管理层股权激励研究分析

龙 欣

（华东师范大学商学院会计系，上海 200241）

随着现代企业制度的建立，所有权与经营权的分离，委托代理问题应运而生。公司的股东希望公司价值最大化，公司的管理者希望自己的工资福利最大化，为了使公司管理层与股东的利益一致，提高公司管理层的创造性工作能力，对公司管理层进行激励就是一个不可避免的问题。管理层股权激励作为对传统激励方式的一种补充，可以从某种程度上缓和经营者和所有者之间的委托代理问题，使管理层和股东的利益相一致。影响股权激励的因素有哪些？股权激励究竟对企业发展是否有推动作用？股权激励是否真正能解决管理者与所有者之间的委托代理问题？这些问题就成了实施股权激励中必须要考虑的因素。国内外相关学者和业界人士都对这些问题做了大量的研究，虽然结论不尽相同，但基本上赞同股权激励对管理层而言是一种较为有效的激励方式。

一、影响股权激励的因素

国内外大量研究表明，影响公司是否进行股权激励以及股权激励程度的因素有很多。公司的成长性、公司的规模、对公司的监管难度、激励对象的特征、股权集中度等都会影响股权激励的实施和效果。

（一）公司的成长性

公司的成长性会影响股权激励的实施程度。成长性高的公司需要给予管理层更多的激励促进公司的稳步发展，并且让员工持股成本也低，因此股权激励成为了这些公司激励管理层的一种较好的方法。实证研究也表明管理层的股权激励与公司的成长机会正相关（Hubbard和Palia，1999；Palia，2001；宋兆刚，2006）。反过来，公司对管理层进行股权激励反过来也会促进公司的成长（Smith和Watts，1992），因为管理层有足够的动力带领公司发展成长。

（二）公司的规模

公司的规模越大，公司越可能采用股权激励对管理层进行激励（Zattoni和Minichilli，2009；刘泽等，2011），因为公司的规模越大，越需要有天赋的管理人员，会给予管理人员更高的薪水、更多的激励（Smith和Watts，1992）。规模越大的公司的CEO更愿意接受股权激励，因为股权激励对CEO的激励效果更好，但是，随着规模的增大，公司对CEO进行股权激励的增长速度变慢（Baker和Hall，1998；Himmelberg,Hubbard和Palia，1999)。公司对管理层的股权激励的水平高低也与公司的规模相关，在一定的公司规模之下，存在着最优的股权激励水平（Demsetz和Lehn，1985）。

（三）股权集中度

股权集中度高是我国上市公司的一个重要特征，对我国上市公司管理层进行股权激励时应当考虑到公司的股权集中度的影响。通常，股权集中度高意味着股东对管理层的监督作用更强，而监督作用和激励作用二者是替代的，也就是说股权集中度高的公司股东对管理层的激励作用就更弱。我国上市公司的高管薪酬激励与股权集中度负相关（魏刚，2000；万媛媛等20008；刘泽等，2011）；对公司总经理的长期激励也与股权集中度负相关（牛津波等，2005）。无论是理论上还是实证上都表明上市公司股权集中度越高，公司管理层的股权激励水平越低。

（四）激励对象的特征

公司在进行股权激励时还会考虑到激励对象的年龄等特征。临近退休的CEO可能更关注企业的短期效益，以此最大化他们个人的薪酬（Dechow和Sloan，1991），因为年长的CEO可能会更少考虑自己未来的职业生涯而更多关注短期的回报（Gibbons和Murphy,1992）。因此，公司可以考虑通过给予年长的CEO更多的基于股票的股权激励来缓和年长CEO的短视问题（Yermack，1995）。但是，股权激励是一种长期的激励机制，对这些临近退休的CEO们却又可能很难产生作用（Lamia Chourou等，2008）。那么如何缓解对年长的CEO进行激励所面临的这种矛盾的困境呢？一方面可以通过加强公司治理，强化股东的控制力，在公司股东的控制下进行股权激励可以有效减轻CEO的短视行为（Laux.V.,2012）。另一方面也可以考虑采用更为合适的激励方式或者将股权激励的程度设定在一个合适的水平上来缓和年长CEO的短视问题。

二、股权激励与公司表现

公司对管理层进行股权激励的根本目的是使管理层的利益与股东利益一致，最大化公司价值。但是，股权激励究竟能否达到股东所希望的效果呢？股权激励水平过低，难以发挥对管理层的激励作用时，管理层可能不会全心全意投入工作，更有甚者会进行在职消费，导致公司绩效难以达到最好；而股权激励水平过高，管理层的权利过大时，股权激励也很难达到预想的效果。管理层所拥有的股权水平高低与公司的表现相关。研究表明西方国家，管理层持股水平低于50%时，管理层持股越多，公司表现越好（McConnell和Servaes,1990）。但是，管理层持有的公司所有权比例与公司表现之间也并不是简单的线性关系，随着所有权水平的增高，公司的表现表现出先上升后下降的趋势（Hermalin和Weisbach,1991;程柯和程立，2011等）。可见，想通过对管理层进行股权激励来促使公司表现更优关键在于确定股权激励的水平。但是，实践中，究竟给予管理层多少股权激励却受到如公司的监管程度、公司的股权性质、大股东持股比例等诸多因素的影响。

（一）公司的监管难度

公司监管难度高，需要更多的监管时，可以适当给予管理层较多的股权激励来激发他们的工作热情，反之，可以给予管理层较低的股权激励。从这个角度来说，管理层拥有较低的股权激励水平并不意味着公司的表现更差，因为这些公司可能并不需要用更高的股权激励来确保管理层采取恰当的行动（Core和Guay，1999；Himmelberg，Hubbard和Palia，1999等）。但是，如何量化最优的股权激励水平是值得进一步深入研究的（Zhou，2001）。

（二）公司的股权性质

我国公司的股权性质较为多元化，股权性质对于实施股权激励后的效果也有着重要的影响。有国有股成分的公司，一方面由于政府会对公司的治理作用产生影响，在有国家持股的公司里实施股权激励的效果并不好，激励作用不明显（周建波和孙菊生，2003；俞鸿林2006等）。另一方面，我国国有企业的高管通常是“零持股”，或者持股比例极低，国有企业高管持股不会对企业绩效产生任何影响（杨蕙馨和王胡峰，2006）。但对于其他性质的法人持股的公司，随着法人股比例的提高，带来企业自主权力的扩大，以及能动性的提高，进而对企业绩效产生正面的影响（陈志广，2002）。

（三）第一大股东持股比例

我国上市公司另一个显著的特点在于上市公司股权结构相对集中，第一大股东持股比例高的情况普遍，第一大股东持股比例的高低对于实施股权激励的效果也会产生影响。第一大股东持股比例较低，获得的激励作用微弱，反倒会设法通过职务便利谋私利，这样会对企业的绩效产生负面的影响；第一大股东持股过高，对企业有绝对的控制权并缺乏相应的制衡机制时，第一大股东可能会做出武断的决定，从而使企业绩效表现不佳。因此，在实施股权激励前，应当充分考虑第一大股东的持股比例。研究表明，第一大股东持股比例在20%-40%时，股权激励与公司表现呈现倒U型曲线关系，并且当第二至第十股东持股比例之和越高，公司表现越好（李维安和李汉军，2006）。

但有时公司制定股权激励政策，往往只是出于对员工福利制度层面的考虑，这样很难达到真正的激励效果，公司的表现难以提高，甚至会产生负面效果，管理层会更多考虑自身的利益而陷公司于不利。因此，实施权益激励究竟能否改善公司表现，需要企业的政策制定者从多角度综合考虑。

三、股权激励与盈余管理

虽然股权激励可以从某种程度上缓和管理层和所有者之间的委托代理问题，而且管理层持股确实可能改善公司的绩效，但这种改善究竟是激励的结果还是通过操纵会计盈余达到的也是值得关注的。因为股权激励本身也可能是管理层为了自身利益而进行盈余管理的动机（Harris和Bromiley，2007；Efendi，Srivastava和Swanson,2007;Bergstresser和Phillipon,2006等）。

股权激励为了促使管理层更加关注公司的长期发展，将管理层的薪酬与公司的业绩或者股价联系起来。股权激励会增加管理层的机会主义行为，管理层为了自身利益，可能利用自己的权力影响公司的会计信息以及公司股价，从而弱化了激励效果。CEO作为公司运营的最高管理者，负责监督和落实董事会的各项经营决策，有能力和权力影响公司的财务业绩。CEO的股权激励会对公司治理产生负面效应，拥有基于股权或期权报酬的CEO会对公司进行盈余管理（林大庞和苏冬蔚，2010；Bergstresser和Phillipon,2006；Feng et al.,2011）。除了CEO外，对公司财务业绩能产生重大影响的就属一个公司的CFO了，享受股权激励计划的CFO也会出于自身目的操纵公司的盈余（Jiang et al.,2010）。

股权激励有多种表现形式，如股票期权、员工持股计划、股票增值权、业绩股票和限制性股票等。股票期权形式在我国上市公司中最常见，其权利义务的不对等非常明显。股票期权使得管理层可以享受到股价上涨的好处却不用承担股价下跌的损失。股票期权授予日前，管理层为了保证股权激励计划顺利实施从而向下调整盈余（Coles、Hertzel和Kalpathy，2005)。行权前，管理层仍然会通过进行盈余管理保证日后更易达到行权条件（Cheng和Warfield，2005）。行权后，管理层持有了公司的股份，其薪酬的一部分与公司股价挂钩，也会操纵公司盈余，为自身牟利（John，Ryan和Tian，2009）。当然，进行盈余管理可能会增加会计差错的几率，从而增加公司财务重述的可能性。实施股票期权也会增加公司的财务重述（任春艳和李扬，2012）。可见，在实施股权激励方案时，还应当选择恰当的激励手段。

四、结论

随着市场的发展和法律法规的完善，尤其是自2006年《上市公司股权激励管理方法》颁布并实施后，我国有越来越多的公司都对管理层进行了股权激励。股权激励作为一种长期的激励方式，激励强度大，激励的效果明显，但却容易引发道德风险。因此，从公司治理角度看，在制定股权激励机制时，需要充分考虑公司的发展阶段、激励对象特征等因素，同时要考虑管理层的年龄、管理层的风险偏好度以及管理层所处的管理岗位来制定恰当的激励计划；另外，实施股权激励计划最重要的是综合考虑公司的监管难度、股权性质、公司治理结构和成长性等多因素，将股权激励制定在合适的水平之上，最大限度发挥股权激励的激励作用；最后，在实施股权激励方案时还必须选择合适的股权激励方式，并且重点关注股权激励方案的几个可能发生机会主义行为的关键时点，以保证股权激励能真正发挥其激励作用。

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[3]任春艳，李扬.“中国上市公司高管股权激励与财务重述研究”[C].中国会计学会会计基础理论专业委员会专题学术研讨会论文集.2012：341-353.

[4]苏冬蔚，林大庞.“股权激励、盈余管理与公司治理”[J].经济研究.2010(11)：88-100.