人民币国际化“引擎”等待激活

南方周末记者 黄河 南方周末实习生 包雨朦

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自2008年12月以来，中国央行已经跟28个国家和地区的央行签署了总额近3万亿元人民币的央行货币互换协议，但理想中的货币互换贸易模式，现实中依然面临诸多“看不见的门槛”。

南方周末记者 黄河 发自深圳

南方周末实习生 包雨朦

协议“落地”难

本应为企业跨境贸易提供规避汇率风险服务的货币互换协议，却迟迟无法“落地”。

“自从卢布暴跌以来，我们在俄罗斯的订单基本上停止了。”广州某汽车电子产品出口企业董事长张女士向南方周末记者表示。

随着卢布汇率的急跌，开始还能勉强用高价换取美元进口产品的俄罗斯客户，不久后便告诉她，由于政策限制购买美元，他们已经无法继续支付余下的订单货款。

就在这时，张女士获悉中俄续签了高达1500亿元人民币额度的央行货币互换协议，“这个政策对我们的俄罗斯客户实在太好了，我赶紧让他们去咨询当地银行”。

按张女士理解，如果俄罗斯客户可以通过货币互换跟中国企业进行人民币结算贸易，不但消除了卢布暴跌所带来的汇率风险，中国企业在当地的市场占有率也将进一步扩大。

但令她失望的是，“国内银行的流程太复杂，我们这样的中小企业没有精力去应付”。而据她所知，俄罗斯那边的互换交易流程更复杂，“客户也操作不了”。

为张女士带来希望和烦恼的中俄央行货币互换协议，只是近年来中国央行所签下的一系列大规模货币互换协议之一：据央行网站1月20日发布的声明显示，自2008年12月以来，中国央行已经跟香港、韩国、俄罗斯等28个国家和地区的央行签署了总额近3万亿元人民币的央行货币互换协议。其中仅在2014年新签和续签的货币互换金额即高达1.27万亿元人民币。

按照央行官方解释，通过货币互换协议支持，出口企业“可以在跨境贸易中获得以本国货币计价的货款，可以有效地规避汇率风险并降低汇兑费用”。

在这一贸易模式下，张女士即可直接以人民币向对方报价并在发货后收到人民币货款；俄罗斯客户则可按货币互换协议汇率将人民币价格转换为卢布金额，并直接以卢布支付。

换句话说，货币互换协议变成了跨境贸易结算中的“货币转换器”，贸易双方无需再将本国货币兑换成美元以完成交易。

理论上，这一互换机制不仅避免了贸易双方在兑换美元时的汇率风险并降低了汇兑费用，而且在俄罗斯因欧美制裁而出现美元短缺时，更能够成为支撑双方直接以本国货币继续贸易的“货币桥梁”。

然而南方周末记者在实际采访中发现，这一理想中的货币互换贸易模式，在实际操作中却依然面临着诸多“看不见的门槛”。

“我们没有做过货币互换下的人民币结算业务。”深圳某股份制银行中心支行负责人在电话中告诉南方周末记者，目前银行在国际贸易业务中主要还是境内结售汇的业务，即通过境外支行或合作银行支付外汇，然后通过境内银行体系进行人民币结售汇。

该人士表示，虽然央行有关于货币互换下的人民币跨境贸易结算政策，但具体操作还需要很多环节，“比如当地清算行的设立，商业银行内部也需要设置相应的机构和操作流程”，在交易规模不大的情况下，商业银行从成本收益角度考虑，没有很大的动力去推动这一机制。

“空转”的引擎

在推动人民币国际化进程的三大“引擎”中，央行货币互换协议这一引擎长期“空转”。

“目前只有香港、新加坡和韩国使用过货币互换协议。”社科院世界经济与政治研究所国际投资室主任张明向南方周末记者表示，这意味着央行签订的大量货币互换协议仍然处于“休眠状态”。

近年来专注于人民币国际化战略研究的张明认为，跨境贸易的人民币结算、离岸人民币市场和央行货币互换协议是推进人民币国际化进程的三大“引擎”。

“央行货币互换协议主要是为跨境贸易结算和人民币离岸市场提供流动性支持和补充。”在张明看来，与前两者近年来突飞猛进的发展相比，央行货币互换协议还未能在人民币国际化进程中发挥出其应有的作用。

央行数据显示，自2009年中国政府开始推动人民币国际化进程以来，跨境人民币结算金额从2009年的35.8亿元，剧增至2014年的9.95万亿元（约合1.6万亿美元），人民币已成为全球第七大支付货币。

与此同时，香港离岸人民币市场存款规模则从2009年中的500多亿元人民币，迅速增长至2014年11月底的9700多亿元。

与前两者的增长规模相比，央行货币互换协议的签订规模增长毫不逊色：从2007年底195亿美元的协议规模，增长到2010年的8035亿元人民币，再迅速增加到2014年底近3万亿元的规模。

然而从实际效应来看，中国央行所签订的一系列货币互换协议，绝大多数还只是合同文本中的“意向性承诺”，尚未对人民币国际化带来实际的推动效应。

这就仿如在“人民币国际化”这架庞大的国际航班中，真正运转的只有跨境贸易结算和人民币离岸市场两个引擎，而另一个同样规模巨大的引擎却长期处于“空转”状态，难以为人民币国际化带来真正的动力。

这一“引擎空转”的状态也引起了当局关注，在2014年12月央行货币政策司副司长孙国锋发表的《资本输出：人民币国际化战略选择》一文中，明确提出要“鼓励境外当局使用互换项下人民币资金”。

张明认为协议的“激活”还需要更多的现实需求和金融市场条件的配合。

“从启用协议的三个地区来看，它们的共同特征就是金融体系比较发达。”张明向南方周末记者表示，由于货币互换协议的具体使用涉及大量的金融货币制度安排以及风险对冲管理，因此金融体系比较发达的国家和地区能够提供比较好的市场化机制对接。

张明的这一判断得到了中资企业海外高管的印证：在过去十多年里走过了欧亚非四十多个国家的一位华为公司国际业务负责人看来，许多真正需要用人民币支付结算功能的国家和地区，往往恰好缺乏相应的市场化机制与金融体系支撑。

“华为从国际化之初就有采用其他货币结算的情况，现在仍然有一些项目采用当地货币结算。”该人士表示，这些项目一般在“汇困国家”。

“汇困国家”由于市场经济不发达，因此常常出现外汇管制和外汇匮乏的情况，因此更有动力去使用人民币互换协议等机制去扩大其国际贸易能力。但与此同时，这些国家和地区由于缺乏独立的金融与货币管理能力，金融市场和汇率波动极大，在对外贸易中不得不依赖于其他国际货币。

这也正是中国央行在早期货币互换协议“落地”努力中所遭遇的尴尬：在“一对一”的货币互换模式下，真正需要人民币支付结算的国家和地区，往往缺乏支撑这一互换协议运作的金融体系和金融能力；而具备相应能力的发达国家和地区，又更倾向于使用市场中已有的国际货币。

比如货币互换操作中必须通过清算机制与商业银行对接，但在中资银行未能在当地开设支行业务的情况下，本国银行体系无法承担人民币清算功能。

角色之变

从应急救助性质的宏观流动性管理工具，到跨境贸易中的新型融资渠道，中国央行在创造性地改造传统货币互换协议功能的同时，也在探索着未来的国际金融新格局。

与张明等研究人士将央行货币互换协议视为人民币国际化的三大“引擎”之一不同的是，更多市场人士并不看好货币互换协议在微观商业领域内的实际功能。

“货币互换协议机制下的钱是用来救命的。”香港某私募基金执行董事向南方周末记者表述的这一观点，亦是传统货币金融学理论中的主流看法：被称为“央行流动性互换”的货币互换协议是某种应急避险式的宏观流动性管理工具。

所谓“救命”，是指国家或地区遭遇金融危机或资本外流之时，外汇储备急剧下跌并影响到其国际贸易支付时，可以通过货币互换协议以本国货币为“抵押”，向协议国借入美元等国际货币，并在流动性危机解除后偿还相关借款。

“过去的央行货币互换协议确实是为解决危机爆发时的短期流动性短缺。”张明向南方周末记者解释，这种危机救助性质的互换协议大多以美元作为计价货币，比如中国在亚洲金融风暴后与东盟多国签订的《清迈协议》系列。

但他向南方周末记者强调，在2008年国际金融风暴之后，中国央行所签订的一系列货币互换协议均是以人民币计价的双边本币互换协议——在人民币并非国际流通货币的情况下，这种本币互换协议，对解决协议国以美元为主的国际流动性短缺并无太大帮助，其功能主要是为了使用对方货币进行常规贸易和投资使用。

“虽然同样叫做央行货币互换协议，但是用美元计价的协议和用人民币计价的协议，其实完全不同。”在张明看来，中国央行近年所大规模签订的人民币互换协议，其实质是某种基于人民币国际化的现实需要而创设的“新型金融工具”。

这一新型金融工具的创设，是为了解决人民币国际化路径中一个难以克服的挑战：在资本项目管制和货币不能自由兑换的情况下，如何让人民币成为真正的“国际货币”。

人民币国际化的路径选择是：在逐步开放国内金融和资本市场的同时，以跨境贸易和离岸人民币市场的形式建立起人民币的“境外市场”，并以央行货币互换的形式，为这一“体外循环”的人民币市场提供流动性支持和补充。

正是因为这一不同于传统角色的“功能创新”，使得央行所签订的货币互换协议不能仅满足于过去“危机救助”的被动角色，而必须更加积极主动地融入国际金融体系的常规运作机制。

但要想达到这一目标，中国政府和央行还需要推动包括离岸人民币市场在内的一系列新市场机制的建设，才能最终“打通”国际金融体系内的“人民币经脉”，为货币互换协议功能的最终“激活”创造条件。

在这一过程中，香港的离岸市场运作经验最值得借鉴。

离岸市场新机制

这些新设立的离岸人民币市场在早期发展阶段，很可能成为央行货币互换协议的新“客户”。

“东南亚的很多国家都跟中国签订了货币互换协议，但是它们没有动用过协议，也基本上都跟中国实现了人民币的跨境贸易结算。”在招银国际（香港）投资董事郑磊看来，其中的关键原因就在于香港人民币离岸市场的存在。

作为国际金融中心之一的香港，多年来便扮演着内地与亚洲各国贸易和资本流动“中转站”的角色，各国企业无需动用货币互换机制，便可以在香港市场中获得贸易结算所需的人民币。

在这一市场机制下，各国企业的人民币需求最终都反映到了香港离岸人民币市场的供需变化中，“由于进口和出口款项的对冲，因此即使贸易结算规模很大，市场清算后的人民币需求缺口其实并不大。”郑磊表示，只有在出现短期需求剧增的市场冲击下，香港市场才需要动用货币互换机制以进行流动性补充。

张明团队的研究显示，2009年以来人民币贸易结算规模累计超过2万亿元人民币，但其中80%以上的跨境支付来自香港地区。在郑磊看来，这恰好说明了香港作为国际金融中心和人民币离岸市场对周边国家和地区的辐射力和影响力。

“像俄罗斯这样的国家，跟中国的人民币贸易结算可能会有几种形式，”多年从事投资银行业务的郑磊向南方周末记者分析，一种是类似油气合作与基础设施投资建设这样的大型项目，可以通过高层政策安排直接启动货币互换协议并进行结算；二是在中俄边贸的常规贸易中，可以依托于日常使用实现人民币结算；三是大量内陆城市的企业间贸易，可以通过香港这样的离岸人民币市场，或者内地自贸区这样的“境内离岸人民币市场”进行跨境贸易的结算和交易。

作为跨境贸易结算的关键环节，完善的人民币离岸清算机制也是离岸人民币市场的核心机制。

南方周末记者在采访中获悉，2009年人民银行深圳支行对俄罗斯的首笔跨境贸易人民币结算业务，正是通过香港市场中的人民币清算行中银香港所实现的。

“香港离岸人民币市场的高速发展，正是因为中银香港很早就作为香港人民币市场的清算行，建立起了一套成熟的市场清算机制，。”张明向南方周末记者表示，由于市场中的金融产品创设、投资和交易结算都需要通过市场清算机制来提供人民币流动性，可以说清算机制就是离岸人民币市场的“心脏”。

而央行在过去一年中的政策变化，充分显示出了对离岸人民币市场及相关清算机制建设的重视：1月22日央行宣布，与瑞士国家银行签署合作备忘录，就在瑞士建立人民币清算安排有关事宜达成一致。

2014年以来，央行与德意志联邦银行、英格兰银行、韩国银行、加拿大银行和澳大利亚储备银行等十多个国家与地区央行签订了清算安排备忘录，并在法兰克福、伦敦、巴黎、首尔和悉尼等多个城市设立了以中资银行境外支行为主体的14个人民币离岸清算中心。

境外人民币清算中心的密集设立，意味着以人民币清算机制为核心的人民币离岸市场“网络”正在迅速扩大。

这些新设立的离岸人民币市场在早期发展阶段，很可能成为央行货币互换协议的新“客户”，并通过互换协议所获得的人民币流动性来推动和完善周边地区的人民币贸易和投融资结算服务。

“人民币国际化的步伐才刚刚开始。”在采访过程中，多位被访人士向南方周末记者强调，这个阶段没有必要过分追求人民币境外流通的规模增长，更应关注的是离岸人民币市场服务功能的完善和市场风险的控制。