浅谈财务柔性与企业投资决策

黄　旭



浅谈财务柔性与企业投资决策

黄旭

摘要：由于企业面临的经营环境和自身状况的复杂性和不确定性，企业有必要储备一定的财务柔性水平，以应对可能出现的不利冲击。但是，过高的财务柔性也可能会因为代理成本等因素而出现过度投资等损害企业价值的现象。因此，企业也应当根据外部环境及自身需求合理地储备财务柔性水平，以实现企业价值最大化。

关键词：财务柔性；投资决策；不确定性；过度投资

一、引言

根据MM理论(Modigliani 和Miller，1963)，在竞争无摩擦的完全资本市场条件下，公司价值与资本结构无关(胡建雄和茅宁，2014)。但事实上资本市场并不是竞争无摩擦的，因此资本结构的决策对企业价值有着至关重要的影响。在宏观经济大环境下，企业的生产经营总是会面临各种各样的不确定性，这种不确定性可能会给企业造成意外的损失，也可能会给企业带来有利机遇(何承丽，2011)。

随着现代经济的不断发展和深入，尤其是加入WTO后，我国的市场经济日益开放，企业面临的竞争也不断加剧，这就导致了企业在经营过程中遭到的不确定性因素增多。企业要想减少不利冲击造成的损失或有效把握可能的有利机遇，就需要采用适合于企业自身的资本结构以保持一定的财务灵活性，即财务柔性。

二、财务柔性的定义

财务柔性，一般是指公司以低成本获得和重构融资来源的能力(Gamba和Triantis，2008)，可以使公司在不完备的资本市场中及时获取所需资金，抓住投资机会、避免陷入财务困境，其来源包括内部资金和外部资金两类(董理和茅宁，2013)。

关于财务柔性的定义，国内外有相当多的文献，并且随着认识的深入而不断完善，主要是以财务柔性对不确定性事件的“缓冲”和“利用”属性为中心。葛家澍和占美松(2008)指出，财务弹性(或财务柔性、财务灵活性)是企业及时采取行动来改变其现金流入的金额、时间分布, 使企业能够应对意外现金需求并把握意外有利投资机遇的能力。他们将财务弹性分为“现实的能力”和“潜在的能力”，在强调财务柔性对不利冲击的预防作用的用时更加注重其潜在的对有利机遇的利用能力。赵华和张鼎祖(2010)运用柔性理论、系统论等，探究了企业财务柔性的本质。他们指出，财务柔性是企业适应财务环境不确定性变化、有效管理财务风险的一种调控能力；同时，财务柔性还可以有效地优化资源配置，增强企业的核心竞争力，最终帮助实现企业财务和战略目标。他们将企业的财务柔性的作用分为缓冲、适应、协调、创新四个方面，同时强调了财务柔性的“预防”和“利用”能力。

三、企业获取财务柔性的方式

(一)超额现金持有

企业的日常经营活动会引起现金的流入和流出，而企业也是一个追求利润最大化的经济体，这就要求企业投资于那些净现值为正的投资项目。完美市场中不存在融资约束，企业投资决策只与投资需求有关，无论企业所需资金来源于内部还是外部，只要投资项目净现值为正即可进行投资。然而现实并非如此，资本市场客观存在着信贷配给不足问题，信息不对称的存在使得外部融资成本高于内部资本成本。由于无法获得充足资金，企业可能放弃净现值为正的投资项目，导致投资不足。

为了防止出现投资不足的状况，以及避免较高的外部融资成本，企业有必要储备较多的现金以满足企业日常投资需求。相对于非财务柔性企业而言，财务柔性企业会持有超过行业平均水平的现金量，这一部分也就是企业的现金柔性。

(二)保持较低的资产负债率

企业的资产包括负债和所有者权益，这两方面构成了企业的资本结构。在经营过程中，企业可以根据其自身的资金需求进行资本结构的调整。比较普遍的是，企业可以通过对外举债或者偿还债务，即增加或降低资产负债率的方式来调整资本结构。由于内外融资成本的差异，企业的债务融资成本要高于其内部融资成本，因此，企业更加倾向于通过保持较低的资产负债率来储备一定的财务柔性，以便在有投资需求时能够以较低的成本筹得所需资金。

(三)发放较少的现金股利

在经营过程中，企业的现金净流入一部分留存在企业内部用于后续发展，还有一部分作为股利发放给企业所有者。一方面，企业发放现金股利可以向投资者传达企业经营稳定的积极信号；另一方面，企业发放现金股利也可以防止出现过度投资的现象。但是，为了防止在有利的投资机会时出现投资不足，企业有必要减少现金股利的发放，以储备较多的流动资金。

四、财务柔性对企业投资决策的影响

(一)在受到不利冲击时，企业储备的财务柔性会起到缓冲和利用作用

目前企业所处的经营环境更加复杂多变，在出现不利情况时，企业受到的冲击更大，会造成企业经营状况的恶化，导致其盈利下滑甚至破产。此时，事先储备了财务柔性的企业可以迅速地调用自身的留存现金或者以较低的成本进行债务融资，以避免企业陷入经营困境；非财务柔性企业则只能被动地忍受不利冲击的影响。因此，在不利冲击出现的时候，企业事先储备的财务柔性可以很好地帮助企业度过难关，具有一定的缓冲作用。

机遇与风险总是并存的，在不利冲击出现时，也孕育着有利可图的投资机遇，比如可以通过并购重组等方式进行扩张。此时，事先储备率财务柔性的企业可以迅速调用自身留存现金或以较低的成本进行债务融资，从而能够更好更快地抓住不利冲击下的有利投资机遇；非财务柔性企业由于自身储备的自由现金较少并且资产负债率较高，要想迅速且低成本地筹集到所需资金用于投资则更加困难。因此，在不利冲击的环境下，相对于非财务柔性企业而言，财务柔性企业更能有效地把握危机中的机遇。

(二)在正常时期，企业的财务柔性又会导致管理层过度投资

在正常时期，企业自由现金流充裕时，经理人可能不会考虑股东和债权人的利益将资金用于支付股利或偿还债务，而是为了扩大企业规模，掌握更多资源、获得在职消费与个人名誉等私人利益，有动机投资于净现值为负的项目，造成明显的投资过度。财务柔性越大，企业可获取资金能力越强，越可能加重两类代理问题，且负债水平的减小减弱了上述负债治理作用，企业投资过度恶化。此外，股东为了最大化自身利益，冒险投资于高风险高收益的项目，这种项目一旦成功，股东可获得巨大利润，即使失败，也是由债权人承担到期不被偿付的风险，加重了股东与债权人间代理问题，恶化过度投资行为。

五、企业投资决策建议

企业可以根据外部环境的变化来调整自身的财务柔性水平，比如政策环境、经济环境等。具体来讲，宏观政策趋于紧缩时提高财务柔性水平，相对宽松时则适当降低财务柔性水平；经济处于衰退期时提高财务柔性水平，而繁荣期时则适当降低财务柔性水平。

同时，企业还可以根据自身经营的需要来对财务柔性水平进行决策，比如可能的投资机会、企业转型需要等。当企业预期可能会出现有利可图的投资机会时，可以持有高额的现金或保持较低的资产负债率，以储备足够的财务柔性水平；当预期投资机会较少时，则需要降低财务柔性水平，以防止出现管理层过度投资的情况。(作者单位：南京财经大学)

参考文献:

[1]邓康林,刘名旭.环境不确定、财务柔性与上市公司现金股利.财经科学,2013(2).

[2]葛家澎,占美松.企业财务报告分析必须着重关注的几个财务信息.会计研究,2008(5):3-9.

[3]曾爱民,张纯,魏志华.金融危机冲击、财务柔性储备与企业投资行为[J].管理世界，2013(4)：107-120.

[4]赵华,张鼎祖.企业财务柔性的本原属性.会计研究，2010(6).

作者简介：黄旭(1989—)，男，汉族，江苏泰兴人，会计学硕士，南京财经大学会计学院会计学专业，研究方向：财务理论与方法。