当前我国货币政策存在的主要问题及面临的挑战

曹玉瑾　郭建民

经过三十年的演化和改革，我国已建立起以间接调控为主的货币政策调控体系，政策体系基本完善，政策目标较为明确，政策工具较为多样。主要包括以下三方面：一是中国人民银行在国务院领导下依法制定和实施货币政策；二是货币政策目标是保持人民币币值稳定，并以此促进经济增长，这也是当前中国人民银行的主要法定职责；三是主要运用公开市场操作、存款准备金率、利率、再贷款和再贴现等间接调控工具来实现货币政策目标。但我国货币政策仍存在多方面的问题和缺陷，货币政策实施的环境也有所改变，未来需针对这些问题逐步推进改革措施，进一步完善货币政策体系，积极应对来自国际和国内的多重挑战。

一、当前货币政策存在的主要问题

（一）多元最终目标之间存在矛盾

宏观调控的主要目标一般为价格稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡。如果仅由货币政策来实现这四个目标往往存在一定矛盾，因此在货币政策目标的选择上许多国家倾向于单一目标，一般选择价格稳定作为目标；即使是多目标的国家，在某一时期也只能以一两个目标为主。目前，《中华人民共和国中国人民银行法》规定“我国的货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，确认了货币政策对经济发展的作用主要在于创造良好的货币环境。但事实上，我国的金融宏观调控需充分考虑经济发展和就业增长，2008年以来国际金融危机造成的外部环境恶化，以及我国经济结构调整等因素的影响，使得近年来我国经济增速下滑压力逐渐增大，货币政策必须对此给予配合和应对，与此同时，还要做到维护价格稳定，使得我国货币政策处在两难境地。此外，我国货币政策目标的取舍还受到诸多方面因素制约，如市场经济秩序尚未完全建立、经济发展不平衡、结构性矛盾突出等。

（二）数量型中介目标局限性凸显

在我国目前的发展阶段，信贷在全社会融资中仍占有较大比重，货币信贷总量这一数量型目标仍是我国货币政策重要的中介目标，在宣示政策意图、引导预期方面有较为重要的作用。以利率为核心的价格型目标在中介目标体系中的作用较低。但数量型目标的局限性正在逐渐凸显：一是考虑货币供应量目标时，需要综合考虑经济增长率、通货膨胀及货币流通速度的变化，经济增长率和通货膨胀有较为完善的统计与测算体系，但货币流通速度的变化很难准确测度，这就必将导致货币供应量目标与合意水平的偏离；二是近年来随着直接融资快速发展、非银行金融机构作用明显增强、商业银行表外业务大幅扩张，我国的社会融资结构发生了很大变化，大量新的金融产品已在一定程度上承担了货币职能，信贷规模与货币总量已不能全面反映社会资金总体状况，需要完整、全面地监测和分析整体社会融资状况，尽管我国已经开始统计社会融资总量，但仍不全面、需要进一步完善与细化；三是随着金融创新不断深化，金融市场和金融产品不断发展、丰富和复杂化，货币流通速度的稳定性下降，更进一步弱化了货币信贷总量和货币政策最终目标变量之间的相关性。

（三）货币政策调控体系不完善

目前我国货币政策在调控体系和调控方式方面存在的主要问题是过于倚重数量型工具，价格型工具运用受到诸多因素制约，无法充分发挥作用；同时，数量型工具调控也存在一定问题，公开市场操作的主动性下降，对冲成本未来不容忽视，存款准备金调节精准度低，时点考核加剧了市场流动性的波动。

1、公开市场操作的主动性下降

近年来，我国贸易顺差和投资顺差的双顺差导致外汇增长迅速，银行体系面临持续、较大规模的流动性过剩，人民银行通过公开市场的对冲操作，包括发行中央银行票据、正回购等方式回收过剩流动性。但在外汇占款刚性增长的情况下，中央银行在公开市场上的主动性相对下降，操作规模受到市场融资意愿的限制，造成负债规模不断扩大。并且，对冲操作是有成本的，只是因为目前国内的利率和美国利率的利差很小，因此对冲成本很小。未来随着利率市场化的推进，对冲成本可能不容忽视。

2、存款准备金调节精准度较低

目前，我国的存款准备金调节存在以下问题：一是与其他货币政策工具相比，存款准备金调节的作用最强、影响范围最广，因此精准度较低，易造成过度调节，尤其是在流动性偏紧的状态下；二是按时点考核的方法促使各类金融机构周期性揽储以满足考核要求，导致市场流动性波动较大；三是准备金适用的计交范围应结合经济金融发展状况来调整，以保持准备金制度的货币信贷调控能力，但这一测算通常较为困难。

3、利率调节受到多因素的制约

利率调控作为重要的价格工具，在我国货币政策调控中发挥的作用却十分有限。依靠数量工具，价格工具难以协调配合，是目前我国货币政策的主要问题之一。而价格工具之所以受到制约，存在多方面因素：一是受到汇率制度制约，目前我国实行“有管理的浮动汇率制”，要求人民币汇率保持相对稳定、小幅波动，因此，由于担心过多的热钱流入或流出，人民银行在动用价格手段，也就是利率来调控货币政策时，始终无法放开手脚。二是目前我国还没有完善的利率市场，中央银行缺乏有效的政策利率工具来引导市场利率，中央银行政策利率与金融市场利率的互动关系尚未建立。

缺乏利率和汇率两种价格调节手段的中央银行，就如同被绑住了双手，仅仅通过数量手段难以达到理想的货币政策调控目标。例如，2010年通货膨胀卷土重来，2011年，从数量手段上说，人民银行用前所未有的力度收紧，但从价格手段上说，利率几乎没有动，汇率也几乎没有动。这一政策导致人民银行同时面临着调控不足和调控过度的双重风险。

（四）货币政策传导机制不够顺畅

随着市场化程度的加深，我国各微观经济主体对货币政策的反应日益灵敏；金融市场稳步发展，但与发达国家相比，却仍有较大差距，多层次金融市场体系尚未完全建立，资本市场、外汇市场、期货市场等发育较为滞后、规模有限，金融产品不够多样化；利率市场化推进缓慢，目前已放开贷款利率，但存款利率仍然管制，利率体系仍待完善，尤其是中长期利率体系欠缺，汇率浮动区间有所扩大，但弹性仍需增强，中间价形成方式有待进一步市场化。这些都在一定程度上影响了我国货币政策的传导效率，导致货币传导不够顺畅。endprint

（五）货币政策缺乏前瞻性

货币政策有巨大的滞后效应，货币当局采取行动开始直到货币政策目标产生影响需要一个过程。这就要求货币政策必须具有前瞻性，而回顾我国改革开放以来的几次较大规模宏观调控，在货币政策前瞻性、预见性方面仍有所欠缺。例如，2008年下半年以后为应对国际金融危机，人民银行采取了信贷扩张、降低存款准备金率等方式，保证了货币信贷的合理平稳增长，至2009年下半年，我国经济已开始强劲复苏，而通胀还处于负数，货币政策仍然极度宽松。现在回顾并加以评述虽有事后诸葛的嫌疑，但我国货币政策确实在2009后半年错过了最佳退出时机，并且退出方式也存在问题，主要是数量手段，几乎没有价格调整。货币政策能够更具有前瞻性，才能有效起到熨平经济周期的作用，而不是反成为经济周期的放大器。

二、当前货币政策实施的新环境

当前，我国的货币政策实施的环境已经发生了巨大变化，包括经济发展模式、潜在金融风险、国际资本流动等方面都出现了显著变化。

（一）经济结构调整渐为迫切

改革开放以来，由于我国人均收入较低、发展空间较大，处于起飞和赶超的快速发展阶段，经济持续快速增长，货币政策实施处在“一松就热”的大环境下。过去十多年来，我国运用对冲和渐进升值等政策措施，保持了物价水平基本稳定和经济平稳增长，并应对了双顺差的挑战。

当前，经济发展模式、经济增长方式正在发生转变，为持续获得经济增长动力，我国经济必须经历结构调整和产业升级。因此，宏观调控重心也由逐渐由“促增长”向“调结构”转变。十八界三种全会发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出，“宏观调控的主要任务是保持经济总量平衡，促进重大经济结构协调和生产力布局优化”。在当前调产能、去杠杆的背景下，货币政策需要为结构调整创造较为适宜的货币环境。数量型货币政策工具对经济结构调整的效果非常微弱，这就要求必须加快价格型货币政策的创造和使用，通过利率等工具引导市场进行自我选择、促进产业结构升级，实现《决定》中要求的“加强财政政策、货币政策与产业、价格等政策手段协调配合”。

（二）潜在经济金融风险增加

伴随着经济的快速增长，我国潜在经济金融风险有所加大。以房地产为代表的资产价格泡沫风险不容忽视；银行体系不良贷款风险、信托、委托贷款、理财产品等影子银行体系风险均有所上升；地方融资平台等财政金融关联领域风险也存在突出问题；金融改革过程中可能引发的风险值得关注，包括利率市场化、汇率形成机制改革的伴生风险，金融开放将带来的外部风险；经济整体去杠杆化可能引发的信用链条断裂风险等。在潜在系统性风险增大的背景下，我国货币政策实施难度将有所加大，既要保障合理的流动性，预防发生流动性危机进而引发系统性风险，又要保持金融系统的稳健运行，加强审慎监管，增强金融机构抵御风险的能力。

（三）国际资本流动逐步逆转

近来国际资本流动逐步呈现逆转态势。过去十多年来，巨额的经常账户顺差以及维持人民币汇率稳定的货币政策目标，极大限制了我国货币政策独立性，人民银行为维持人民币汇率稳定，大量购买外汇，外汇占款被动投放成为M2的主要构成之一，削弱了央行对货币供应量控制力。2008年金融危机之后我国经常账户顺差开始下降，当前经常账户顺差仅不到2%。货币被动投放的约束大大放松，货币政策独立性显著增加，为我国人民币汇率形成机制改革、利率市场化改革等创造了条件。

三、未来货币政策面临的改革挑战

（一）货币政策目标取舍矛盾短期难以改变

目前，我国人均国民收入水平仍然较低，2013年我国人均GDP仅为5414美元，在全世界排名第89位，经济发展和就业增长仍是我国当前的发展重点。货币政策必须在这些方面予以配合和支持，因此，近期来看我国尚不具备盯住单一通货膨胀目标和采用单一利率调控方式的条件，但防止控制通货膨胀、维护币值稳定也同样是我国货币政策的重要目标。这几个目标之间本身并不完全兼容，甚至相互矛盾，因此，在同一时期内很难同时兼顾多个目标。短期内，如何在多个目标之间进行取舍，在维护币值稳定、控制通货膨胀的同时，促进经济增长，需要货币政策制定者对经济金融形势的准确判断与对货币政策的恰当操作。长期来看，未来需要进一步完善和优化货币政策中介目标体系，逐步增强以利率为核心的价格型目标在中介目标体系中的作用。

（二）货币政策调控方式转变存在多重障碍

随着我国经济市场化进程的推进，货币政策宏观调控由直接调控逐渐转变为间接调控，这就要求货币政策调控必须能够适应市场经济规律与市场发展需求，要求正确处理政府与市场的关系，注重运用市场化和规划化的间接调控手段。从调控方式上，货币政策调控需要从偏重数量型工具向更多运用价格型工具转变，充分发挥利率调控的杠杆作用，充分提高货币政策调控的自主性。但我国价格体制改革尚未完全到位，一些管制价格仍对价格总水平产生一定程度的影响，使得货币政策调控更加具有挑战性。此外，汇率机制缺乏灵活性势必将限制国内利率调整空间，加大货币信贷调控难度，不利于维护总量调控的自主性。因此，货币政策调控方式面临的挑战不仅仅来自于货币政策操作本身，更多地来自于汇率利率市场化改革进展程度，来自于经济结构等基本面因素。

（三）货币政策要处理好与金融稳定的关系

目前，我国货币存量、信贷存量以及债务存量总体来看已达到较高水平，潜在金融风险正在增加。而我国经济正处在去杠杆化周期中，如果在存量货币信贷债务的结构性调整过程中，货币政策及其他政策运用不当，也有可能诱发系统性金融风险。因此，央行在制定和实施货币政策时，应充分考虑维护金融体系整体稳定，守住不发生系统性金融风险的底线，依法对重组和退出市场的金融机构实施最终救助和相应的资产管理，维护对我国金融体系的信心和支付体系的完整有效，确保金融体系稳健运行、经济不发生大波动。

（四）货币政策需与各项改革措施相配合

从我国货币政策演化历程来看，货币政策的调整与企业自主权不断扩大、市场在资源配置中的作用不断增强的要求相适应。我国的经济体制改革从微观经营机制改革入手，逐步增强微观主体自主决策和配置资源的能力，使得市场在资源配置中发挥越来越重要的作用。十八届三中全会更是进一步提出要让市场在配置资源中发挥决定性作用。一方面，微观经营机制和资源配置方式的变化也必然要求宏观政策进行调整，另一方面，完善利率的市场形成机制、推进人民币汇率形成机制等改革措施，是提高货币政策调控的自主性、提高调控货币信贷总量以及运用利率调节经济的能力的基础。因此，货币政策对间接调控机制和价格型调控手段逐步加强应用也必须与经济金融体制改革相配合协调。

（五）外部经济金融环境较为复杂多变

经济全球化仍在不断推进，经济金融环境日益开放，资本流动和大宗商品价格在各国的传导影响愈来愈突出，各经济体之间的相互影响和外溢效应也越来越明显。在这样的大背景下，我国的货币政策制订必须具有全球视角，在正确把握开放条件下的宏观经济运行和货币政策传导规律的基础上，协调好本外币政策，并积极参与国际经济金融合作。本次国际金融危机起源于美国，并迅速波及到全球，加之欧债危机的影响，全球经济陷入低迷。发达经济体央行对此采取了极度宽松的货币政策，以释放流动性刺激经济复苏，从其货币政策为本国宏观经济服务的角度来看无可厚非，但对其他国家尤其是新兴市场国家的溢出效应也不可否认。无论是美联储推出QE计划还是削减QE规模，都对新兴市场国家的经济金融市场产生了巨大冲击。目前，外部经济金融环境虽有所好转，但总体来讲仍然低迷、复杂多变，我国货币政策需谨慎应对。

（曹玉瑾，国家发展改革委经济所。郭建民，国家发展改革委国际经济合作中心）endprint