公司治理与现金持有量——基于电力行业的实证

广东水利电力职业技术学院 余 兰

一、引言

电力产品既是基本的生产要素，也是生活中的必需品，对一个国家的安全、经济竞争力以及人民生活的质量都有直接影响。因此，我国政府一直想通过改革提高电力公司运营效率，但改革主要体现在领导体制、引入竞争等方面，这种改革大都从公司外部着手，而较少涉及内部的治理机制。在我国投资者保护程度较低的制度环境下，电力行业上市公司普遍存在国有股一股独大、产权虚置、管理层权利过大、治理机制弱化的问题，如果外部投资者无法对其进行有效监督，那么包括大股东和管理层在内的内部人就容易侵蚀或转移现金，从而侵害公司利益，因此，对现金持有的研究可以在一定程度上反映公司治理状况。本文从现金持有量的角度研究公司内部治理机制，从而探讨电力行业公司治理与现金持有量之间的关系。

二、文献综述

国内外学者从理论与实证两方面对公司现金持有量的治理因素进行研究，取得了丰硕的成果。Faulkender（2002）的研究结果显示，现金持有量与股东数量正相关，与管理者持股、大股东比例负相关。Kusnadi（2003）在实证研究230家新加坡上市公司的现金持有行为时发现，现金持有量与董事会规模显著正相关，与非管理层的批量持股权显著负相关。Guney et al.（2003）实证研究了英、法、德、日等国的3989家企业，结果表明现金持有量与股权集中度负相关。而Ozkan（2004）通过实证研究发现经营者持股比例与现金持有量并非简单的线性关系：经营者持股比例在24%-64%之间时，与现金持有量负相关，当经营者持股比例超过64%时，与现金持有量正相关。杨兴全、孙杰（2006）对我国上市公司2002年数据的研究结果表明：现金持有量与法人股比例、A股比例显著正相关，与国有股比例显著负相关；与董事会规模、外部董事比例和经营者持股比例无显著相关性。武晓玲、詹志华、翟明磊（2012）对我国上市公司2002～2006年数据研究结果显示：大股东控制度与现金持有量负相关，股权制衡可有效控制大股东滥用权利，从而保护中小股东利益。姜毅（2013）对391家A股上市公司2005～2011年数据研究结果显示：在投资者保护程度高的前提下，第一大股东持股比例和现金持有量呈非线性关系，当第一大股东持股比例小于48%时，与现金持有量正相关；当第一大股东持股比例大于48%时，与现金持有量负相关。陈辉、顾乃康（2012）认为在一股独大、对中小投资者的保护程度低的情况下，信息不对称程度越高，管理者会持有更多的现金用来投资自利性项目。

综上所述，目前国内外的研究都是从所有行业上市公司整体的角度来研究公司治理与现金持有量的关系，较少从某个行业的角度出发研究现金持有量与内部治理机制的关系，不同行业由于企业规模、资产结构、产品特征、市场结构、收益的稳定性等因素的不同，其公司治理与现金持有量之间的关系可能会存在显著差异。本文以有形资产比重高、垄断特征明显、收益比较稳定的电力行业为研究对象，探讨公司治理与现金持有量的关系。

三、理论分析与研究假设

第一大股东持股比例是衡量企业股权结构的基本指标。当第一大股东持股比例超过50%时，属于绝对控股；当第一大股东的持股比例在20%-50%之间，则属于相对控股。以2013年为例，47家电力上市公司第一大股东的持股比例大于50%的有19家，占样本的40%；第一大股东的持股比例在20%-50%之间的有20家，占样本的42.6%。总体上来说，第一大股东的持股比例在82.6%的电力上市公司中超过20%，处于绝对或相对控股的地位。以上数据说明电力上市公司普遍存在一股独大的现象，如果企业的成长性较好，那么大股东的存在及其发挥的监督作用可以有效降低代理成本。但我国公司治理总体水平偏低，缺乏有效的制衡机制，如果第一大股东控制能力过强，就可能会用资金占用、关联交易的方式掏空公司。Myers和Rajan认为现金是流动性最强的资产，现金转换为私人收益的成本较低，因此更容易成为大股东“资源转移”的对象而导致公司现金持有量的减少。因此，本文提出假设1：

H1：电力上市公司第一大股东持股比例与现金持有量负相关

国有股包括国家股和国有法人股。国家股是指有权代表国家投资的机构或部门向股份公司出资形成的股份。国有法人股是指具有法人资格的国有企事业单位以其法人资产向股份公司出资形成的股份。从产权控制角度看，目前大部分电力上市公司都是从过去的国有电力企业改制上市的，大股东大多是国务院或地方政府国资委，国家是股份的终极所有者。虽然一定程度的股权多元化和2006年开始的国有股减持使国有股在电力上市公司总股本中所占的比重有所下降，但仍占支配地位。以2013年沪深两市电力上市公司为例，47家电力上市公司中有43家的实际控制人是国务院或地方政府国资委。当政府机关的各级官员以国家所有者全权代表的身份行使其控制权时，由于各级官员未持有企业股票，无法获取股票权利创造出的现金流。因而，这些官员也没有动力监督公司的现金持有量，在这种情况下领导者可能利用管理漏洞滥用公司现金从而谋求自身利益。因此，国有股比例越高，公司现金持有量也就越低。基于此，本文提出假设2：

H2：电力上市公司国有股比例与现金持有量负相关

社会公众股（A股）是指我国境内个人或机构以其合法财产向公司可上市流通股权部分投资所形成的股份。社会公众股东因为具有动机追求其利益最大化，所以有动力监督代理人的行为。但我国资本市场尚未成熟和完善，电力行业资金需求量大，公司规模也大，这就导致社会公众股东持股比较零散，无法对企业的重大决策和管理者行为产生影响。然而，2006年开始的国有股减持使国有股在电力上市公司总股本中所占的比重有所下降，电力上市公司流通股比例呈现上升趋势，社会公众股东数量不断增加，在现行的制度框架下会对代理人行为产生一定程度的制约。因此，社会公众股（A股）比例越高，公司治理压力越大，现金持有量相应较多。基于此，本文提出假设3：

H3：电力上市公司社会公众股（A股）比例与现金持有量正相关

Shleifer和Vishny（1997）认为给予经理高度或长期激励可以有效协调经理与投资者的利益。我国电力上市公司对管理者主要采取仕途激励和意识激励，股权激励并不是主要的激励方式，这表现在高管持股人数较少，从持股比例来看，高管持股比例大部分低于上市公司总股本的1%，不能发挥长期激励作用。持股比例不足使管理者缺乏维护整体股东利益的动力。因此，管理者持股比例与现金持有量的相关性不显著。基于此，本文提出假设4：

H4：电力上市公司管理者持股比例与现金持有量没有显著相关性

理论研究表明董事会是一种有效的监控机制，但如果董事会规模过大，反而会降低决策效率，因此适度规模的董事会才有利于发挥董事会功能。2004～2013年电力上市公司数据显示，其董事会人数最多为21人，最少4人，大部分超过10人，大于国际和国内实证检验的董事会最优规模（8人），这说明电力上市公司董事会规模偏大，效率偏低，其与现金持有量是负相关的关系。Fama和Jensen（1983）研究发现，外部董事由于关注自己在经理人市场上的声誉，比内部董事更能有效监督公司的管理。Borokhovich（1996）认为，外部董事更有可能为公司寻找外部经理人成为新任CEO，接任的CEO更愿意寻找前任失败的政策解决方案。但巴曙松指出，在缺乏激励机制的情况下，如果独立董事与公司的经营管理或者利益相关甚小，他们可能会缺乏动力去行使职责。电力上市公司董事会成员绝大多数由内部管理人员组成，管理层的控制使董事会无法独立决策，更无法有效监督管理层，一旦内部董事与管理层合谋，产生了“内部人控制”，那么独立董事将更难发挥其监督作用。因此，独立董事比例与现金持有量不相关。基于此，本文提出如下假设：

H5：电力上市公司董事会规模与现金持有量负相关

H6：电力上市公司独立董事比例与现金持有量不相关

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源 本文的研究样本为沪深两市的电力行业上市公司，研究期间为2004～2013年。电力行业上市公司共有51家，为了准确地反映上市公司特点，考虑到样本点需要有足够的上市时间，因此剔除2家2010年之后上市的公司，剔除2家ST公司，最终得到47家公司的数据。本文数据来源于CCER中国上市公司研究数据库，使用的数据分析软件为STATA11.0和EXCEL2003。

（二）变量定义 各类变量的定义如表1所示。

表1 变量定义与计算表

为了探讨电力行业公司治理与现金持有量的关系，以现金持有量为被解释变量，上市公司现金持有量表示的方法通常为货币资金／（总资产－货币资金），由于电力上市公司的总资产规模很大，货币资金一般占总资产的比例很小，因此以货币资金／总资产表示现金持有量。解释变量则选用以下六个反映公司治理机制的变量：一是第一大股东持股比例，用第一大股东的持股数除以企业总股份数衡量；二是国有股比例，以国有股股数与企业总股份数之比来表示；三是社会公众股（A股）比例，用A股股数与企业总股份数之比来表示；四是管理者持股比例，以企业所有高级管理人员所持股份数与企业总股份数的比值表示；五是董事会规模，用全部董事人数表示；六是独立董事比例，用独立董事人数与全部董事人数的比值表示。控制变量是指除治理机制以外的其他影响现金持有量的因素，参考国内外学者的研究，本文选择企业债务期限结构、增长机会、财务杠杆、现金替代物、现金流量、企业规模、银行债务、股利支付水平哑变量作为模型的控制变量。

（三）模型构建 根据以上分析并结合选取的变量，本文设定现金持有量影响因素模型如下：

其中，it表示样本公司i在t年的数据，ao为常数项，a1-a14为系数，εi为随机干扰项。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计 表2显示电力上市公司的治理结构有如下基本特征：第一大股东的持股比例比较高，第一大股东持股比例均值为39.782%，最大值为84.92%，说明电力上市公司的股权集中度高且呈现出一股独大的特征；国有股比例均值为15.003%，虽然一定程度的股权多元化和2006年开始的国有股减持使国有股在电力上市公司总股本中所占比重有所下降，但国有股仍然占支配地位；社会公众股（A股）比例均值为57.236%，说明流通股所占比例逐渐趋于合理；管理者持股比例很低，均值仅为0.018%；平均董事会规模为11人，超过了国际和国内实证检验的董事会最优规模（8人）；独立董事比例均值为35.13%，说明独立董事在董事会中所占比例比较合理。

表2 主要变量的描述性统计表

（二）回归分析 为了进一步考察公司治理机制对现金持有量的影响，本文设计了非平行的固定效应面板模型。为了避免将第一大股东持股比例、国有股比例、A股比例和管理者持股比例四个变量同时放入一个模型中产生多重共线性问题，将其分别放入模型中进行回归，进而得到表3中的4个模型。表3的回归结果表明：（1）电力上市公司第一大股东持股比例与现金持有量显著负相关（显著性水平为1%），H1成立。（2）电力上市公司国有股比例与现金持有量负相关（显著性水平为10%），H2成立。（3）电力上市公司社会公众股（A股）比例与现金持有量显著正相关（显著性水平为5%），H3成立。（4）电力上市公司管理者持股比例与现金持有量没有显著相关性，H4成立。（5）电力上市公司董事会规模与现金持有量在四次回归结果中表现出负相关关系，但不具有统计上的显著性，H5没有得到验证。（6）电力上市公司独立董事比例与现金持有量的相关性不显著，H6成立。

表3 公司治理变量与现金持有量回归结果

六、结论

本文对公司治理与现金持有量的研究结果表明：（1）第一大股东持股比例、国有股比例与现金持有量负相关，电力上市公司高度集中的国有股股权结构导致股东之间实力的非均衡分布，“一股独大”带来了大股东侵蚀中小股东利益的问题。因此，应适当降低电力上市公司中第一大股东的持股比例和国有股比例，完善公司股权结构，提高治理效率；（2）A股比例与现金持有量显著正相关，反映了一定程度的股权多元化和2006年开始的国有股减持使国有股在电力上市公司总股本中所占的比重有所下降，A股比例有所上升，这对于平衡各股东力量，进而改善公司治理机制起到了积极的作用；（3）管理者持股比例与现金持有量没有显著相关性，这说明低持股比例很难激励高管人员提高公司的治理效率和经营效率，因此股权激励应作为电力上市公司高管人员的主要激励方式；（4）董事会规模和独立董事比例与现金持有量的相关性不显著，说明董事会没有起到遏制管理者与大股东侵蚀中小股东利益的作用。可见，建立健全的董事会制度、创造良好的独立董事行权环境、提高董事会的运作质量是电力上市公司治理改革的方向。

［1］连玉君、刘醒云、苏治：《现金持有的行业特征:差异性与收敛性》，《会计研究》2011年第7期。

［3］姜毅：《投资者保护、大股东持股比例与现金持有量》，《财经理论与实践》2013年第2期。