经济“新常态”下加大开放资本账户的风险及措施

霍学红



经济“新常态”下加大开放资本账户的风险及措施

霍学红

摘要：伴随着人民币汇率自由化和利率市场化进程进一步深化，近年来要求开放中国资本账户声音变得越来越强烈，尤其在今年人民币有可能加入IMF的SDR(特别提款权)的计价货币篮一事又引发人们关注这一话题，这个话题所议论的核心是关于开放资本账户的利弊。因此，本文通过分析资本账户开放研究的最新进展，结合本国的发展实际，重点关注我国开放资本账户的所带来的风险，提出如何防范和降低风险，对稳步推进资本账户开放提出政策建议，从而维护中国宏观经济的稳定发展。

关键词：新常态；资本账户；金融监管

资本账户开放作为外汇体制改革的关键内容，其能使我国更好地吸收利用国外资源，从而可以引进先进技术和管理经验，这对促进经济金融发展起到了至关重要的作用。关于如何应对资本账户开放带来的风险，进而加快人民币国际化的进程是摆在中国经济面前的一道难题。

一、中国资本账户开放的背景

资本账户开放主要是针对国际收支账户中的资本项日，它主要记录一国与外国各种资本往来，包括一年以上国际借贷和投资，外国私人直接投资(FDI)，非本国居民对本国证券投资和短期投资如各种票据以及衍生金融工具等。资本账户开放就是允许资本自由地流入并且流出本国。事实上早在1993年底，中国十四届三中全会通过的《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，第一次提出“逐步使人民币成为可兑换的货币”。1996年12月，中国开始接受国际货币基金组织协定第八条款，实行人民币经常项目下的可兑换。此后，人民币资本项可兑换便成为焦点。但1997年亚洲金融危机的到来，使得国内学术界和政府官员认为不可操之过急。2003年，中共十六届三中全会再一次制定了改革纲领，但随着2008年全球金融危机的到来，再次引发争议。直到2011年，中央决策层对人民币资本项目可兑换的提法有了一些积极变化：当年通过的《“十二五”规划纲要》中提出，要“逐步实现人民币资本项目可兑换”，并将“推进人民币资本项下可兑换工作”写入了政府工作报告中。2014年政府工作报告的提法则是“推进人民币资本项目可兑换”，14年4月中国人民银行发布的《中国金融稳定报告2014》展望部分则称“加快实现人民币资本项目可兑换”。刚刚结束的2015年全国两会上，李克强总理在政府工作报告中提出，“稳步实现人民币资本项目可兑换”。从中国资本账户开放的历史上可以看出，政府在不同的时间所用的措辞也不尽相同，政府从“加快”资本账户开放到“稳步”开放资本账户可以看出，资本账户的开放是存在一定的风险，我们应该采取审慎的、稳健的、渐进式的策略才是符合中国实际国情的。

政府在今年 3 月释放出其致力于在 2015 年内实现人民币资本帐户可兑换的强烈信号，以及央行行长周小川表示：今年年底，我国有望实现人民币资本账户的完全可兑换。这些都是为了人民币走向国际化的进程，并且政府推进人民币国际化的下一步策略已经明了：政府将力推人民币成为特别提款权(SDR)成员。SDR是由 IMF 创设并管理的一种储备资产和记账单位，用于补充国际外汇储备资产不足。SRD 采用一揽子货币的定值方法。如果中国要申请加入 SDR 货币篮子，人民币需要满足由 IMF 定义提出的“可自由使用” 标准。人民币如今已实现贸易及旅游项下可自由兑换，但在绝大部分的资本项目下还未实现可兑换(仅在一部分外国直接投资项下可兑换)。因此，IMF 今年 10 月对SDR 货币篮子的审查将是中国政府在 2015 年推动资本帐户开放的一个重要契机，今年资本帐户开放的成果也将对人民币入选 SDR 有所帮助。

二、中国资本账户开放的影响

资本账户开放是一个逐渐的放松资本管制、并且允许居民与非居民持有跨境资产及从事其资产交易、从而实现货币自由兑换的过程。开放资本账户对中国有利有弊，而对于资本账户开放的风险是我国所重点关注的。

1、对经济增长的积极作用

资本账户的开放，可以增加了国内外的融资渠道，有利于中国吸引外商投资。引进来的外国资本一方面可以拉动国内的需求，进而带动市场投资增加，另一方面，还会促进我国与国际先进技术和管理经验的融合；而且，资本账户的开放有助于实现国内融资方式向多元化方向发展，从而打破相关金融部门进行长期垄断的局势，进而提高效率、降低成本；在经济全球化背景下，过度的资本管制不合事宜，而闭门造车也只会导致本国经济落后，所以逐渐的金融深化是经济发展的必然要求，并且这样形势才不会因为经济危机的冲击而带来本国经济的下跌。资本账户开放也对宏观经济产生深远的影响，即资本帐户开放将触发其他结构性改革，尤其是金融改革。资本账户开放将加速利率改革，从而推动存款保险制度施行。在多年的论战过后，中国政府已经在今年三月宣布出台存款保险制度并且在五月实施执行。对人民币可兑换的决心应当也加速了这一过程。从另外的角度看，资本净流入将补充中国的资金缺口。有专家估计中央政府的财政赤字占GDP的比重将约为 3.7%。财政部新近期公布了 1 万亿元地方政府债券置换存量债务额度，并且预计更多债务发行计划将在今年下半年公布。这就意味着新债发行总量将在 2015 年和今后几年内大幅攀升。债券市场的开放将有助于境内融资活动引入海外资本。

2、对中国银行业的挑战

我国现有融资模式主要是间接融资，在金融体系主要以银行业为主导的情况下，资本账户开放使得来自各方面的风险都开始集中在我国的银行行业，而现阶段不健全的银行体系使得银行本身难以应对外来的种种冲击，因此银行体系依然存在着巨大的信用风险、流动性风险、系统性风险等。

首先，银行体系可能由此增加其不良贷款率。资本账户的开放在一定程度上为国际游资的进出提供了有利的条件，从而容易导致银行的贷款盲目扩大，进而引发投资过热，增加银行的不良贷款率。其次，外资银行进入本国市场对我国银行业带来巨大的冲击。自从中国加入W TO以后，外资银行就开始在国内迅速发展，它在机构方面、经营效果以及市场份额等方面都有很大的增长。因此资本账户开放给中国商业银行业务的发展带来了巨大挑战，包括外汇交易的垄断地位已经失去地位、外资银行占尽了外汇业务的许多营业机会等。面对外资银行的大量涌入，国内银行为了提高自身的竞争优势，经常会采取措施来降低其标准，目的是为了吸引更多的客户，这样反而会导致本国银行业务的安全性逐渐降低。再次，本币升值而引起的流动性过剩会进一步促进国内资产泡沫的膨胀。在国际社会的压力下，人民币升值的趋势与预期都变得愈加强烈，从而导致国际游资不断进入中国市场来进行赌博。而政府为了稳定汇率，央行肯定进行干预，这样就会增加外汇储备和基础货币的大量投放，从而导致金融机构的流动性过剩，进而通过货币乘数作用影响整个国民经济，最终引起物价和资产价格的双膨胀，然而一旦积累的泡沫破裂，就会给经济带来前所未有的打击。

3、对中国国家金融安全的冲击

资本账户的开放一方面有助于中国经济的高速发展，提高中国经济对全球经济中的影响力；另一方面也使得中国在某种程度上会受到世界经济的影响，容易受到其他国家经济危机的冲击。资本账户开放计划效率与金融稳定之间的权衡，不能为了短期的金融效率而牺牲掉我们长期形成的金融安全。因此，关于资本账户开放，我们应该采取循序渐进的模式来推动人民币资本项目的可兑换进程。

开放资本账户后，国内资金的外流的确可以提高资金使用效率，但其对国内投资、经济和金融体系带来的负面冲击也将是相当严重的。对中国而言，国内储蓄率和投资率都大大高于其他国家，资金并非经济增长的限制因素。高企的储蓄率和封闭的资本账户是中国得以维持低利率、高投资、稳增长的重要支撑。而且，从长远来看，中国仍是一个处于较低水平的中等收入国家，未来投资和发展的空间巨大，加上人口老龄化将带来储蓄率的下降，国内发展仍然需要资金。因此，关键是要通过结构改革，包括国内利率市场化和金融体系改革，提高国内资金使用效率和要素生产率，实现经济的可持续增长。如今中国经济处于转型期，未来几年中国银行体系的不良贷款将会显著增强，资本对中国金融体系的信心也将随之下降，如果中国政府加快开放资本账户，那么中国经济很可能会面临持续大规模的短期资本外流，并有可能和人民币贬值一起形成恶性循环。人民币国际化应该是中国经济持续较快增长与中国金融市场发展壮大的自然结果。因此，在资本账户完全开放之前，中国政府应该加快人民币汇率与利率形成机制改革、加快建立宏观审慎监管框架。

三、“新常态”下中国资本账户开放的应对策略

在我国未来资本账户开放的势头之下，资本账户开放的过程要循序渐进，进而可以足够的时间降低风险；在开放资本账户的同时加强货币的独立性；再结合金融监管模式宏观框架的改革思路应借鉴上海自贸区试点中形成的金融监管模式创新经验，并全而兼顾老问题和新趋势，由现有的机构型分业监管模式逐渐向功能性、目标性监管模式转型，并赋予市场自由度，将原有的规则性监管转变为原则性监管，这样才能使得我国资本账户开放积极的适应“新常态”下经济结构调整的步伐，从而保障我国宏观经济转型升级目标的顺利完成。

1、开放进程需要循序渐进

资本账户开放是一项制度性改革，不能急于求成，需要国家的步步引导，放宽政策，从计划型到市场型的转变需要一个漫长的过程。中国应根据不同的经济背景，进行“严进宽出”和“宽进严出”的相机抉择，及时恰如其分的采取资本管制。

2、加强货币政策独立性

在美元贬值的情形下，中国外汇市场的美元供给刚性以及美国对中国的巨大贸易逆差，使得人民币对美元有着单向的升值预期，这使新汇率的形成机制在推进人民币市场化的进程中大打折扣，人民币汇率管理的最新进展应该是通过建立盯住一篮子汇率制度，减少对美元的依赖，增加人民币调整弹性，积极健全外汇市场。

3、借鉴上海自贸区“大监管”模式，初步向功能性监管模式转变

功能性监管模式能够有效匹配和覆盖资本账户开放等金融发展新态势下的金融经营活动，解决其所产生的监管难题。上海自贸区的“大监管”模式是功能性监管的有力体现。在未来资本账户开放趋势下我国金融监管模式转型的基本思路是，在原有“一行三会”体制的框架之下，逐步转换思路，赋予“三会”新的监管权限，逐步向功能性监管方向转型并进行全而监管，各类业务都应纳入监管范围，这将在行政体制上有效保障未来资本账户开放趋势下“影子银行”、综合经营和“去机构化”等新特征所带来的监管需要，并以一种渐进式的过程来稳步推进金融监管模式稳步的改革，以此支撑我国金融产业发展方式的升级，符合经济“新常态”的发展思路和客观要求的制度设计构想。

4、进一步向目标性监管转型，加强宏观审慎监管

目标性监管能够通过统领性监管实现监管最终目标，对系统性风险有着较好的掌控能力，还能够弥补由于金融创新预期产生的监管真空，跳出既有监管规则的藩篱，并以宏观审慎性监管目标为主要实施原则，实现监管有效监管覆盖，全而填补金融监管缝隙。因而，在资本账户未来开放趋势下，目标性监管模式将有助于实现对系统性金融风险的有效把控，并加强金融监管全面性。基于我国金融监管实际，未来可进一步赋予人民银行新的监管权限，提升其行政地位和强制力，由人民银行作为系统性金融风险的主要监管部门，牵头对系统性金融风险进行统领性监管，加强对整个金融市场和动向的宏观审慎性监管；与此同时，由人民银行作为“三会”的沟通和协调者，确保外部金融监管协调一致，解决金融监管的内部结构性矛盾，弥补金融监管领域的真空，做到从上至下地有效防范和规避系统性金融风险。

5、赋予市场自由度，从规则性监管向原则性监管倾斜

在未来资本账户开放趋势下，应进一步借鉴上海自贸区简政放权的经验，赋予市场自由度，由规则性监管向原则性监管倾斜。我国长期以来通过体系化的法律法规规制市场中的金融活动，能够较为有效的控制风险，但是由于规则的滞后性，一方面局限了市场自由度，阻碍了金融创新，另一方面导致了监管套利行为产生。而原则性监管则能在一定程度上解决这一问题，这种模式将更多地以原则和结果为目标导向，较少的依赖于具体的规则以实现监管者所要达到的监管目标。我国可以上海自贸区的金融监管法律试点为基础，在未来的金融监管立法中尝试增加指导性意见、原则性陈述，升华现有的负面清单管理模式，在风险可控的前置条件下，赋予被监管企业足够的空间，完善企业自身的治理结构和内控机制，实现自我管理和约束，降低外部监管行政成本，真正实现“新常态”下的简政放权，全面促进金融市场的高速发展。

四、资本账户开放的未来前景

资本帐户开放将于年内取得重大进展，但不会完全开放。就中国而言，我觉得中国政府将积极出台措施推进资本账户开放。中国不会复制香港放弃所有资本管控措施，但在支持跨境投资上可以做的有很多。正如周小川行长提到的，政府将从三方面推动资本账户开放：

一是推动境内境外的个人投资更加便利化，QFII 和 RQFII 审批的方便程度和灵活度将提高。

二是推进资本市场更加开放。沪港通成功推出后，我们预计债券市场及深圳证券市场未来也将面向境外投资者开放。

三是将对《外汇管理条例》进行新一轮修改。上一轮对《外汇管理条例》的修改早在 2008 年，现已成为制约资本帐户开放的因素。新修订的《外汇管理条例》将允许资本帐户开放及人民币可兑换。现阶段中国股市境外投资者的比重有限，对未来资本帐户开放留出了很大空间。中国股票市场中境外投资者占比仅为 1.8%，与其它新兴经济体的水平相去甚远。中国债券市场中境外投资者占比为 2.3%，相比之下韩国和美国债券市场中境外投资者的比重则分别为 6.8%和 40%。虽然目前 QFII 和 RQFII 的额度还未完全利用，但这也可能是 QFII 和 RQFII 审批方便程度和灵活度不足造成的。

因此，人民币资本项可兑换是一场长远的改革。而我国的资本账户开放需要采取渐进式模式进行，加上汇率改革和金融监管的逐步完善来促进资本账户的开放。所以，无论加速促进资本账户开放的吸引力有多大，其开放的过程都必须谨慎把握。我国资本账户的开放必须先经历改革，然后再加快开放，最好通过与邻国进行密切交流。我认为，从长远来看，我国的资本账户是会基本放开的，而且毋庸置疑的是，中国的储蓄率到某一时间，也会占据全球资产的很大一部。因此，我国的资本账户开放虽然经历了很多风雨，但是我相信这个过程会让本国的经济变得更加成熟，最终会推进人民币的国际化进程，进而提高中国的国际竞争力。(作者单位：河北经贸大学金融学院)

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作者简介：霍学红(1990-)，女，汉族，硕士研究生，河北经贸大学金融学院，研究方向：区域金融。