国外并购支付方式影响因素研究述评

张 俊

（桂林电子科技大学，广西 桂林 541004）

一、引言

并购是企业获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动，是企业扩大规模、集中资本、优化配置最有效的手段[1]。而支付方式的选择作为并购活动最后一个环节也是最重要的环节，学者对于这个领域的研究一直都没有停止。企业在选择合适的支付方式时要考虑自身的财务状况、融资状况和股权状况等因素。基于这些影响因素下所选择的并购支付方式才是合适的，才能为并购后的企业创造利润。因此，支付方式的选择不仅关系着企业当前并购是否能够顺利完成，还对企业的未来发展产生重大影响。鉴于此，国外学者对并购支付方式影响因素的理论研究和实证研究都有了较成熟的研究体系。

二、并购支付方式

随着企业并购的发展，企业选择并购支付方式也呈现出多样化的发展趋势。据统计，在1988年的企业并购活动中有60%的交易采用了现金支付，2%的交易采用股票支付，而到了1998年，选择股票支付方式的企业达到了50%，而选择现金支付的企业却只有17%，仅仅只是十年的时间企业并购选择支付对价的方式就发生了很大的改变[2]，并且随着时间的推移，现金支付和股票支付两者之间的比例会越来越明显。

（一）现金支付

现金支付是指收购方通过支付一定数量的现金购买目标企业的资产或者股权，从而实现并购交易的支付方式[3]。一旦目标企业的股东收到对其所拥有股份的现金支付，就失去了对原企业的任何权益，同时也不必承担原企业以后经营中的任何风险。它是企业并购活动中最简单也最迅速的一种支付方式，因此现金支付是在并购活动中最早被采用的，其使用频率也是最高的。

现金支付作为一种简单迅速的方式使得并购方在竞争激烈的状况下，可以抢占先机迅速完成并购过程，使得竞争对手没有充足的时间来筹集资金，在最短的时间内果断地完成交易。因为现金支付不会改变公司的股权结构，也就不会牵涉到公司控股权的转移和稀释，更不可能产生逆向并购。而对于目标企业来说获得的现金价值不取决于并购后企业的经营状况，同时现金的超强流动性也可以使目标企业以最快的速度获得资金，尽快完成并购交易。

这种支付方式的好处是显而易见的，但是因为现金缺乏弹性，当定价过高时，并购方不能通过并购支付方式来转移风险，并购的成本就会升高，一定程度上也会加重企业并购失败风险。另外由于我国税法规定，采取现金交易方式的产权转移是要交纳所得税的，目标企业股东会因此而不能享受延迟纳税或者不纳税的税收优惠[4]。同时目标企业会因为所有权的转移而不能分享合并后企业的发展机会和盈利机会。

（二）股票支付

股票支付是指收购方直接用股票作为支付工具来换取目标企业的股票或者资产，从而完成并购交易的支付方式，属于一种“无本买卖”[5]。随着并购交易规模的扩大，现金支付难以满足并购需求，股票支付方式的应用越来越频繁。

股票支付不需要支付大量现金的特点使得并购方免于即时支付的压力，不会影响企业的正常经营活动，也不会挤占企业的营运资金，还可以把节约的现金投入到合并后企业的经营中，同时由于并购后双方股东都是新公司股东，可以共同承担并购后的经营风险，降低了并购方的并购风险。而对于目标企业来说，收购完成后其股东不会因此而丧失他们的所有权，能够继续分享合并后公司的盈利，并且最主要的是目标企业可以延迟纳税，因为根据我国法律规定，只有目标企业的股东在并购后出售其换来的股票时才会对其征税，使得目标企业能享受并购后带来的更多收益。

但是股票支付方式虽然避免了并购方因为巨大的现金压力而承担风险，但是这种支付方式也改变了公司的权益结构，稀释了大股东的控制权，在一定程度上会影响公司经营管理权，使得并购方因为经营不善而面临着被收购的可能性，同时目标企业在享受并购后企业价值增值的好处时，也分担了并购后企业由于经营以及内外部环境可能带来的风险。

三、并购支付方式选择的影响因素

在并购支付方式研究文献的一个焦点是并购支付方式选择的影响因素，20世纪80年代以来，并购支付方式选择的研究就受到西方学者的高度重视，在对并购支付方式影响因素的长期研究中取得了大量的成果，学者研究发现，经济、政治、法律等外部因素影响着企业的并购支付方式，同时企业控制权、管理层持股、财务状况、信息不对称和成长能力等内部因素也影响着并购支付方式[6]。本文主要归纳总结一下影响因素的研究成果：

（一）信息不对称

Myers&Majluf（1984）在解释企业并购中的融资方式时首次提出信号传递理论，这个理论指出在一个信息不对称的世界里，企业并购方不同融资支付方式的选择可能向市场的投资者传递关于企业价值的不同信息。如果管理层选择股票支付方式，则可能代表企业目前的股票是高估的，因为若是股票被市场低估，为了不损害原有股东的利益他们宁愿放弃一个净现值为正的投资项目，所以企业选择股票支付被市场视为利空信号[7]。随后Travlos和Tessema等都印证了股票支付传递并购企业资产价值高估的负面信息。

在Myers&Majluf的模型提出以后，有很多学者对他们的结论进行了检验，但实证得出的似乎并不一致。Amihud Y，Baruch Lev and N G.Travlos、Chaplinsky、Hansen等人印证了他们的结论，而Korajczyk、Lucas和Mcdonaldden、Cornett&De等人的结论似乎与他们的相矛盾。

其中Hansen（1987）在Myers&Majluf模型之后提出了逆向选择和纳什均衡模型，Hansen模拟了在双方信息不对称下的议价博弈，在他的模型框架下，股票支付的可能性与并购方相对目标企业的规模负相关，他选取了1976～1978年间106家制造业和煤矿业并购事件研究发现目标企业越大，信息不对称问题就越严重，则并购方就越有可能采用股票作为支付方式[8]。

而与之相反的是Cornett&De（1991）在研究跨国银行并购收益和并购支付方式时发现即使在1%的水平上，无论采用现金支付、股票支付还是混合支付，并购股东的超额收益都明显为正[9]，这个结果与其他学者的研究结论和信息不对称理论不一致，这是由于股票被低估或高估对银行业的影响不显著，信息不对称理论对银行业的影响没有非银行业部门那么大，另外由于银行在并购之前相关部门会对其资产进行反复地审查，因此他们采用股票支付时市场会认为这是一个利多信号，这与之前学者的结论是相矛盾的。Grullon、Michaely和Swary通过对银行业进行实证分析时得出的结论与Cornett&De是一致的。

在一个完全信息的市场，采用什么样的融资方式对公司的价值都没有影响，并购方在支付对价时也不要考虑选择何种支付方式，然而现实的市场由于各种摩擦，并购双方拥有的信息都是不完全的，因此，并购方就会通过支付方式向市场传递自身的内部信息。

（二）公司控制权

并购支付方式选择与并购双方管理层的股权比例有关，大部分学者普遍认为并购方的管理层的持股比例越大，他们选择现金支付的可能性越大。这是因为现金支付方式能够避免他们股权稀释。

并购公司控制权理论在并购事件中的应用最初是由Stulz提出的，Stulz（1988）在研究公司控制权与并购支付方式关系的模型中发现主并方管理层的持股比例越高，为了不丧失企业的控制权管理层选择股票支付的可能性越小[10]。在此之后，学者就该问题进行了一系列的实证研究，Hansen，Jung和Kim&Stulz均得出了同样的结论。

很多学者都认为并购方管理层的持股比例与股票支付方式之间是线性关系，随着学者深入地研究，学者发现实际情况并非如此，Amihud，Lev&Travlos选取了1981-1983年间的美国的209起并购事件研究发现当并购方管理层持股比例达到11%时，他们会倾向于现金支付，而持股比例不到7%时，他们会倾向于股票支付[11]。Song和Walkling得出的结论与Amihud，Lev&Travlos一致。

而Martin（1996）在研究846起美国公司并购事件时发现只有在管理层持股比例处于5%～25%时，股票支付概率与管理层持股比例存在显著负相关，而在其他持股比例下不存在显著的相关性[12]，虽然他得出的比例范围与Amihud，Lev&Travlos的有出入，但是相差不大。

他们研究的样本都是美国的并购公司，而由于美国公司的所有权结构比较分散，仅仅采用美国公司的样本数据就存在一定局限性，鉴于此Faccio&Masulis（2005）将研究样本扩展到西欧的上市公司，他们选取1997～2000年13个欧洲国家3667个并购事件，结果发现，当并购公司的控制水平在20%～60%范围时更易于考虑控制权稀释威胁，倾向于现金支付[13]。

在并购公司内部，由于每个股东所持有的股份不相同，其对企业的控制权就不同，大股东通常都不愿意放弃控制权，在选择支付方式时就会考虑自己的控制权是否会受到影响，但是在股权相对分散或高度集中的公司，并购方的大股东就不会担心控制权被稀释的问题。

（三）成长机会

在某一程度上，企业选择并购支付方式是要考虑企业的成长机会，也就是企业的未来投资机会。并购企业的未来投资机会越好，其用采用股票支付方式的可能性就越大。Martin（1996）在研究企业并购选择支付方式与企业的成长机会时就做了详细的研究并得出了结论。

Martin（1996）对美国1978～1988年间846起成功的并购案进行了实证分析，他用托宾Q值作为企业投资机会的替代变量研究企业成长机会对并购支付方式的影响，发现托宾Q与股票支付方式呈正相关关系，即当并购方有良好的成长机会时，更倾向于选用股票支付方式[12]。

但是托宾Q值还可以代表市场错误定价的影响，为了避免托宾Q值存在的双重解释问题，Dong，Sw ieringa，Faccio&Masulis等人用并购方的市场价值与账面价值比表示投资机会，研究发现投资机会越大，选择股票支付的可能性越大[13]。虽然投资机会的替代变量不一样，但是得出的结论是一致的。

但是后来学者发现市场价值与账面价值比也能作为市场错误定价的替代变量，这样得出的结论就不能明确地解释投资机会与支付方式之间的关系。但是Jung，Kim&Stulz（1996）在利用融资优序模型、代理成本模型和时序模型解释企业是如何选择并购支付方式时发现较高增长机会与权益融资正相关，投资机会较好的公司倾向于进行权益融资，充分利用现有的投资机会去获取企业价值最大化，获得更多的收益[14]，在规避了用托宾Q和市场价值与账面价值比作为投资机会的替代变量以后，得出了相同的结论。

国外的学者在研究投资机会与并购支付方式的关系时选用的替代变量都不能明确地解释两者之间的关系，后来学者利用模型解释两者之间的关系得出了相同的结论，说明投资机会对选择并购支付方式具有一定的理论和实践意义。

四、总结与展望

本文对有关公司控制权、信息不对称和投资机会这三个影响因素的文献进行了详细的阐述，发现虽然从上个世纪80年代开始，国外学者就开始对并购支付方式影响因素的研究，该领域的研究也已趋于成熟，但是仍然存在着不足之处。

早期学者对这方面的研究所选取的样本都是美国的并购企业，得出的结论也是基于美国的并购市场，但是因为每个国家的并购市场并不相同，这就导致了一些结论并不是普遍适用的。对美国而言，管理层的持股比例处于5%～25%时，并购方倾向于选择现金支付，但是对于欧洲国家来说，持股比例却是20%～60%，二者研究结论相差甚远，这是因为美国企业的股权结构比较分散，而欧洲国家的企业股权结构比较集中。而对于我国来说，我国企业的股权结构明显的特征就是“一股独大”，第一大股东完全支配了公司的任何决策，导致我国学者研究结论与国外的结论相悖。

鉴于此，学者在研究该领域不能在自己所处国家经济环境的基础上选取本国企业并购事件。因为随着全球经济化的发展，并购双方不可能仅是本国企业，在选择支付方式时更要考虑并购双方的内部结构。因此，学者可以考虑在选取研究样本时能够多选取一些跨国企业的并购事件，把本国的经济市场和跨国企业的一些制度衔接在一起，得出能够普遍适用的研究结论。

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