异与货币政策毫无关系，仅仅与交易成本相关。{6}endprint

在信息完全的状态下，借贷资本市场可以随着利率的变化而均衡配置资源，而信息不完全状态下，交易成本的存在，并不能使整个市场出清，存在借贷资本过剩与短缺现象，在市场发生动态变化的情况，存在着始终绕不开的信用风险。借贷资本市场越发达，出现系统性的信用风险的可能性就越大。

1.不完全信息下借贷资本市场的特性。不完全信息是信贷市场的常态，在不同的情境下信息表现出来的真实程度、有效性是不同的，可以鱼目混杂。这使信贷市场充满了不确定性和复杂性，信用风险是客观存在的。在不完全信息下，信贷市场具有如下特性：

（1）信用关系主体之间存在信息不对称，在交易过程中存在，诸如信息筛选等交易费用。

（2）在信息不完全的制约下，人们的认识能力和“理性”程度不可能无限的、完全的，而通常是有限的，有时甚至是非理性的。故信贷市场中的信用关系主体都是有限理性的，这增大了信用风险的异常程度。

（3）不完全信息下的信贷市场存在逆向选择、道德风险和监控成本机制，在这些机制作用下产生了信贷配给这种信用效应水平不高的情况。

（4）不完全信息下信贷市场存在高杠杆性和去风险性，故市场关联交易众多，信贷链条长。信用风险关联性众多，信贷市场的风险波动直接影响到整个宏观经济的稳定。

（5）信贷市场由于存在资产定价预期，货币价值预期，行业利润预期，所以市场对未来经济发展的信心与否直接影响了货币政策对整个经济作用的传导机制，

2.不完全信息下的借贷资本市场逆向选择和道德风险。假定借款者可以投资于风险低的项目A和风险高的项目B，两项目回报率的情况是RA>RB，成功的可能性是PA>PB，如果借款风险上升，则借款者的预期收益会上升，而贷款者预期收益会下降。

但实际中，由于市场信息不对称和贷款者的有限理性，借贷风险具有很大的不确定性，不论是经济上升，还是经济下滑时期，由于风险厌恶，贷款者往往以提高利率的方式把资金贷给预期收益高的借款者，这样借贷市场的利率升高挤压了一些低风险，预期收益低于利率成本的借款者，最终低风险者会退出借贷市场，在低风险和高风险借贷的博弈中，高风险占了上风，结果推高了整个市场的投资风险。总之借贷资本市场逆向选择的结果是：风险低的借款都退出了信贷市场，风险高的借款者进行交易，导致尽管存在超额的贷款需求，贷款者也会发现提高利率无利可图。

另一方面，如果在事后贷款者对借款者非完全信息，缺乏有效的监督机制，借款人会倾向于投资风险高的项目B，借贷人无法把握投资风险，结果风险低的A项目得不到充足的贷款，而贷款者由于无法控制风险会选择惜贷的行为。这样借贷资本市场道德风险的结果是：借款者投资于风险高、违约率高的项目。

总之，借贷资本市场逆向选择和道德风险，使得借贷资本更倾向于投入到风险高、违约率高的项目，这也导致了借贷资本过剩与短缺的失衡问题。

三、借贷资本失衡下的的信用风险模型分析

《新巴塞尔资本协议》指出，度量信用风险考虑四个因素：违约概率、违约损失、风险暴露和年期。借贷资本市场的信用风险受宏观经济环境的影响，当经济处于上行区间时，上升的市场收益率，使得借贷资本信用风险不会暴露；当经济处于下行区间时，下降的市场收益率，会造成借贷资本信用风险暴露。

可看出：在市场信息不完全情况下，倾向于投资高风险、高收益的借贷资本的信用风险损失发生在这样一个区间，即预期的产值与实际产值之间，在违约概率、杠杆率作用下发生信用风险的损失要大于借贷的资产。其中，杠杆率与信用损失成反比，即杠杆率提高，信用损失降低；市场利率与信用损失呈正比，即利率提高，信用损失也会提高；违约概率与信用损失呈正比，即违约概率提高，信用损失也会提高。

四、小结

在市场不完全信息下，高风险、高收益项目往往获得更多融资，最终扩大了产能供给，吹大了泡沫；而低风险、低收益项目往往难以获得急需的融资，过高的融资成本会导致这些项目无法生存。但是一旦失衡的借贷市场导致市场消费下滑或停止，出现低迷时，资产定价预期、行业利润预期、消费预期等会下降，在风险厌恶的情绪下，一是市场利率提高，致使企业，无论是出于投资目的，还是支付目的，融资和还款成本提高，造成企业资不抵债，增加信用违约风险和损失；二是企业的杠杆率无法继续在高位运行，市场的去风险行动，使得高杠杆率的企业出现信用违约风险，造成借贷资本市场的坏账损失。此时借贷资本市场上的资金大部分用来支付而不是投资，资金空转，利率升高，在经济低迷的状态下借贷资本市场，更容易出现系统性的、严重的信用违约风险。

如何解决借贷资本失衡，规避信用风险，帮助企业走出困境？现代货币政策传导机制理论通过放松借贷双方信息对称和金融资产价格—利率能自动调节使市场出清的假设，提出了利率并非是货币政策传导的有效途径，信贷渠道主要包括银行贷款渠道和资产负债表渠道。Bernanke和Gerlter指出前者着眼于存款准备金对银行信贷的影响，后者则立足于企业的财务健康和净值变化及其导致的外部融资溢价。但是从中国目前的金融数据看，存款准备金措施并没有完全起到改变借贷市场借贷资本流向的效果，不是通过规避货币政策的方式在暗流涌动，就是紧缩了市场的贷款供给，这不利于我国经济结构调整所要求的融资体制，不利于企业资产负债表平衡。

通过分析高风险、高收益项目信用风险模型，笔者认为采取低利率和确立债券利率的货币政策工具，可以在一定程度上修正借贷资本错配现象，也会对经济转型产生效应。首先，货币政策采取低利率工具，一般意义上是宽松的货币政策，因为它可以增加货币的供应量，导致通胀的风险，但是低利率对经济转型有正的效应，低利率避免贷款主体盲目地追求高利率回报，给市场带来信心的同时，也为低风险者带来了融资机会，有利于中小企业融资，有利于传导正确的信贷市场信息，使借贷资本流出高风险行业。其次，低利率政策有利于解决经济低迷时期的支付问题和去杠杆率的问题，规避了资金链断裂所出现的信用违约风险。第三，低利率政策有利于调控资产市场，特别是房地产市场，使资产价格理性回归。第四，采取确立债券基准利率的货币政策工具，有利于修正扭曲的商品市场价格，使产业良性发展。最后，债券基准利率有利于稳定企业的融资成本，有利于企业投资项目的期望收益回报概率的提高，有利于放松银行贷款风险，减少银行惜贷现象，有利于维护企业和银行的资产负债平衡。

注释：

{1}范从来.马克思借贷资本过剩理论研究[J].中国经济问题.2005（3）.12

{2}马克思，资本论第3卷，北京.人民出版社.1975（6）.P542

{3}汪军召.信贷资本逐利模式与实体经济分析.商学苑.2012（3）.78

{4}马克思.资本论第3卷.北京.人民出版社.1975（6）.P546-547

{5}马克思，《资本论》第3卷，北京.人民出版社.1975（6）.P548

{6}约瑟夫.斯蒂格利茨.斯蒂格利茨经济学文集第一卷（上册）.北京.中国金融出版社，2007（9）.P69

参考文献：

[1] 卡尔.E.瓦什.货币理论与政策[M].北京.中国人民大学出版社，2001

[2] 迈克尔.曾伯格.经济学新前沿[M].北京.中国人民大学出版社，2009

[3] 胡小洋，谢宇.我国信贷市场货币政策传导有效性的实证分析[J].中南财经政法大学学报，2009（4）

[4] 刘伟，张辉.货币政策与传导机制研究进展及启示[J].北京大学学报（哲学社会科学，2012（1）