2015年中国金融展望

王国刚

2014年，中国金融着力贯彻服务于实体经济的总取向，在经济下行压力加重的背景下，深化改革，创新进取，为实现“稳中求进”做出了可圈可点的贡献。2015年，面对复杂多变的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，中国经济的下行压力更加严重，但货币金融依然将发挥自己的独特作用，支持经济运行走稳走好，为推进经济发展方式转变、经济结构调整和经济质量提高做出积极努力。

2014年中国金融运行

2014年，在继续贯彻稳健的货币政策条件下，根据经济运行的状况，中国人民银行（以下简称“人行”）适时适度地进行了货币政策调控操作。从图1中可见，2014年11月M2增长率为12.3%左右，与人行的预期目标13%大致相仿。但随着PPI增长率持续为负和社会融资规模减少，实体企业经营运作中的短期资金日渐紧张。2014年M1增长率除6月份高于GDP增长率外，大多数月份均明显低于GDP增长率7.5%的水平，其中，尤以1月份的1.2%、10月份和11月份的3.2%为甚。另一方面，虽然新增贷款规模持续扩大，贷款增长率高于GDP增长率（2014年11月末贷款余额达到80.98万亿元，同比增长13.4%），但2014年1-11月社会融资规模为14.76万亿元，比2013年同期少1.30万亿元，增长率为-8.81%。在此背景下，人行提高了应对的针对性和灵活性，于4月25日和6月16日两次定向降准，释放出了2000多亿元流动性;同时，多次运用常备借贷便利（其中，9月份的操作一次性释放5000亿元的中期常备借贷便利），于11月22日出台了非对称的存贷款基准利率下调举措。这一系列措施缓解了流动性紧张状况，保障了经济金融运行基本平稳。

在资金面供求机制更加复杂的背景下，经济金融运行中出现了“宽货币、紧资金、高利率、多不良”的矛盾状况。一方面贷款加权利率有所下行。自2011年以来，贷款加权利率从上行走势转变为缓慢下行。实体企业的贷款加权平均利率从2011年9月的8.06%下降至2014年9月末的6.97%，比2013年12月的7.20%下降了0.25 个百分点。但另一方面，市场利率却呈现上行走势。2014年9 月，一般贷款中执行下浮基准利率的贷款占比分别为8.31%和20.43%，比2013年12月的12.48%和24.12%分别下降了4.17个百分点和3.69个百分点;与此对应，执行上浮利率的贷款占比为71.26%，比2013年12月的63.40%上升了7.86个百分点。具体看来，从2013年12月到2014年9月间，一般贷款的利率从7.14%上升到7.33%，住房贷款的利率从6.53%上升到6.96%。这反映了实体企业融资成本上行的现实走势。由于社会融资规模的增量减少，经济金融运行的规模扩大，由此，各种非标贷款的规模进一步扩展，在此背景下，实体企业和地方政府融资平台等融入资金所承担的利率明显高于上述水平。这是引致“融资贵”的一个主要成因。各种非标贷款通过银信合作、银证合作等路径展开，其中介入的非银行金融机构越多，链条就越长，非标贷款的利率就可能越高。这反映了金融为自己服务的比重呈上升态势。

从图2看，以2012年11月的-3%为起点计算，3年来由于PPI负增长，实体企业按照产品出厂价格计算的收入降低了近7个百分点，这意味着制造业企业在总体上毛利润减少了近7个百分点，承担价格风险和融资成本的能力明显降低。在此背景下，融资价格的小幅上升都可能引致实体企业经营运作陷入更加困难的境地，更不用说，融资成本上升幅度较大了。由此可见，实体企业反映的“融资贵”也有着PPI连续33个月负增长的成因。

从金融市场角度看，在货币市场方面，2014年货币市场利率波动率较2013年明显下降，shibor利率和银行间债券回购利率总体呈现出平稳且下行的态势。到12月9日，隔夜shibor利率和1天银行间债券回购利率从1月2日的3.1310%和3.0947%降低到2.6400%和2.6639%，市场利率运行在较低水平且波动率较小。在债券市场方面，2014年债券市场指数总体上升，债券发行规模显著扩大。中债国债净价指数从1月初的107.92点上升至12月5日的114.31点，升幅达到5.92%。1-10月份，累计发行各类债券（含人民银行票据）数量10138只、4.598万亿元，分别比2013年同期增加3119只和1.46万亿元;2014年10月末，债券余额达到34.56万亿元，同比增长17.6%。在股票市场方面，2014年（尤其是7月份以后）股票市场明显回暖。截至2014年9月末，上市公司总数2569家，较2013年末增加80家;沪深总市值达到29.35万亿元，流通市值为24.35万亿元，分别较2013年末增加5.47万亿元和4.39亿元;投资者开户数22801万户，较2013年末增加838万户。在外汇市场方面，2014年，汇价双向波动趋势明显扩大，汇率弹性明显增强。截至2014年9月末，人民币对美元汇率中间价为6.1528 元，比年初贬值484个基点，贬值幅度为0.79%;人民币名义有效汇率较年初贬值1.5%，实际有效汇率较年初贬值0.8%。2005年至2014年9月，人民币名义有效汇率升值36.58%，实际有效汇率升值44.46%。

2014年中国金融改革

2013年11月，十八届三中全会的《决定》就经济体制改革提出了两个基本要点：一是经济体制改革“要紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用”而展开，处理好政府与市场的关系这一核心问题，更好地发挥偿付的作用。二是“实行统一的市场准入制度，在制定负面清单基础上，各类市场主体可依法平等进入清单之外领域”。进入2014年以后，金融各监管部门积极落实《决定》精神，出台了一系列金融改革具体举措，认真研讨和起草各项金融改革方案。已出台的金融改革举措至少包括：

第一，按照建立负面清单的要求，取消或公开行政审批事项。2014年2月19日，中国人民银行公开了行政审批事项目录，将行政审批事项界定在21项以内。中国银监会继2013年11月14日对外公布修订后的《中资商业银行行政许可事项实施办法》，取消中资商业银行开办证券投资基金托管业务和合格境外机构投资者境内证券投资托管业务行政审批等事项之后，2014年6月23日又发布了《关于推进简政放权改进市场准入工作有关事项的通知》，变“机构筹建延期和开业延期审批”等7项行政审批为报告制管理。2014年2月18日，在前期工作的基础上，中国证监会再次取消了3项行政审批事项，同时，公布了尚存的63项行政审批事项目录，并计划在未来3年内再取消18项行政审批事项。2014年2月27日，中国保监会出台了《关于取消行政审批项目的通知》，取消2项行政审批事项，并公布了尚存的行政审批事项。这些举措弱化了行政机制在配置金融资源方面影响力，增强了市场机制作用的范围和程度。

第二，金融市场价格浮动空间进一步扩大。2014年3月 17日起，人民币与美元的汇率浮动区间由每日的1%扩大到2%，由此，市场机制在人民币汇价形成中发挥作用的空间进一步扩大，受各种供求因素（包括美国退出量化宽松、美元升值和国际贸易条件变化、国际资本流动等）影响，与2013年相比，人民币汇价的双向波动幅度有所扩大。2014年11月22日，基于经济运行状况，继2012年7月以后，人行再次下调了人民币存贷款基准利率，且选择了非对称调整的方式，不仅为降低实体企业的贷款融资成本创造了条件，而且扩大了各家存贷款金融机构在吸收存款方面的差别利率水平，提高了它们在存款定价方面的竞争程度。以2014年10月贷款余额80.13万亿元计算，降低1年期贷款基准利率0.4个百分点，可为实体企业减少3200多亿元利息支出，其效应非常明显。

此外，也还有诸多可圈可点的金融改革措施出台，其中包括存款保险制度向全社会征求意见和放开银行卡清算市场，银监会对建立民营银行的支持，证监会对股权投资市场的支持、取消保荐代表人资格审核和实施新的上市公司退市制度，保监会在巨灾保险方面的推进等等。

2015年中国金融发展展望

2015年，中国经济运行面临着较为严重的下行压力。要坚持“稳中求进”的工作总基调，适应新常态、引领新常态，保障经济增长率在7%左右，面对通货紧缩引致的种种负面效应，货币政策调控将更加注重松紧适度，可能需要出台一些刺激力度有所强化的措施，其中包括：M2的增长率可能需要维持在14%左右，新增贷款规模可能在11万亿元左右，以保障贷款增长率维持在14%左右。另一方面，在CPI走低的条件下，可能再次下调存贷款基准利率，以降低实体企业的融资成本;在国际收支趋于平衡的条件下，可能再次降低法定存款准备金率（包括定向降准），以缓解商业银行等金融机构和金融市场的的流动性压力。

从金融各业看，在银行业方面，需要着力应对四方面的挑战：贷款增长率的放缓、利率市场化的冲击、业务转型步伐的加快和信贷风险的上升。在证券业方面，保持稳定运行几无悬念，同时，随着股市走高、新业务和产品对市场的持续渗透，行业盈利能力有望继续提高。在沪港通机制的影响下，如果A股市场实行T+0的制度，则意味着股市可交易资金倍增，由此，A股市场的上证综合指数重上5000点是可期待的。在保险业方面，国务院一系列制度和政策的出台，为保险业在养老保险、健康保险、寿险等方面的发展创造了良好的政策环境，由此，2015年保险业将有一个良好的发展空间，发展速度加快也是可期待的。

2015年随着金融改革的进一步深化，金融监管的调整好戏连台：中国人民银行将继续全面深化金融改革，推动存款保险制度进入实质性运作阶段;完善金融基础设施建设，构建互联网金融监管框架;扩大金融体系对内对外开放，创新金融产品和服务方式;人民币跨境使用的范围和规模进一步扩大。中国银监会将在简政放权、优化行政审批的基础之上，引导银行业深入改革;引入退出机制和出台破产管理条例，保证银行业稳健运行;切实降低中小微企业融资成本，引导信贷资源支持实体经济，大力发展普惠金融。中国证监会将主要落实监管转型，简化事前准入、强化事中事后监管制度;丰富债券市场发行主体类型和层次，推进债券向实体企业和城乡居民的发售，创新资本市场工具;推进新股发行注册制改革;进一步完善沪港通机制。中国保监会将着重建立现代保险服务体系，积极推动巨灾保险在全国更多区域的试点;制定负面清单下的监管方式和市场退出机制，完善第二代偿付体系建设。

在资金紧张状况有所缓解的背景下，金融市场运行可能有着与2014年不同的特点，主要表现在：在货币市场方面，利率将在低位运行;在银行理财市场方面，募集资金规模将继续平稳增长，收益率难有较大抬升;在信托市场方面，规模还将有所扩大，但增幅明显回落，同时，信托资产的风险积累与暴露还将沿袭上升趋势，风险项目处置很可能性成为行业焦点问题;在债券市场方面，债券发行规模将明显扩大，债券类型（包括地方政府债券、公司债券和资产证券化证券等）将明显增多，债券利率将有所下行;在期货市场方面，交投进一步活跃，国际化步伐加快;在外汇市场方面，人民币汇价的双向波动将进一步扩大，国际因素的影响将更加明显。

（作者为中国社科院金融研究所所长、研究员）