股权结构与代理成本关系的实证研究

李恩娟

摘要：实证研究结果发现管理层持股和股权集中度分别有助于降低第一类代理成本和第二类代理成本；股权制衡度在降低第二类代理成本的同时会一定程度上提高第一类代理成本；机构投资者对降低两类代理成本并没有起到应有的作用；当用管理费用率衡量代理成本时，国有控股公司的第一类代理成本高于其他公司，而第二类代理成本低于其他公司，适度的负债也有助于降低两类代理成本。

关键词：股权结构；代理；成本；研究

一、引言

伴随着我国上市公司的不断发展和壮大，其极大地促进和推动着我国市场经济的发展，但是由于诸多方面的因素的影响，上市公司的发展存在诸多问题。大量文献研究证实公司治理的基础是股权结构，核心问题就是如何降低代理成本。由于所有权和经营权两权的分离，本来应该是由股东负责的工作就转移到了管理层手中，从而就产生了委托代理关系，但是由于信息不对称或者契约不完全，代理人可能会为了追求个人利益最大化，从而可能会发生一些损害委托人利益的行为，发生道德风险甚至逆向选择，进而导致在委托代理关系下产生了一系列代理问题。此后围绕着如何解决好委托代理关系，使委托人与代理人的利益一致，减少委托人和代理人之间的矛盾，降低代理成本，是学者专家们热衷于研究的课题之一。通过阅读大量文献发现关于股权结构对由于公司管理层与股东的第一类代理成本的影响，国内国外大量学者专家已经进行了大量的理论和实证研究，但是结论目前不一致，所以还需要进一步的考察。大股东与中小股东之间的第二类代理问题越来越突出，并引起了国内外学者对其的关注。

二、研究假设

（一）管理层持股与代理成本

对管理层的股权激励可以使管理层与股东的利益趋同，从而管理层就会以企业价值最大化为目标，因此公司管理层与股东之间的代理成本就会降低。激励机制的实施使管理层会主动以企业价值对大化为目标，随着管理层所持股份比例的提高，公司整体利益的高低就会影响管理层的利益，管理者就会有极大的动力去积极努力工作，监督控股股东对上市公司的各种不当行为，从而就从侧面提高公司的整体利益。

H1：管理层持股比例与两类代理成本之间呈负相关关系。

（二）股权集中度与代理成本

随着股权集中度的提高，控股股东股权比例的增大会使其管理层的监督动机大大增强，然而，随着股权集中度的提高，控股股东所能控制的公司资源就越多，就更容易凭借其优势地位占用公司资源，侵害中小股东利益（即“掏空”行为）。

H2：股权集中度与第一类代理成本呈负相关，与第二类代理成本呈正相关。

（三）股权制衡度度与代理成本

随着股权制衡度的提高，大股东之间相互牵制，在股东能力一定的提前下，为协调大股东之间的矛盾和冲突，那么必然会导致股东对管理层的监督力度大大削弱。如果多个大股东同时存在，并且其持股比例之和能够在一定程度上对控股股东的控制权形成威胁，那么就能有效的监督控股股东对其他股东的利益侵占行为。

H3：股权制衡度与第一类代理成本呈正相关，与第二类代理成本呈负相关。

（四）机构投资者持股比例与代理成本

机构投资者因为其拥有专业的知识和操作团队、雄厚的资金以及强大的信息支持，所以当机构投资者对上市公司进行持股投资时，就会充分发挥自己的各种优势，能够对管理层进行有效的监督，并且还能够对公司治理提出有效的建设性意见。虽然说我国的机构投资者参与资本市场运作相对比较滞后，但是随着我国股票市场的不断发展，尤其是股权分置改革后，机构投资者规模和力量在逐年壮大，相关的法律法规也在不断完善，机构投资者在一定程度上参加了公司的治理经营活动，不再只是“搭便车”或者采取“用脚投票”，积极投身到改进上市公司治理状况的事业中，所以机构投资者在公司治理中发挥越来越重要的作用。

H4：机构投资者持股比例与第一类代理成本呈负相关，与第二类代理成本负相关。

（五）实际控制人类型与代理成本

目前在我国上市公司中实际控制人类型存在三种类型的股东，分别是国有股、法人股、公众股。而这三种不同的股东类型对代理成本的影响作用也不同。由于我国国有股先天不足，产权不明确，它最大的特点就是国有产权没有人来行使，导致了“所有者虚伪”，因此便大大的削弱了对管理层的有效监督和控制。国有控股的大股东由于对“政绩”的渴求，一般不会采取侵占中小股东利益，对公司进行“掏空”的行为，他们而是会积极努力提高公司治理绩效以达到他们的政治目标。

H5：国有控股公司的第一类代理成本高于其他公司，而第二类代理成本低于其他公司。

三、数据与研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文以2011年我国主板上市公司年报数据为窗口，对一些异常样本进行了剔除，最后选取369家主板上市公司数据为研究样本，用横截面数据分析股权结构对两类代理成本的影响。数据来源于ccer 数据库。

（二）变量定义

各变量具体定义见表1：

表1 各变量具体定义

变量类型变量代码变量定义

被解释变量

管理费用率FAC1管理费用/主营业务收入

资产周转率FAC2主营业务收入/平均总资产

大股东占款率SAC其它应收款/年末净资产

解释变量

管理层持股比例MBO管理层持股总数/总股数

股权集中度CR第一大股东持股比例

股权制衡度DR第二至五大股东持股比例之和/第一大股东持股比例

机构投资者持股比例SOII机构投资者持股数/总股数

控股股东类型MST当第一大股东最终控制人为国有股时，MST=0；否则，MST=1

控制变量

公司规模CS公司年末总资产取对数

资产负债率LEV年末负债总额/年末资产总额

企业成长性RA公司资产增长率

（三）模型构造

FAC=α0+α1MBO+α2CR+α3DR+α4SOII+α5MST+α6CS+α7LEV+α8RA+μ1（1）

SAC=β0+1MBO+β2CR+β3DR+β4SOII+β5MST+β6CS+β7LEV+β8RA+μ2（2）

FAC=FAC1、FAC2

四、实证研究

（一）多元回归分析

（1）用管理费用率作为第一类代理成本的衡量指标

结果见表2，R方高达0249，即方程的拟合优度较好。F值为14935，P值为0000，说明整个方程是高度显著的；本文又进行了德宾沃森检验，发现DW为2306，接近于2，说明残差之间不存在明显的自相关关系。

表2 模型（1）Coefficient系数表（因变量为管理费用率）

模型

非标准化系数标准系数

B标准误差试用版

tSig

共线性统计量

容差VIF

1

（常量）

0363

005269500000

MBO

-0064

0034

-0094

-1893

0059

0845

1184

CR

-0042

0019

-0120

-2213

0028

0707

1414DR

0007

0006

0059

1113

0266

0744

1343SOII

-0037

0019

-0090

-1942

0053

0976

1025MST

-0007

0006

-0057

-1121

0263

0802

1247CS

-0009

0003

-0211

-3708

0000

0646

1547LEV

-0102

0015

-0346

-6593

0000

0758

1319RA

0010

0006

0085

1759

0079

0903

1107

（2）用资产周转率作为第一类代理成本的衡量指标

结果见表3，R方为0235，说明所选变量对被解释变量的解释度还不错，F值为13887，P值为0000，说明整个方程是高度显著的；本文又进行了德宾沃森检验，发现DW为2345，接近于2，说明残差之间不存在明显的自相关关系。

表3 模型（1）Coefficient系数表（因变量为资产周转率）

模型

非标准化系数标准系数

B标准误差试用版

tSig

共线性统计量

容差VIF

1（常量）2027041748650000

MBO00070007005925710011

06701493

CR02180154008423640019

07071414

DR-00330049-0038-06720502

07911264

SOII0005000800410659051106531531

MST-02550047-0290-53830000

08671154

CS00650020019432190001

06911447

LEV01960129008915210129

07351360

RA-00100049-0011-02150830

09121097

（3）用大股东占款率衡量第二类代理成本

结果见表4，R方为0198，说明模型的拟合优度还不错，F值为7540，P值为0000，说明模型中所选的解释变量和控制变量联合起来对被解释变量的影响显著；本文又进行了德宾沃森检验，发现DW为1978，接近于2，说明残差之间不存在明显的自相关关系。

表4 模型（2）Coefficient系数表（因变量为大股东占款率）

模型

非标准化系数标准系数

B标准误差试用版

tSig

共线性统计量

容差VIF

2（常量）0049002024400015

MBO-00370013-0148-28770004

08451184

CR-00360007-0279-49760000

07071414

DR-00050002-0121-2206002807441343

SOII0002000700160334073909761025

MST0007000201683181000208021247

CS0002000101011725008506461547

LEV-00300006-0277-51110000

07581319

RA00020002005210370300

09031107

（二）对有关假说的检验结果

（1）管理层持股比例

管理层持股比例与管理费用率呈负向关关系，并且在1%水平上高度显著，与资产周转率呈正相关，且在5%水平上显著，说明假设得到了验证。这说明主板市场上上市公司管理层持股可以起到降低第一类代理成本的作用。管理层持股比例与大股东占款率呈显著负向关联，与假设一致。

（2）股权集中度

前五大股东持股比例与管理费用率呈负相关关系，与资产周转率呈显著正向关关系，并且都通过了5%水平上的显著性检验。这表明，在主板市场上，上市公司的股权集中度对第一类代理成本具有显著影响，具体表现为股权集中度越高，第一类代理成本就越低。前五大股东持股比例的系数为负，并且在5%水平上显著，说明股权集中度越高，大股东对中小股东的利益侵害反而越小，与假设二相反。对此，笔者认为在主板市场上，可能随着股权分置的改革，“一股独大”现象有所改变，控股股东侵占中小股东利益已不那么容易，所以适度的股权集中度不仅可以降低第一类代理成本，同时也可以降低第二类代理成本。

（3）股权制衡度

股权制衡度与管理费用率呈正相关关系，与资产周转率呈负向关关系，与假设符号一致，但是参数都没有通过显著性检验，因此没有足够充分的证据来验证假设三。这表明，在主板市场上，随着股权制衡度的提高，第一类代理成本会一定程度上增加。股权制衡度与大股东占款率呈显著负向关联，且参数在5%的显著性水平上不为0，与假设一致。这意味着在主板市场上，股权制衡度的提高能在一定程度上降低第二类代理成本，这可能是因为随着股权制衡度的提高，大股东之间的互相牵制会越强，大大降低其他大股东对广大中小股东利益的侵害。

（4）机构投资者持股比例

机构投资者持股比例与管理费用率负相关，并且参数在1%水平上高度显著，与假设一致，但是与资产周转率却呈正向相关关系，且参数没有通过显著性检验。这说明在主板市场上，机构投资者持股在一定程度上起到降低代理成本的作用。机构投资者与大股东占款率呈正向相关，与假设也不一致，对此，笔者认为，由于本文使用了机构投资者的广义定义，使得其不能很好地监督股东，导致大股东与中小股东之间的利益冲突仍然很突出。

（5）实际控制人类型

国有控股与管理费用率呈负相关关系，与假设一致，但是不显著，在一定程度上表明国有控股上市公司第一类代理成本高于其他公司；与资产周转率在005水平呈负相关关系，与假设不一致。即在国有控股的上市公司中，公司中的企业经理人在职消费高于其它公司，但是对资产的使用效率却高于其它公司。对此，本文作者解释为，由于国有企业兼有企业和政府双重属性，其选任的经理人一般都需要经过国有控股股东的亲自任命，对其所施加的监管和约束也比较多，在这种情况相比国有企业的经理人一般很可能会通过在职消费这种难以区分的行为来获取私利，不敢对公司资产过多的进行侵占。国有控股与大股东占款率在005水平呈正向相关，与假设一致。即国有控股上市公司第二类代理成本低于其他公司。

五、结论

本文在将股权代理成本细分为公司管理层与股东之间的代理成本和大股东与中小股东之间代理成本的基础上，在深证主板市场上对它们之间的影响关系进行了实证分析。实证研究结果发现，管理层持股和股权集中度分别有助于降低第一类代理成本和第二类代理成本；股权制衡度在降低第二类代理成本的同时会一定程度上提高第一类代理成本；机构投资者对降低两类代理成本并没有起到应有的作用；当用管理费用率衡量代理成本时，国有控股公司的第一类代理成本高于其他公司，而第二类代理成本低于其他公司，适度的负债也有助于降低两类代理成本。

参考文献：

[1] La Porta，R，LoPez一de一Silanes，Fand Shleifer，ACorporate Owners-hip around the world Journal of Finanee1999，54：471一518

[2] Shleifer， Andrei，and Robert vishnyLarge shareholders and corporate control Journal of Political Economy1986，94：461一488

[3] La Porta R F， LoPez-de-Silanes A， Shleifer R W Vishny Investor Protection and corporate valuation Journal of Finance，2002，（57）：1147-1170

[4] 宋力，韩亮亮大股东持股比例对代理成本的形响的实证分析[J]南开管理评论，2005（1）

[5] 肖作平，陈德胜公司治理结构对代理成本的影响——来自中国上市公司的经验证[J]经贸经济，2006（12）

[6] 张欣，宋力股权结构对代理成本影响的实证分析[J]数理统计与管理，2007（01）

[7] 张兆国，何威风，闫炳乾资本结构与代理成本——来自中国国有控股上市公司和民营上市公司的经验证据[J]南开管理评论，2008（01）

[8] 李明辉股权结构，公司治理对股权代理成本的影响[J]金融研究，2009（2）

[9] 淳伟德，王璞，董文强股权结构，股改效应和代理成本关系研究[J]经济纵横，2009（10）

[10] 吕景胜，邓汉全流通条件下上市公司股权治理结构对代理成本的影响研究——基于2009年中小板制造类上市公司的经验数据分析[J]中国软科学，2010（11）

[11] 肖坤，秦彬股权结构对股权代理成本的影响——来自中国上市公司的实证检验[J]经济管理，2009（02）

[12] 孙文龙，林琳公司股权结构与代理成本——来自中国上市公司的经验数据[J]财会通讯，2010（03）

[13] 李增泉，孙铮，王志伟“掏空”与所有权安排—来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据[J]会计研究2004，12：3-13

[14] 冯根福双重委托代理理论：上市公司治理的另一种分析框架[J]经济研究2004，12：16-25