2015年全球金融市场三大焦点

易宪容

2015年，国际金融市场比以往年份会更为错综复杂，存在的不确定性会更多。比如，美联储QE退出后在什么时候加息;欧洲及日本的量宽政策进一步深化的程度;主要国家央行货币政策的分化;大量的资金是否分流出新兴市场;国际油价暴跌对全球市场的影响与冲击; 地缘政治面临的风险;及中国股市突然崛起等，这些都是2015年国际金融市场大事。不过，这里更把2015年国际金融市场焦点集中到美元强势、国际油价暴跌巨大冲击、中国股市突然崛起三大焦点上。

美元强势将是导致2015年国际金融市场骚动的第一动因

从2013年市场预期美联储将要退出QE以来，美元逐渐走强已经成了一种趋势。最近，美元汇率指数也达到90的水平，2014年上涨幅度达10%以上，创出2010年以来的新高。对于美国来说，美元强势或美元弱势并不重要，就在于美联储采取什么样的货币政策。最为重要的是，只有美元只算得上真正的国际货币（至少目前如此）。作为国际货币的美元，不仅在于其国力、政治制度及社会信用文化等因素，也在于它是在市场演进过程中得以确立。

正因为美元有这些其他货币根本不具有的属性，在国际市场上，美元既可为本币，也可成外币;美国的货币政策既是本国的货币政策，也是全球的货币政策。美国货币政策的灵活的变化与调整，既是调控本国宏观经济的基本手段，也是美元汇率变化的根源。

比如2000年美国互联网泡沫破灭和2001年911事件后，美国就是通过美元贬值来刺激国民消费。当时，美元弱势得连巴菲特也要到海外寻找投资机会，但疲弱的美元最终使得美国住宅市场持续增长，美国经济也由此走出衰退的阴影。2008年金融海啸爆发，大量海外美元回流，让美元急涨，导致美国股市暴跌。其后，美国立即推出量宽政策，美元又开始迅速贬值。正因为美元持续几年弱势，不仅增强美国出口，促进美国房地产及经济复苏，并让美国经济最终走出了衰退之困境。

随着美国经济的复苏，美联储也开始逐渐退出量宽政策，并预示美联储将在什么条件下什么时候升息。美元汇率又开始逐渐上升，并由弱势开始转化为强势。而美元走强的变化，很快就就让国际金融市场一片混乱，新兴市场的资金快速流走，这些国家的股汇狂跌不止，国际油价屡创新低，美国30年国债利率也跌穿到3厘以下。

美元由弱势逐渐转向强势时，不仅意味着全球资金流向的变化、利益格局的调整，全球市场大宗商品及资产重新定价;也意味着美元强势将向全球输出美国经济的增长动能（因为美国目前是全球最大消费国），将对全球各国的货币政策及经济产生重大的影响。

对于中国而言，由于前几年美元弱势，大量的流动性从美元体系流出，中国则是这个时期全球流动性使用最多的国家。因为，在人民币单边升值的情况下，中国央行的外汇占款10多年里居然上升了19倍。在这个时期，外汇占款不仅成了中国基础货币主要的投放渠道，也成了央行占绝对高比重的主要资产。这些年来，央行货币政策更多的是围绕着对冲外汇占款作文章。可以看到，全球流动性进入中国的重要性及对国内货币政策之影响。

如果美元持续强势，就有可能引发人民币的大幅贬值。这不仅会导致大量国际热钱突然撤出中国及香港，从而引发国内市场流动性全面紧缩，融资成本全面上升，国内经济增长的全面疲软，同样也可能引发国内金融体系的风险爆发出来;而且也可能加重全球经济通货紧缩，抵消日本和欧洲央行量宽政策的努力，掀起国际金融市场更大波澜，而这更是使中国出口需求减弱。也就是说，在美元进入强势周期后，无论是人民币快速升值，还是人民币的大幅贬值，对国内经济增长来说，都可能是面临一场巨大的风险。我们不得不提早应对。

如果以经验值数据，美元周期往往会持续8年，那么就目前的情况而言，美元还可能有5年强势可走。汇丰银行分析称，2014-2015两年美元是“汇率之王”，它至少有20%上涨幅度。不过，从历史数据来看，如果美元强势，上涨幅度多少是相当不确定的。而2015年美元强势的程度，很大程度取决于美联储的货币政策，取决于美联储的加息周期在什么时候真正开始，及加息频率和强度。

根据2014年12月18日公布的美联储议息后的声明，一如市场所料由之前表示买债结束后“一段长时间”才开始加息，变成美联储在加息方面可以保持“耐性”。令分析者感到意外的是，声明加插一句，强调“耐性”一字所代表的美联储立场与之前“一段长时间”是沒有分別的。

美联储这次声明的实质就强调利率的正常化，或让扭曲的利率回到正常水平。既然利率要回到正常水平，那么美联储的加息会宜早不宜迟。因此，这就有了美联储会2015年春上开始加息的逻辑。

更为重要的是，由于利率高低、利率正负与人口的就业率有关，在正利率时，就业率会高;反之，在负利率时，就业率则会低。因此，如果就业率是美联储货币政策的主要目标，那么如何让利率回到正的水平或回到正常水平则是提升就业率有力工具。在这意义上，美联储不仅会尽早开始加息，而且未来加息的步伐会随着就业率变化而加快。

国际原油价格维持低位将造成国际金融市场最大不确定

2014年国际市场的黑天鹅是国际油价暴跌，由年中的每桶115美元暴跌到每桶55美元。对于油价暴跌，以沙特阿拉伯为龙头的油组（OPEC）仍不减产挺油价，甚至认为油价下跌到每桶20美元也是如此。而油价暴跌不仅引发了俄罗斯的卢布危机，引发了不少产油国经济衰退，也引发国际市场利益关系格局的重大调整，油元资金流向的逆转，并冲击着不同国家经济生活的方方面面。而且这种趋势在2015年还将继续发酵，它可能成为国际金融市场最大不确定性。

当前国际油价的暴跌很大程度上与市场的供求基本面的预期变化有关，与石油市场的预期逆转有关，与油组对市场完全的垄断定价权被分化有关，也与高油价迫使新能源开发、新技术频现有关，与对冲基金金融监管制度完善有关。而这些因素，一旦出现要想退出市场并非易事。

从历史数据来看。1974至2004年30年间，有90%以上的时间国际油价是徘徊在每桶12至30美元之间，上下极限分別为每桶10至40美元，而在1973年第一次石油危机之前每桶油价则只有2.5美元。从2004年国际油价开始进入新阶段，价格踏上每桶40-150美元台阶。

从这些数据可以看到，近几十年来，国际油价既非由成本定价，也不是由市场的供求定价，而基本上是由油组等主要石油生产国在主导并进行垄断性定价。表面上看，这阶段的油价也在一定区间内波动，而这些波动看上去是由市场供求关系来决定。但是实际上并非如此。由于油组主导当时整个石油储备，国际油价往往就由这个卡特尔组织垄断性定价。这就使在这个时期不仅让产油国轻易地获取暴利，让不少产油国的经济出现难得繁荣;也使得这些产油国之间的利益冲突不断地发生，地缘政治问题十分严重及持续不断。在这种情况下，不仅会把整个国际油价不断地推高，也存在着这些产油国之间利益冲突外化突然间导致油价快速下跌的巨大风险。

不过，导致2014年国际油价暴跌的主要原因应该是美国页岩油产量突然增加，从而完全改变国际油价供求基本面的预期。这主要归功于两项技术的发展：水力压裂及水平钻探。当这些页岩油开采技术成熟后，不仅使美国页岩油开采成本迅速降低，也使得美国岩石油生产产量快速增长。这就使得以往美国这个石油完全的进口国可转变成出口国，从而使得全球石油供求基本面的预期很快就发生逆转，石油供求关系变化。

再加上2008年美国金融危机之后，全球经济进入了低速增长阶段，从而使得石油需求在短期内减少。再加上以往高油价下迫使不少新能源的开发及一场新能源革命正在开始，这些都影响了国际原油供求基本面的预期的变化。

当国际油价期货化及金融化之后，国际油价的定价基础及价格运作方式已经发生了根本性变化。它已经不是由实质性产品的供求关系来决定油价的高低，而是由石油市场的预期来决定价格。当市场预期油价上涨，大量资金涌入，油价会上涨了还会上涨，最后石油价格泡沫也就会在这过程中形成。当这种油价上涨预期逆转时，油价泡沫就会破灭，油价就可能暴跌。所以，当前国际油价暴跌就是油价泡沫破灭的一种表征。因此，当油价暴跌或油价泡沫破灭之后，要让油价重新回到原有的高位不是容易的事情，反之继续下跌的风险更高。

同时，石油又是一种实质性的商品。当油价暴涨时，不仅会导致各国对石油需求增长压缩，也会让各国及企业考虑转向用替代燃料，如以电动车取代汽车。开发新能源，如增加对深海、极地、沙漠和传统油田的深层等开采等，开发生物燃料（如甲醇）、焦硫砂及页岩油等，及开采技术革命等。这些都会根本上改变当前能源的供求关系。而这些产品、技术、开采方式等一旦形成，在短期内是无法立即改变或退出市场的，再加上新能源开发的技术及效率提高，规模扩大，会对现有石油能源供求关系造成更大冲击。在这种情况下，这不仅会冲击石油供求的实质性关系，也会进一步强化石油市场价格下跌的预期。国际油价的下行压力比上涨压力会更大。

最近，面对持续暴跌的国际油价，阿联酋石油部长表示，即使油价跌至每桶40美元，油组仍不会作减产决定，也没有必要举行紧急会议。另外，油组秘书长巴德里早前表示，油组没有设定具体的油价目标，油组能够承受油价大跌及持续产量不变。这样看来，国际油价到底会哪一个点上企稳，当前是相当不确定的。2015年这种不确定性仍然会持续。

从目前的情况来看，受到国际油价暴跌影响与冲击，首当其冲的是俄罗斯。由于油气在俄罗斯出口中占比达75%，并贡献超过一半以上的预期收入。国际油价暴跌，再加上乌克兰危机，美元强势及欧美国家对俄罗斯的制裁，从而使得俄罗斯的债务危机日益加重，国际资金逐渐地撤出，俄罗斯的金融危机正在引发。

面对这种情况，俄罗斯央行不得不在一个星期内再度加息，并由此引发了俄罗斯的卢布危机。虽然俄罗斯央行看成到卢布跌穿了60大关不得不出手，但必然给市场造成更大恐慌。事实上，在俄罗斯把基准利率上升至17%后，但卢布对美元汇率并没有企稳，而且进一步跌穿到80关口。后来在俄罗斯政府强力救助下，卢布才从暴跌中不断回升，到12月23日回升到55关口。但是卢布的暴跌是否会引发新的地缘政治危机，应该是2015年油价变化要关注的重点。

还有，国际油价的暴跌还将显露出“万亿美元”利益博弈的問題。而这种博弈又可分为产油国与石油进口消费国之间的财富转移问题及产油国之间的利益博弈。可以说，国际油价暴跌，对石油进口国来说，或整个世界经济增长来说是一个重大利好。如有人推算，如果国际油价下跌至40美元，印度未来两年经济增长从6%增至6.7%;中国由6.2%升至7.1%。巴西、南非、土耳其、印尼和菲律宾等新兴经济体同样受益。而美国的消费者则一年可节省1000亿美元，明年美国的经济增长则可以从3.1%上调至3.5%。德国则从0.5%上升1.5%等。也就是说，油价暴跌或通过价格机制的财富转移，它将成为整个全球经济增长与复苏的动力。至于产油国之间的利益博弈更多地是通过市场价格机制来占有市场。

现在的问题是，这种低价位的油价能够维持在什么水平，以及又能够维持多久？在本文看来，2015年年石油供求基本面不会有太快的改变，国际油价会维持在每桶60美元左右的水平，下跌的概率大于上涨概率。

油价暴跌对国际金融市场冲击最大的是流入全球金融市场的油元将枯竭。过去10年，石油输出国从上涨的油价中赚取大量的资金，而这些资金以不同的方式流入国际市场。美国政府数据显示，OPEC成员国是美国政府国债的第四大海外持有者，持有规模为2680亿美元，是美国国债的需求支柱。油元的流入既为全球金融市场提供了流动性刺激资产价格上涨，同时也压低了借贷成本。如果国际油价由高位下跌到目前每桶60左右美元，那么这些趋势将出现转变，因为产油国的利润就将可能减少近5000亿美元。这样流入国际市场的油元将会减少甚至枯竭。如果这种情况出现，将对2015年的国际金融市场产生巨大影响。

中国A股市场将是2015年全球最为关注的市场

2014年中国A股市场出现了“核裂变式”的变化。中国A股市场同样会成为2015年国际金融市场的焦点。

2014年12月22日，上证综合指数已经站到3127点的水平，在近一个多月的时间里，上涨幅度达40%以上，全年上涨达50%以上。这不仅吸引中国大量投资者及资金涌入市场，也促成了股市成交量连创世界记录，由7年低迷的市场转变为空前繁荣的市场。

从当前中国A股的大势来看，2015年向好的趋势并没有改变，而关注的是2015年股市暴跌的黑天鹅在什么时候飞出。因为，对于2014中国A股的上涨，尽管来得这样快、这样急，并以“核裂变”方式引发连锁反映，也把传统的理论与模型、经验与常识的分析抛到九霄云外，但它仍然是建立在宏观因素及社会心理结构的基础上。可以说，如果没有央行突然降息的引发，如果不是早些时候央行的房贷新政出台，A股也可能就没有现在这样骚动及指数的飚升。因此，面对2015年中国A股大势，这些因素仍然是我们观察A股未来趋势基点。

2015年推动A股向好三大不变因素有，一是政府政策意图;二是国人进入股市逐利动机;三是融资融券的加杠杆。对于政府鼓励股市向好的政策，2015年只会强化而不会退出，比如股市发行制度和中小投资者保护制度进一步完善、新的加杠杆工具推出、金融改革的深化及更为稳健的宏观经济政策等。不过，如果股市出现“疯牛”，监管层也有可能强化监管来减缓股市的疯狂。

融资融券是这次股市指数快速飚升的重要推手。2015年这种加杠杆的工具更是会超常发挥与利用。但股市投资的杠杆化，是一把双面刃。在股指上行时，只有收益很少风险。但在股指下行时，投资者的风险会迅速放大。对于从来没有经历过这种杠杆化风险的中国投资者来说，2015年可能要经受一次极大考验。因为，股市的大起大落会把这些杠杆化的投资者的神经完全绷紧。

在变的方面，有以下几个因素对2015年中国的股市会影响较大。一是预计2015年国内一些地方房地产市场会出现回光反照的局面。这不仅可以促进房地产投资增长，减缓国内经济增长下行的压力，也能够推迟与房地产市场有关的各种金融风险暴露。

二是随着股市向好，政府将加快企业上市的步伐。大量的企业涌向股市上市，某种意义上会增加国内股市向好之压力，因为需要流向股市的资金会越来越多，但也能够逐渐地化解当前金融市场融资难与贵的问题，同时也能够让一些行业的龙头上市企业做大做强，带动整个产业及行业的发展。

三是当前中国的经济增长方式正在转型，由于以往的出口和投资驱动开始转向为消费为主导。更为重要的是，如果2015年农村土地产权流转交易的启动，它将给农民的财富增长方式、消费结构、生产方式及生活方式带来翻天覆地的变化。

四是国际油价全面暴跌，对原油进口依赖达60%以上的中国来说，是有利于经济发展的天赐良机。如果政府能够让油价机制有效运行及把原油降价的利益分配好，国际油价的大跌，其实就是对居民的一种大幅度减税。

不过，从历史的经验来看，任何投资者的狂热最后总是会退潮，郁金香狂热、南海泡沫、密西西比狂热、美国次贷危机等等都是如此，中国股市的狂热也不会例外。问题是这只黑天鹅什么时候飞出？对此，我们没有水晶球，无法给出准确的预测，但一个事实是无法持续的。即在过去十年的时间里，中国以加杠杆的方式来促进经济增长，债务总额占GDP的比重从160%上升至215%了。而这些巨额的债务都以不同的方式流入房地产市场及地方政府的融资平台，吹起了国内房地产市场一个巨大泡沫。如果中国房地产泡沫破灭，随时都可能引发一场严重的银行或金融危机。这将2015年中国股市最大不确定。

（作者为中国社会科学院金融研究所研究员）