货币政策新框架

何德旭

中国正处于经济增长速度换挡期、经济结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期“三期叠加”的特殊阶段，经济发展“新常态”已成为广泛共识。但进入新常态后，一些趋势性变化使经济金融发展面临诸多困难和挑战，新常态在带来发展新机遇的同时也伴随着一系列新矛盾和新问题。在这一背景之下，主动适应经济发展新常态，构建货币政策新框架，建立有效的金融宏观调控机制，具有十分重要的意义。

新常态下货币政策面临的国内外环境

2008年金融危机前，中国货币、信用快速膨胀，“房地产价格上升—外部融资溢价降低—信贷扩张—产出增加”呈现螺旋式循环。2009-2010年大规模政策刺激后，金融资产膨胀、结构性高杠杆率、资产泡沫等问题凸显，货币、信贷存量更加庞大，经济金融系统内生脆弱性增强。在这种情况下，一旦资产价格泡沫破裂，极易出现“抵押品价值下降—外部融资溢价上升—信贷收缩—产出减少—资产净值下降”的负向反馈循环。这是因为经济活动萎缩、资产价格下降，企业、家庭等微观部门资产缩水、负债飙升，资产负债表失衡，必然导致其开始主动或被动收缩负债。金融机构对企业等的外部融资溢价上升，信贷紧缩，金融系统活跃度下降。资金供需双方的资产负债表恶化及清理过程会加大经济收缩压力，严重时将产生金融动荡和经济衰退，这成为影响货币政策调控效果的重要因素。

在宏观层面，中国经济发展进入“新常态”后，经济内在结构也发生了相应变化。人口结构中生产者对消费者比例下降导致储蓄相对投资减少;内外需再平衡导致新增外汇占款放缓，基础货币投放机制改变;要素结构中资本对经济驱动下降，产业结构中资本密集型的第二产业比重下降，对信贷需求等产生影响。这些变化使传统的货币政策框架捉襟见肘、顾此失彼，如何兼顾稳增长、调结构、防风险与控通胀的多目标成为货币政策面临的具有系统性、综合性和复杂性的难题。

从外部冲击来看，美联储货币政策的“常态化”以及收缩周期的到来也会对中国货币政策产生影响。2015年，黄金、原油等大宗商品以及代表高风险、高溢价的新兴市场还将继续承受压力，资金将持续流出这些部门或区域。大宗商品价格下降虽然可以降低中国企业的进口成本，但在经济下行和通胀低位态势下会加重价格下行压力，甚至产生输入型通货紧缩风险。因此，货币政策要有针对性地开展价格逆向调控的政策储备。同时，美联储QE3退出及随后的加息会加大中国跨境资本的流出压力，产生人民币贬值预期，如果不进行适当的管理，“资本流出—汇率贬值”也会带来一定的金融风险。在美元走强，欧元、日元弱势的背景下，维持人民币汇率稳定又会削弱中国出口的比较优势，这就面临一个较为艰难的取舍和权衡问题。随着资本自由流动越来越难管控，在现有的汇率弹性内，美联储加息会进一步制约中国货币政策的独立性。特别是由中国经济下行压力决定的货币政策的一定程度的宽松，会加重资本流出、人民币贬值的压力。有鉴于此，中国货币政策在实施的过程中，必须前瞻性地考虑货币政策宽松对金融稳定的影响。

基于资产负债表视角的货币政策操作

1.资产负债表操作策略。2008年金融危机前，各国央行政策工具更多涉及对短期利率的调整。利率政策不需要央行资产负债表的显著变化，资产负债表的规模主要取决于公众对于现金的需求、政府存款等外生变量。

然而，在特定的状况下，央行可以通过资产负债表操作更直接地影响宏观金融环境。这种策略涉及央行资产负债表规模、结构以及风险敞口等方面的变化。它指向的不仅是商业银行准备金，还扩展到央行控制力相对小的更多市场或领域。2008年金融危机之后，各国央行更多地倚仗资产负债表策略以调整金融市场利率期限、长期债券收益率以及风险利差等。

资产负债表政策可以独立于利率政策实施，只要央行能够有效分离两种政策。通常有两种方法来达成该目标。一个是保证准备金市场完全与利率操作绝缘。这种情况下，央行需要主动抚平利率政策对银行准备金造成的影响。另一个是央行需要确保任何准备金的变动不会对现行政策利率造成影响。这要借助于将政策利率与流动性管理相分离的“利率走廊”系统。

具体来说，资产负债表操作是指中央银行通过直接资产购买计划或将资产纳入合格担保品范围，去掉私人部门资产负债表中的风险，改善其资产负债表状况和外部融资条件。在实施过程中，央行积极运用资产负债表直接影响市场价格和融资环境。具体策略有多种形式，主要分汇率政策、准债务管理政策、信用政策和银行准备金政策四类：（1）汇率政策是指央行通过外汇市场操作调节私人部门外汇净敞口，目标是在任何给定的政策利率水平上影响汇率及其波动性;（2）准债务管理政策是指央行操作指向政府债券市场，来调整私人部门持有的政府债券结构，目的在于调整公共债券的收益率，影响融资成本以及资产价格;（3）在信用政策中，央行操作明确指向私人债务与证券市场，通过改变央行对私人部门债券的敞口来调节私人部门资产负债表结构。信用政策的基本目的在于调节私人部门包括融资条件在内的金融环境;（4）在银行准备金政策中，央行设定目标准备金储量而不考虑资产端应该如何冲销。这种政策的实行取决于传导机制，包括货币与信用的扩张、对中介机构的约束以及担保等。

2008年金融危机后，一些国家央行更加积极地运用资产负债表。例如，美联储提高长期国债持有量，增加机构债务和可抵押证券;欧洲央行购买私人部门发行的担保债券和欧元区国家主权债券。央行广泛运用信用政策，增加长期融资的供给，扩大有效抵押品以及有关担保，延长再融资期限，旨在减少同业市场压力，减少同业期限利差，减轻非银行部门的信用紧缩问题。很多央行还为高流动性证券（通常是主权债券）的借贷创造了条件，以改进货币市场的融资环境。另外，为了更直接地支持信贷市场，美联储还从政府资助的房地产商处购买债权与不动产抵押证券。

这里需要强调两点。第一，资产负债表政策对央行资产负债规模的影响取决于相关操作怎样被融资。如果一种债权的增长来源于另一种债权的减持，那么总体规模并不会改变。如果资金来源于增发的央行债务（抵押的再回购以及非抵押的央行票据、准备金），央行的资产负债表规模将相应增长;第二，与利率政策相比，资产负债表政策一定程度上提高了央行吸收的风险。例如，外汇政策需要央行吸收外汇风险;准债务管理政策使得央行面临利率风险;信用政策令央行承担了信用风险。

2.资产负债表传导机制。央行资产负债表策略的核心传导机制主要体现在以下几个方面：第一，改变不同资产间的替代关系及替代程度，这使得货币政策在总量特征上具有了结构性特点;第二，缓解金融市场的摩擦程度。在经济周期下行的背景下，外部融资溢价上升，央行的资产负债表操作实际上是通过背书的方式把一些资产的流动性提高;第三，改善私人部门的资产负债表状况，央行通过资产购买一定程度可以改善金融机构等的资产负债表状况，改善融资条件。

具体来说，资产负债表操作主要通过两大传导机制带来政策影响。第一个传导机制是信号传递渠道。央行采用的措施以及相关的信息沟通影响着公众对于资产市场价值的预期，具体包括未来操作导向，资产的相对稀缺性、风险、流动性等。第二个传导机制是通过央行操作影响私人部门资产负债表来改变市场反应。

新常态下货币政策的新框架

大多数研究表明，中国经济表现出明显的金融经济周期特征，金融加速器效应在微观层面上是存在的，这为新时期货币政策目标和手段调整提供了理论基础。

1.“利率走廊”与资产端操作。改革开放以来，中国央行更多地关注价格型政策。2003年以后，央行开始推进利率市场化，货币政策操作中多采取存款准备金率、公开市场操作等手段。这跟央行资产负债表“外汇资产”的过度累积导致的基础货币和流动性被动投放有密切关系。如果央行需要被动地从市场回收流动性，利率策略发挥的效用就要打折扣。

在下行周期的背景下，中国广义货币与金融资产之和远大于年度货币和商品供应总量，特别是2009 年以后，货币、债务增长与GDP脱节，货币供给量对经济增长的指向性日益下降。同时，经常项目顺差占GDP的比重回落，新增外汇占款趋势下降，基础货币来源生变，而商业银行风险偏好降低，资产扩张意愿下降。这使得央行货币政策框架从数量型调控转为价格型变成了必须和可能。2013、2014年，央行反复强调货币政策要从数量型工具转为价格型工具。实际上，央行已经开始借鉴“利率走廊”系统，具体表现就是SLO和SLF两大工具的设立。

需要注意的是，“利率走廊”引导市场短期利率的效果较好，但对中长端利率调控效果则有限。这是因为在金融经济周期的下行阶段，公众通缩预期和流动性风险上升，导致资产选择偏好发生变化，持有现金的意愿较强，外部融资溢价上升，进而导致实际的中长期利率居高难下。这也是当前阶段所表现出的高实际融资成本问题。这就需要央行借鉴发达国家央行处理“零下界”问题中所采取的资产负债表操作策略，引导中长期利率的下行。

未来，央行资产端的“国外资产”会进一步下降，但对政府债权、对其他存款性公司债权增加。抵押补充贷款（Pledged Supplementary Lending，简称PSL）就是对其他存款性公司债权增加的实践。在合格抵押品缺失和基础货币投放渠道转化的背景下，央行创新性地设立了PSL，它的两大特点是新的货币投放工具和可用于打造中期政策利率。

2.货币政策传导机制的疏导。宏微观部门资产负债表的改变会放大和扩展经济周期。当前，中国微观部门处于较高的杠杆状态，逐步降低杠杆率是大势所趋。而且，经济下行使企业净利下降，资产周转率降低，权益乘数飙升，随之而来的是偿债能力下滑、信用风险上升。此时，微观主体的资产负债表行为会导致信贷紧缩、流动性停滞，货币政策传导机制不畅，进而影响货币政策效果。未来，资产价格的下降可能会使微观主体资产负债表进一步恶化，和经济下行形成“去杠杆-产出收缩—价格下降”的螺旋式循环。因此，货币政策框架必须要考虑企业、家庭、金融部门的资产负债表状况及行为在传导机制生成中的影响。

在金融监管实践中，既要充分考虑金融稳定的需要，也要考虑金融监管对宏观经济造成的周期影响，构建兼顾金融稳定和经济稳定的金融监管框架。因此，要着力推动商业银行等信贷金融机构逆周期的发展模式。这样会使得在商业银行应对经济周期波动时具有稳定器的作用。逆周期发展模式可以在经济扩张周期里，避免金融系统积累过多系统性风险，减少经济突然逆转时的损失;在经济衰退周期里维持信贷的正常增长。由于货币政策的逆向周期特性，推动商业银行逆周期的发展模式还可以增强货币政策平抑周期波动的效果。从本质上来看，金融监管政策从维护金融稳定的角度出发具有顺周期效应，货币政策从平抑经济波动的角度出发，本质上讲是要求反周期效应的。因此，必须考虑金融监管的制度、框架及准则等与货币政策的协调以及与货币当局的沟通问题，更好地实现二者的有效合作。

3.货币政策的结构性调节功能。2014年，中国货币政策进行了多方面创新性的尝试，其中之一就是“定向宽松”。人们讨论较多的一个问题是：货币政策作为一个宏观的总量政策，是否可以发挥结构性调节作用？这个问题的答案应该是肯定的。众所周知，国际金融危机爆发以后，通过开展定向操作疏通货币政策传导机制是主要经济体央行的新动向。如美联储实施“扭转操作”以打通短期利率向中长期利率的传导梗阻，欧洲央行推出“定向长期再融资操作”也是在引导资金通过信贷等途径流向实体经济。当然，值得注意的是，货币政策的结构性调节作用是与其操作工具和手段密切相关的。资产负债表策略可以更好地发挥结构性调节作用。不同资产、不同负债、资产和负债之间具有不完全替代关系，央行通过自身资产负债表规模和结构的变化造成的资产供给相对变化会造成相对收益率的变化，从而对私人部门的选择和风险偏好施加影响。因此，央行资产负债表策略的核心传导机制之一就是改变不同资产间的替代关系及替代程度，这使得货币政策在总量特征上具有了结构性特点。

不可否认，降准等手段作为结构性措施的效果也是有限的，也正是因为如此，2014年11月22日，央行时隔两年后再度宣布降息，分别将金融机构一年期贷款基准利率和存款基准利率下调0.4和0.25个百分点。此次降息标志着面对经济的下行压力，货币政策加大了对实体经济的支持力度，同时也表明货币政策从“稳健”趋向更加积极。目前，“稳健”的货币政策要保持对实体经济应有的支持力度，就必须注重“松紧适度”，将经济稳定、货币稳定、金融稳定三者纳入到统一的操作框架之中。这就牵涉到一个最基本的问题，即货币政策的目标“锚”。中国的货币政策目标是多元的，未来更加复杂的国内外经济金融环境需要货币政策目标坚持多元化方向。然而，依据丁伯根法则，政策的多元化目标是受制于所能动用的政策工具的。同样，货币政策目标锚的多元化也受制于货币政策的工具和手段。基于此，既要不断创新、完善，使货币政策的操作工具更加灵活和多样，又要对多元化的目标函数进行优化。从中国现阶段经济、金融系统的现实来看，资产价格、金融稳定、汇率等都应成为央行货币政策多目标函数中的约束变量。

（1）建立灵活的资产价格波动应对规则。中央银行应该充分考虑资产价格波动可能对信贷变动、金融稳定和经济稳定的不利影响，密切关注资产价格下跌对经济的紧缩作用。如果资产价格的波动没有脱离基本面引起信贷、总需求收缩进而带来通货紧缩压力，那么中央银行就无需对资产价格变化做出过度反映。而当资产价格下跌形成了紧缩压力或触发了系统性金融风险时，中央银行就应该积极、及时地调整货币政策。

（2）货币政策操作中要权衡“货币稳定、金融稳定、经济稳定”三方面的关系。金融经济周期的顶部过后，经济、金融系统相对脆弱。经济放缓导致整个宏微观部门资产负债表状况恶化，内生的金融加速器效应会造成下行趋势自我强化，极易导致 “债务—通货紧缩式”的经济衰退。因此，风险与增长间的博弈成为贯穿金融经济周期的主要矛盾之一。中央银行要密切关注宏微观部门的资产负债表状况，充分考虑债务积累因素和杠杆化程度。

（3）建立包含汇率目标在内的货币政策框架。汇率贬值增加债务实际价值，提高负债/资产比率，加重流出态势，对投资、产出形成更大的收缩压力;如果再伴随资产泡沫破裂，资本流出、汇率贬值的紧缩效应将更强。在中国存在大规模货币错配，利率市场化、人民币国际化加速推进的背景下，面对资本流动扰动，建立包含汇率目标在内的货币政策框架就具有更加重要的意义。

（作者为中国社科院金融研究所党委书记、副所长、研究员）