上市公司资本结构与公司绩效关系研究文献综述

黄世英 杨金杰 秦 梦

（大连海洋大学，辽宁 大连 116023）

上市公司资本结构一直是各种报表使用者关注的重点，而关于上市公司资本结构与公司绩效关系的研究就显得比较重要，由于国外资本主义制度与工业革命开始比较早，关于资本结构与公司绩效之间的关系研究也开始的比较早，但是研究比较成熟阶段是从上世纪八十年代开始的，各学者都提出了自己的观点并进行了比较规范科学的实证研究，然而由于选取对象以及研究角度的不同，研究的结论也不统一。国内对资本结构的研究起步比较晚，主要从上世纪90年代开始，综合国内外学者的研究成果大致可以分为两类。

一、企业资本结构与企业绩效正相关

Masulis，Ronald（1980,1983）在研究中以企业股票价格的变动来衡量企业绩效的变化，他们在研究中发现当企业债务负债水平越高，普通股股票价格也随之提高；但是并不是负债水平越高，股票价格就会越高即股票价格是负债水平的区间函数，以负债水平为自变量的区间在23%～45%之间变动时因变量的股票价格才会呈现正相关的有效变动。Jordan,Lowe和Taylor(1998)通过以275家英国中小型公司为研究样本，以企业的获利能力代表其企业的绩效水平，企业的债务比率代表企业的资本结构，通过对这些样本的财务比率进行研究发现，获利比率与债务比率的变化呈现正相关关系

此外，Piet Eichholtz.NiIs Kok和Roger Otten(2005)的研究倾向于代理成本理论。他们通过以债权人为为视角进行研究发现，某种程度上，债权人或者外部投资者具有监督作用，正是这种监督作用，使得企业经营者不断提高企业业绩以回报债权人或者投资者。通过对英国房地产上市公司的研究证实了这种关系。Berger和Patti(2006)通过以美国银行为研究样本进行研究发现，财务杠杆越高，银行效益越明显，然而这种关系并非是线性的，只是比较显著的正相关关系。

国内研究成果主要有，王娟和杨凤林（1998）以上海上市的461家公司为样本进行实证研究。他们以净资产收益率为因变量作为衡量公司绩效的指标，以负债率为自变量作为公司资本结构的指标。通过实证研究发现，企业规模越大，企业负债率越高；企业负债率越高，企业收益率也相应越高。说明企业杠杆效应比较明显，因此，从净资产收益率与负债率的变化关系来看，企业资本结构与公司绩效是一种正相关关系。洪锡熙，沈艺峰（2000)以1995～1997年沪市上的221家公司为样本进行研究，以净利润率为衡量公司绩效的指标，研究发现，公司负债率越高，企业净利润率越高，绩效与资本结构同方向变化。此外，张佳林、杜颖、李京（2003）以31家电力行业上市公司为样本，选取他们1997～2001年的财务数据进行实证，以净资产收益率为因变量，负债比率为自变量。实证研究发现，二者之间存在正相关关系，自变量与因变量存在非线性正相关变化关系。王景（2010)以2003～2008年51家房地产行业的上市公司为样本进行研究，研究发现房地产行业中，负债水平高的企业经营效益也比较好。

二、企业资本结构与企业绩效负相关

企业资本结构与企业绩效负相关方面，Titman和Wessels（1988）以美国1972～1982十年间制造业中469家上市公司为研究样本研究了资本结构的影响因素以及资本结构与绩效之间的关系。通过因素分析法，他们发现非债务税盾、资产结构、行业分类（只限于制造业部门）、独特性、成长性、规模、盈利性和波动性这八个因素是影响企业资本结构的主要因素。此外，通过对线性结构方程进行回归发现，企业绩效水平与企业资本结构呈现反相关关系，即企业财务杠杆越高，企业绩效水平越低。Gajan和Zingalas（1995）通过对欧洲的英国、法国、德国、意大利，北美洲的美国与加拿大以及亚洲的日本等七个发达国家的有关上市公司数据进行研究分析发现，由于国家及文化的差异，各个国家的上市公司的公司特征存在差异，由于公司特征的差异导致了各个国家上市公司的资本结构差别明显。从债务资本结构方面看，有的国家上市公司特征趋向于保守，公司的负债率相对低，风险小。有的国家上市公司趋向于高负债式发展并且由政府的支持，资本结构保持比较高的负债率。除此之外，研究还发现，随着公司规模的扩张，企业盈利能力越高，企业绩效水平反而越低，资本结构与绩效之间呈现负相关的关系。此外，Shaun和Peter（2006）通过以英国18家房地产上市公司为样本进行研究发现，当企业采用内部融资时，即企业负债水平较低，企业所需资金来自内部积累，此时企业效益比较好；当企业采用外部融资即债务融资和权益融资时，受负债风险以及信号传递的影响，企业绩效果不理想。此项研究表明18家房地产上市公司符合优序融资理论，资本机构与公司绩效之间存在一种负相关关系。

国内主要以冯根福、陈维云及肖作平为代表。冯根福等（1999）以1996～1999年间234家上海公司为样本进行研究。为了确保数据的有效性，只选取了发行A股的上市公司。其次，采用主成分分析方法提取了公共因子，以避免多重共线性，通过进行多元回归研究发现公司发展符合优序融资理论，资本结构与绩效存在负相关关系。陈维云等（2002）以1995～2000年217家深市上市公司为研究样本，以总资产报酬率为衡量绩效的指标，通过实证研究发现，总资产报酬率与资本结构之间存在反响相关关系肖作平（2005）对二者关系的研究避开了传统的线性回归模型分析方法，通过建立两者之间的联立方程来研究资本结构与公司绩效的关系，联立方程模型的研究结果表明资本结构与公司绩效之间互为负相关关系。刘丽杰（2008)研究了55家在深圳中小板上市的科技型中小企业。得出资产负债率与公司的绩效是负相关的。

三、文献评述

通过对国内外学者文献进行综合研究，可以发现国内外学者关于资本结构对公司绩效的关系研究中存在以下特点：

一是由于国外经济体制以及市场成熟程度都与国内不同，所以在研究中国内外学者研究差异比较大，在公司绩效指标选择方面国外学者主要以股权性质的指标作为衡量依据，国内学者主要以财务指标进行衡量；在资本结构指标选择方面，国外学者侧重于企业发展能力与结构方面指标，国内学者主要以财务比率等为指标由此得出的结论很难一致。

二是无论是国内学者还是国外学者从以上文献中可以发现，关于资本结构对公司绩效的关系研究结论并不统一，大体上主要分为正相关和负相关，也有得出结论关系不明显的。研究结果的差异主要在于一方面是选取指标的不同，导致变量研究差异比较大；另一方面是行业选择不同导致了数据的差异；由于这两方面的原因使得各个学者得出的结论并不统一。

三是国内学者对资本机构对公司绩效的研究大多相似，但是实证结果却相差比较大。国内对资本结构对公司绩效的研究主要采用线性回归模型进行研究，大多采用财务比率作为解释变量与被解释变量指标，由于行业选择不同，数据选取差异比较大，导致最后实证结结果差异比较大。这也比较符合我国现阶段经济发展情况，我国现阶段市场经济体制发展还不是很完善，对实证问题研究主要侧重于定量分析，不像国外市场经济体制发展完善，研究成熟侧重于结构与理论分析。

四是国内对实证的研究在选取指标比较单一，以总资产收益率或者托宾Q值等最为指标，其次在实证过程中，忽视了对资本结构影响因素的研究，最后数据方面主要以时间序列为主，截面数据应用比较少，这样容易导致实证结果不够全面客观。

综上所述，无论国内还是国外关于公司资本结构对公司绩效的研究结论并不统一，关于房地产行业上市公司研究就更少，对房地产行业资本结构对公司绩效的研究不够全面和系统，选取的样本数据方面也不够严谨合理，采用的实证研究方法相对过于简单，所以很有必要深入严谨对房地产行业资本结构对公司绩效影响进行研究。

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