资产剥离、大股东支撑与企业价值——以航天机电为例

●浙江财经大学会计学院 魏妍炘

引言

随着经营环境的变化，以资产剥离为特征的战略调整成为公司在新环境压力下的主要变革方式。资产剥离作为公司利益输送的重要手段之一，在这一方面的研究成果却十分少见。大股东与中小股东的利益关系是公司治理领域最受关注的问题之一。大股东既可以进行损害其他股东利益的掏空行为，也可以进行有利于中小股东的支撑行为。关于大股东的利益输送行为，国内外学者主要从定向增发、现金股利等形式入手，更加关注掏空行为，对支撑行为的研究关注显然不够。Friedman 等（2003）认为控股股东也有支撑公司的时候（尤其是在公司陷入财务困境时），这一点在发展中国家尤为突出；李远艳（2007）也发现当上市公司有扭亏或再融资任务时，上市公司有支撑上市公司的动机；张光荣（2006）、马金城（2009）分别以托普软件和“复星系”为例，均指出控股股东并不总是掏空公司，支撑伴随着掏空而发生。

上述学者对大股东支撑行为的研究往往结合掏空行为展开分析,涉及的往往是支撑的现象和与掏空行为的区别，但是缺少对资产剥离利益输送的专门研究，并没有对大股东支撑行为本身进行分析，更没有深入探讨这种支撑行为与公司价值之间的关系。然而现实的问题是，金融危机以来，众多产业处于下行通道，剥离活动也日益频繁，人们越来越关心什么样的剥离是支撑行为，什么样的支撑行为能够改善公司的创造价值能力。本文以航天机电（600151）剥离神舟硅业为例，从行业周期、公司绩效、剥离单位价值创造能力三个角度分析影响公司剥离决策的因素，通过测算累计超额收益率（CAR）和购买持有超额收益率（BHAR）来观察剥离交易中大股东利益输送的方向，研究结论对完善大股东支撑下的剥离决策具有启示意义。

一、案例概述

上海航天汽车机电股份有限公司，1998年在上海证券交易所上市，简称航天机电。随着公司产业结构调整，公司逐年加大对新能源光伏行业的投资力度，新能源光伏占主营业务收入的比重逐年扩大，如表1所示。然而由于美欧先后发起“双反”、行业产能严重过剩、产品价格快速下跌，整个光伏行业面临前所未有的产业困局，航天机电亦不能幸免，在新能源光伏领域亏损巨大，毛利率节节下降，尤其是单晶硅业务。

表1 航天机电新能源光伏基本情况 单位：万元

2012年10月19日，航天机电公告了资产剥离方案，拟剥离控股子公司内蒙古神舟硅业有限责任公司（以下简称为“神舟硅业”）29.70%的股权，神舟硅业主营多晶硅生产与销售，此次剥离完成后，公司对神舟硅业持股比例下降为19.63%，不再纳入公司合并报表范围。剥离的受让方为公司的控股股东上航工业，此次交易构成关联交易。神舟硅业100%股权按照成本法确定的评估价格为164,279.85 万元，与账面价值相比增长3.57%，而航天机电剥离的神舟硅业29.70%股权的对应的评估价为48,790.93 万元，也就是最后的成交价格，剥离带来的转让收益为2996 万元。出售神舟硅业，有利于公司退出光伏上游领域，把发展重心转向光伏电站开发及中下游制造环节，特别是加快拓展终端需求市场，为战略性资产剥离。

本文通过以下三个层面来分析资产剥离的动因：

（一）行业层面：产品价格暴跌，光伏行业处于低谷。在整个行业处于下行周期时，一个没有特殊资源禀赋的公司很难在竞争激烈的市场中独善其身。光伏行业是一个周期性行业，金融危机以来，全球光伏主要市场深陷债务泥潭，需求增速急跌，产能严重过剩，全产业链产品价格暴跌，美欧先后举起贸易保护的大旗，对我国光伏产品征收高额关税，整个行业处于低谷中，作为光伏行业上游的原材料——多晶硅产业更是遭受了严重打击。2011年，全球多晶硅消费量大约为19万吨，而仅前5 大多晶硅生产企业产能总和就达19.2 万吨。在产能严重过剩的情况下，再加上多晶硅生产效率不断提升，多晶硅价格持续下跌，其价格也从2008年金融危机的400 美元/千克一路下跌至2012年9月底的19.66 美元/千克。

就航天机电的生产率水平、研发能力、经营管理水平而言，很难在竞争中取胜，而通过剥离对光伏产业链纵向边界的收缩能够避免进一步的损失，剥离产生的巨额非经常性收益是公司业绩提升最为便捷、迅速的路径。涉及金额较大的资产买卖，寻找合适的购买方并且确定合适的价格难度是较大的，剥离方需要承担一定的交易摩擦成本以及在行业下行周期目标剥离资产跌价的风险，向大股东出售资产可能是公司自我救赎的一种明智选择，以适应不断变革的环境来维持生存与发展。

（二）公司层面：减轻财务负担，避免因亏损而被“ST”处理。不理想的经营业绩是公司进行资产剥离的动因之一。按照我国证监会的规定，上市公司如果连续两年亏损，将会面临“ST”的处置，这将对公司的声誉、股票价格造成不利影响，甚至可能导致配股融资资格的丧失。航天机电2012年亏损88,925.07 万元，2013年公司存在着强烈的避亏动机，在甩掉神舟硅业这一沉重的债务包袱，以及获得剥离的非经常性收益后，公司在2013年实现了14,145.52 万元的利润。如果假设航天机电未出售该项资产，按神舟硅业2012年实现的净利润测算该剥离资产在2013年的损益，那么公司2013年仍会继续亏损48630.98 万元。航天机电为了避免继续亏损而被“ST”，在靠主业扭亏无望的情况下，出售资产无疑成为其扭亏为盈的一种最为迅捷的方式。

剥离资产获得的收益在扭亏为盈的同时，还可以增加公司的资金储量，减轻财务负担。航天机电自2010年起经营活动产生的现金净流量一直为负，但是公司2008年投产的神舟硅业二期3000 吨多晶硅项目的生产和技术研发改造过程却一直需要大量的资金投入。在内部融资难以为继的情况下，公司需要通过对外借款解决资金需求，借款越多，公司所需要负担的财务费用就越重。出售神舟硅业降低了公司的财务费用，在剥离完成后的当年其财务费用降低了20,645.27万元，而通过现金结算的方式使公司一次性获得的现金收入48,790.93 万元，对于缓解公司现金流紧张的状况亦能起到立竿见影的作用。

（三）业务层面：被剥离资产毁损公司价值，未来盈利能力不确定。剥离毁损公司价值的资产，能够停止其持续不断消耗公司其他业务部门有价值资源，以避免对公司整个利润增长的不利影响。本文采用经济增加值（EVA）评价模型考察神舟硅业的价值创造能力。EVA 本质上是经济利润，计算公式为EVA＝税后净营业利润-资本成本＝税后净营业利润-资本占用* 加权平均资本成本率。其中，加权资本成本中的税后债务资本成本以一年期贷款利率为基准，权益资本成本采用资本资产定价模型（CAPM）计算得到，由于从1996年才开始有我国的国债市场数据，所以这里的无风险利率采用一年期定期存款利率，借鉴国内学者的多数做法，取国内GDP 增长率作为风险溢价，数值直接由同花顺iFinD 库获得，神舟硅业的经济增加值如表2所示。

表2 神舟硅业的EVA 单位：万元

表2 显示，神舟硅业的经营情况十分糟糕，三年的经济增加值均为负数，亏损严重，极大程度上侵蚀了股东投入的财富，毁损了公司价值。通常认为，一旦潜在的损失达到公司认为的危险点，像剥离决策等的更保守的风险厌恶的行为会被优先选择。而像这种长期亏损的公司，一般只有实力雄厚且关系密切的母公司或其他公司才愿意接受并将其消化。在多晶硅市场景气度持续下降的环境下，价格一路跌破生产成本，加之神舟硅业在短期内难以脱离亏损的魔咒，如要走出行业低谷创造盈利，需要持续的资本投入和较长的经营时间，未来盈利能力不确定。

二、剥离决策的实质：大股东的支撑行为

根据有效市场理论，存在大股东利益输送行为的上市公司，可以从股价的变动中反映出来。如果剥离交易是大股东的支撑行为，则市场会获得正的累计超额回报，有助于公司价值的创造；如果剥离交易中存在大股东的掏空行为，则累计超额收益率为负，会导致上市公司价值毁损。因此，本文将利用事件研究法，测算公司与控股股东进行剥离交易的首次宣告期间公司股票的累计超额收益率的变化，用以度量控股股东利益输送的方向。航天机电于2012年9月21日停牌，2012年10月18日复牌交易，2012年10月19日发布重组公告。由于停牌时间接近1 个月，本文将以停牌和复牌为界点，将观察时间窗截为公告日前、停牌期间和公告日后三段。通过考察资产剥离事件前后各10 个交易日的累计回报率的变化，并把它与市场指数累计回报率进行比较和调整,即累计调整回报率等于个股累计实际回报率减去市场指数累计实际回报率。本文采用的数据源于同花顺iFinD，个股的实际回报率采用每日的收盘价格，市场指数的实际回报率采用上证指数的收盘指数。实证结果详见表3。由表3 可知，航天机电的公告日前累计超额收益率为负，但是公告日后10日的累计超额收益率转为正，市场反应积极，体现了市场对航天机电此次剥离神舟硅业的良好预期，资产剥离有利于公司股价短期的上升。由于我国资本市场还不够成熟，市场并不能对及时完整的反映公司相关信息，因此，仅仅考虑公告日前后短时间窗口的累计超额收益并不能真正反映出剥离对公司价值的影响。本文还考察了航天机电剥离神舟硅业的长期市场绩效，以上证综合指数为基准，测算了剥离后的购买超额收益率（BHAR），具体数据见表4。

表3 航天机电资产剥离累计超额收益率

表4 航天机电资产剥离后的购买持有超额收益率

表4 显示，资产剥离交易公告日后的较长一段时间公司股票价值大大提升，总体上表现强势特征。也就是说，如果投资者在剥离公告日买入，那么其持有12 个月或者20 个月的超额收益率将远远高于上证综指的超额收益率，航天机电在剥离出亏损资产后，公司价值得到迅速提升，中小股东财富得到增加，说明资产剥离交易是大股东对上市公司的利益支撑行为。

航天机电在剥离神舟硅业前，神舟硅业已存在严重亏损、严重拖累了上市公司的财务绩效。由于大股东和上市公司之间特殊的“裙带”关系，上市公司与大股东间的交易是易于进行的，在价格和支付方式等条件上，更能得到大股东的照顾。因而，公司通过将该“瘦狗”业务出售给大股东，不仅获得了大股东的直接经济资源或利益，亦可借助大股东的资源，稳定业务发展，度过行业低谷，有助于公司的战略调整，提升预期盈利能力。资产剥离能够提供提升公司价值的机会，但是单纯的业务收缩无益于资本价值创造，只有当将出售资产获得的现金去投资新的项目，如果该项目的投资收益率高于被剥离资产，由内生增长改变了竞争优势来源和未来战略地位时，才能提升公司价值。在光伏行业处于下行通道的期间，光伏电站是率先从低谷中走出的业务，根据公开资料，2013年神舟硅业仅在嘉峪关100MW 和高台50MW的光伏电站项目的出售就获得税前投资收益6380.95 万元，内部收益率达到10%。光伏电站是光伏市场的消费终端，目前光伏电站业务相对较新，尚难以直接进行项目融资，而剥离产生的收益可以一定程度上缓解公司的融资问题，并且作为向光伏终端领域投入包括现金流等资源的一种可信赖承诺。航天机电通过内部主动的对光伏产业链的战略调整，采用剥离的方式从惨淡的多晶硅市场中退出来，既能有效避免公司在竞争中可能造成的进一步损失，也是实现经营领域的战略转移的途径，保障了公司未来的盈利能力。

三、结论和启示

在行业下行周期时，剥离公司的亏损资产，把没有吸引力的资产转化为现金是改善财务业绩行之有效的手段。航天机电剥离出神舟硅业后，一方面实现纵向边界的收缩，消除负协同作用，另一方面将剥离获得的现金用于光伏电站的开发，有助于公司在整合光伏垂直产业链上实现预期利润，从而度过行业低谷，实现战略调整，剥离决策体现了一种以退为进的发展思路。

但是由于剥离收益不具备可持续性，非经常性损益也不是提升公司业绩一劳永逸的办法，大股东对上市公司的支撑行为作为对抗行业低谷的缓兵之计不可能长期奏效。为了使大股东支撑下的资产剥离能够更好地创造公司价值，剥离决策应基于价值创造的战略调整，从更广阔的视角看待企业所处的行业低谷，充分发挥自身的核心优势，改善生产效率、产业链协同能力和技术创新，将剥离获得资金投资于公司的核心业务或新的利润增长点，以俟行业景气回暖，才真正有利于公司长期业绩的提升。■

1.李远艳.上市公司资产剥离中的利益输送问题研究[J].浙江金融，10。

2.李增泉、余谦、王晓坤.2005.掏空、支持与并购重组——来自我国上市公司的经验证据[J].经济研究，1。

3.马金城、王磊.2009.系族控制人掏空与支持上市公司的博弈——基于复星系的案例研究[J].管理世界，12。

4.史习民、戴娟萍.2014.宝钢股份资产剥离：捣空抑或支撑?[J].财会月刊,9。

5.张光荣、曾勇.大股东的支撑行为与隧道行为——基于托普软件的案例研究[J].管理世界，8。