日本追加量宽的影响及启示

崔成

10月31日，日本央行金融政策会议以5∶4的表决结果决定追加超级量化宽松规模。因政策决定突然，市场反应相对剧烈，日元汇率大幅下挫，日经股指及美股、亚洲主要国家股指迅速上涨。在美国完全退出QE3，日本经济走势不明朗，安倍经济学处于重要转折关头的情况下，日本央行的突袭手段近乎放手一搏，将对日本经济及国际市场产生一系列影响，应注意进一步跟踪应对。

一、基本情况

（一）全面追加量宽

日本央行推出了全面追加量宽政策，主要目的在于防范通缩心理转换迟缓所带来的风险，政策要点如下：

一是进一步加大量化宽松力度。将年度基础货币投放量在60万—70万亿日元的基础上，再增加10万—20万亿日元，总规模达到80万亿日元。二是扩大长期国债购买规模。将日本央行所保有国债余额的年度购买增量，再扩大30万亿日元，达到80万亿日元。三是延长国债的持有年限。将日本央行所保有国债的剩余持有年限由最长7年延长至7—10年。四是增持风险资产。将股票投资信托（ETF）保有余额的年度增加额提高至3万亿日元，同时将不动产投资信托（REIT）的年度购买额增加到900亿日元，二者均为原来的3倍。

本次全面追加量宽措施囊括了市场所期待的全部内容，且出台时间明显早于绝大多数机构的预期。

（二）调整年金投资组合

厚生劳动省10月31日宣布，对“年金公积金管理运用独立行政法人”（GPIF）投资结构及资产组合进行调整。将国内股票的持有比例由12%提升至25%，并给予了上下9%的浮动区间，即最大比例可以达到34%，比目前增加27万亿日元；国外股票的持有比例也提高至25%，上下浮动区间8%；国内债券持有比例调整至35%，上下浮动区间为10%；国外债券的持有比例调整至15%，上下浮动区间为4%。国内债券持有比例由60%降至35%，国内外股票等风险资产比率达到50%，与目前5%短期资产、60%的国内债券、各12%的国内与国外股票，以及11%的国外债券的资产组合相比，风险资产持有比重大幅增加。

GPIF目前管理的厚生年金与国民年金总额达到127万亿日元，为全球最大的养老基金，是美国完全退出QE3之后，市场最寄予希望的基金来源之一。

（三）宣布景气对策规模

除推出追加量宽与改变年金投资运用组合外，日本政府还于10月31日发布了“景气对策”规模。不仅确定了2014年度2万—3万亿日元的补充预算规模，还宣布了2015年如期再次提高消费税后，年度5万亿日元的政府景气对策预算。为避免增加发行国债，财务省还计划利用2万亿日元的政府特别会计剩余金，以及3万亿日元的政府预期新增税收收入，基本解决实施“景气对策”的资金来源问题。再加上2015年年度预算中原有的国家战略特区、产业支持、地方创生、成长战略等内容，其“景气对策”规模要高于2013年度预算及补充预算。

日本政府不但继续扩大“景气对策”规模，还千方百计地避免增发国债，除继续刺激经济增长外，为超级量宽寻找政策出口也已在安倍政府的考虑之中。

二、市场反应及走势

在经济恢复逊于预期、国际大宗商品价格持续走低的大背景下，日本政府于美国宣布完全退出QE3之后，迅速公布了追加量宽、改变年金投资运用组合、扩大“景气对策”规模等重大举措，此举绝非偶然，显然是经过精心设计的。因事出突然，日本及全球市场出现了较为剧烈的连锁反应。

（一）日经指数迅速攀升，可能持续高位运行

日本央行追加量宽的“奇袭”引发股市巨大波动，自10月30日至11月6日的一周内，日经股指上涨1134日元，升幅达7.2%。11月4日，日经股指还一度突破1万7千点关口，创7年零1个月以来的新高。从2001年3月的利率下调、2012年2月的物价稳定目标、2013年4月的超级量宽等3次重大金融政策效果看，日本股市存在所谓“50天效应”，即政策出台后，股市基本可维持50天左右的高位。

日本经济学杂志的相关分析认为：本次追加量宽导致的股市在高位持续时间将明显长于过去。日本央行每年3万亿日元的ETF，加上GPIF的股票持有比例提高，将形成年度7万—8万亿日元的“金库股”，这部分股票不仅不会被抛售，还会成为支撑日本股指下限的“基岩”，日经股指有望在明年3月末财政年度结束前，达到1.8万日元或更高水平。因公共资金大量介入，容易形成股市“高值但无信用”状态，在高位时遭到大量抛售，为此，应尽力避免重蹈1990年泡沫经济破灭时为维持股价而大量注入公共资金、最终导致股市重挫的覆辙。

（二）日元大幅贬值，将继续下探

与股市大幅攀升相对应的是，日元出现大幅贬值。日元兑美元汇率由10月31日追加量宽前的1美元兑109.4日元，一路下跌，至11月4日突破114日元关口，11月6日又跌破115日元，创2007年11月以来的新低。日本经济学杂志的相关分析认为：随着美国升息可能性的加大，日美之间的利息差会进一步扩大。从金融政策、供需关系、技术层面分析，出现美元升值的情况基本属于板上钉钉，到明年3月末财政年度结束前，日元兑美元汇率将低于117日元兑1美元，突破120日元的可能性很大。

近日，日本国内出现安倍政府将推迟提高消费增税并解散众议院，通过重新选举以考察日本民众意愿的议论。此举必将明显提高市场对日本经济的信心，支撑本已坚挺的股市，导致资本大量流入，日元兑美元汇率进一步下滑。

（三）全球股市普涨，国际油价持续下跌

日本的追加量宽措施一扫美国完全退出QE3所带来的市场不安，受到市场的广泛欢迎，全球股市普遍上涨。美国纽约道指比前一交易日上涨195.1美元，创1.739万美元的历史新高，标普500指数再创历史新高，纳指则出现了单日64.6点的较大涨幅。巴西股指比前一交易日上涨4.38%，创单日增幅历史记录。欧洲股指也普遍上涨，英国FT100股指、德国股指及法国股指分别上涨1.3%、2.3%和2.3%。在美国升息预期明显、新兴经济体资金加速外流、全球经济增长低迷的大背景下，日本央行的追加量宽对美国完全退出QE3后，在资金流动性上起到了一定替代作用，缓解了全球市场的不安情绪。

同时，日欧相继加大量宽力度，将使美元汇率进一步上升，全球大宗商品价格将面临更大的下行压力。受日本追加量宽的联动影响，纽约德克萨斯轻质原油价格于11月3日收报78.78美元/桶，为2年零4个月以来的新低。11月4日再次跌至75美元/桶关口，创3年零1个月的新低，迪拜轻质原油价格也创出4年来的新低。国际金价在11月4日跌至1盎司1169.8美元，为4年零3个月来的新低。

（四）央行信誉度明显降低，债市气氛受到严重影响

日本央行的“奇袭战法”虽然产生了一定的市场效果，但也损害了自身的信誉。事实上，各国中央银行为避免重大政策出台引发金融市场的大混乱，一直都非常重视与市场的对话。美联储在开始退出QE3之前，数次就逐步缩减QE3的可能性向市场进行说明，欧洲央行的做法也是如此。而日本央行行长黑田在10月上旬的记者会上还曾否认追加量宽的必要性，此次突然袭击会使日本央行未来的信息提前披露失去市场信任，在国债等金融市场出现较大波动的情况下，出手稳定市场的难度更大。

受追加量宽政策影响，日本国债市场也出现了上涨，新发行的10年期国债利率进一步下探，11月4日降至0.435%的水平，为1年零7个月以来的新低。新发行的20年与30年超长期国债利率也分别下降了0.07%和0.13%，为2013年4月超级量宽以来的最低水平。日本银行大规模增购国债，短期国债持有额已超过10万亿日元，不仅造成市场流动性枯竭，更使国债迅速升值，部分短期国债因价格高于面值，已出现负利率现象。

在追加量宽后，日本央行的基础货币规模将在2015年底超过350万亿日元，接近美联储450万亿日元的量宽总规模。因经济体量不同，美国的量宽规模仅为GDP的20%，欧洲只有10%，而日本的比例届时将达到70%，在保持国债市场稳定性与流动性，以及未来量宽政策出口寻找等方面的问题会非常突出。

（五）产业界反应两极分化，民众普遍缺乏信心

本次追加量宽政策，在大企业中的评价呈明显的两极化，中小企业则以负面评价为主。在推动出口及境外收益转换成日元增值等正面因素影响下，汽车、机电等出口导向型企业与境外业务占比较大的企业均给予了积极评价。大量使用进口原材料的食品、钢铁、石化等行业的大企业，从事原材料、零部件供应及零售业的中小企业，均因成本上涨而出境艰难。为此，日本政府正在研究出台相关经济对策，包括：对设备投资提供补助、对受日元贬值影响较大的小型零售企业给予减税、将公共融资规模提高至1万亿日元以上，以及为受日元贬值影响较大的中小企业提供利率为0.4%的低息贷款等。

NHK电视台10日公布的对日本央行追加量宽的民调结果显示，有高达56%的人持中立态度，支持者的比例仅占14%，反对者的比例为20%，说明日本民众对安倍经济学的第一支箭，即超级量化宽松政策已逐渐失去信心，日本学界对此的评价为：安倍经济学已经过了“保鲜期”。

三、后续影响

尽管日本政府此次出台追加量宽等“组合拳”，主要是为12月份是否再次提高消费税做出决断而量身定做，希望借以挽救日现颓势的安倍经济学，但其对日本经济及全球经济的潜在影响也不容忽视。

（一）对日本经济的影响

日本央行决定追加量宽，并提出今后为稳定实现2%的通胀目标，在必要时继续追加量宽，主要目的在于防范通缩心理转换迟缓所带来的风险。但日本民众对物价上涨的反应则刚好相反，NHK电视台11月10公布的民意调查结果显示，感到物价上涨带来生活负担明显增加的占23%，感觉带来负担的占54%，没有感到负担增加的占17%，绝无负担感觉的仅占2%，显示出安倍经济学已进入到一个重要的转折关口。

日本央行试图通过追加量宽来重新刺激4月份消费增税以来低迷的经济，通过增加海外销售来提高企业收益，在企业收益得到改善后，再增加设备投资及提高工资，以实现安倍经济学的景气循环。同时为安倍政府在12月份对是否如期再次提高消费税做出政策抉择创造条件。但是，追加量宽对日本经济的实际影响可能远没有日本政府预想的那样乐观，日本经济学杂志的相关分析认为，此次追加量宽并不能带来景气扩大及刺激通胀。具体理由如下：

一是对增加市场上资金流动性作用有限。日本央行扩大基础货币供应量，因企业资金充足及利率被进一步压低，商业银行无意愿增加贷款，将进一步加大在日本央行的存款量，市场上的资金流动性并未明显增加，而商业银行的常规收益却出现下降，加上债市流动性降低、股市风险上升等因素影响，未来商业银行总体收益不容乐观，目前日本地方银行合并重组力度明显加大就是很好的例证。

二是日本贬值并不必然带动出口增长。日本是典型的低出口依赖国家，出口占GDP的比重仅有12%，明显低于德国的50%与中国的30%，即使与世界平均26%的水平相比也有较大差距。因而日元贬值对出口的推动作用不会很明显，这一点在2013年4月超级量宽政策出台后就已经被事实所证明。与此相反，因全球经济走势疲弱，企业会更多采用在当地生产的方式以提高竞争力，而且日元贬值将带来进口原材料及能源价格的进一步提高，家庭实际收入缩水，进而影响消费及景气恢复。

三是加大两极分化不利景气恢复。追加量宽将导致股市、房地产等资产价格上涨，贫富差距进一步扩大。4月份提高消费税之后，高档消费有所增长，而普通消费明显下滑就说明了这一点。在工资得不到大幅提升、普通家庭收入增长明显低于物价上涨的情况下，即使强行实现2%的通胀目标，也会因消费普遍疲弱而无法出现安倍经济学所预期的景气循环局面。

四是对实体经济影响不大。2008年全球金融危机之后的6年间，美日欧等发达经济体的基础货币规模，由3万亿美元增加至8万亿美元，扩大了2.7倍，但相关的设备投资、公共投资、住宅投资等实体经济投资额却从2008年的约9.4万亿美元，下降至2013年的8.9万亿美元。2013年4月超级量宽政策出台后，日本企业国内投资疲弱，政府公共投资效果也不明显，实体经济并未在量宽政策中受益。

不论安倍政府在12月份决定是否如期提高消费税，其通过高压手段强行重启核电的倾向已十分明显，重启核电不仅有利于降低贸易赤字，更可减轻日元贬值引发的能源成本上涨压力，促进景气恢复。为挽救安倍经济学，安倍政府也会进一步加快TPP等多边自贸协定的谈判进程，以降低进口原材料价格上涨预期。同时，将加大“成长战略”的实施力度，从多个方面全力放手一搏。

（二）对全球金融市场的影响

受日元在国际金融市场的地位限制，日本的追加量宽直接增加全球流动性效果远不及美国的量宽明显，但却与欧洲央行扩大量宽一道，在美国完全退出QE3之后起到了一定的接续作用，有效缓解了国际金融市场的不安，并且在以下几个方面或将对全球金融市场产生重要影响。

一是推升美国国债。日本国债市场因公共资金的大量流入，不仅会推高国债价格、进一步压低利率，更会明显降低市场流动性，导致日本的保险、年金等资金由日本国债市场更多地转向收益更好且更为稳定的美债市场，因资金总量相对较大，必将对美国国债市场走向产生较大影响。出于风险防范考虑，GPIF将国外债券持有比重增至政府规定的高限，日本股票持有比重设置在低限的可能性非常大。

二是助推美元升值，引发连锁反应。目前在美国升息预期下，美元已进入上升通道。日本追加量宽势必加重日元贬值的市场预期，导致投资者大量卖出日元，从而加剧日元贬值。美元的相对升值势必加大国际大宗商品价格的下行压力，对资源输出国的贸易及财政平衡产生冲击。而资金由日本市场的大量流出不仅将进一步加大美元的回流力度，也会对美元流动性降低起到一定程度的缓解作用。

三是存在触发相关风险的可能。日欧相继加大量宽力度存在引发本币贬值竞争的风险，美国及国际金融市场也将承受更大的美元高位压力。日本追加量宽更在某种程度上稀释了欧洲扩大量宽的效果，使得欧洲经济陷入通缩的风险进一步加大，有向外输出通缩之嫌。如果安倍经济学的景气恢复出现夭折，日本国债市场产生剧烈波动，必将引发地区乃至全球的金融动荡。

四、启示与建议

（一）保持定力，进一步完善宏观调控

目前相对于其他新兴经济体而言，我国经济与金融形势总体稳定，外汇储备充裕，贸易增速回升。应抓紧美国实质升息之前的短暂时机，坚守当前的货币金融政策，在保持好定力的同时，加快国内改革及结构调整速度，进一步完善宏观调控，切实提高产业与经济的国际竞争力，为应对美国升息后新的全球经济及金融形势做好必要的准备。

（二）加大力度，保持外贸市场份额

日本经济新闻的相关统计显示，与1998年相比，2013年我对亚洲地区的贸易比重由48%下降至37%，而日本则由30%提高至45%，在我国迈向贸易全球化的进程中，日本却出现了明显的地区化现象。为此，我国应处理好地区贸易与全球贸易的关系，加大走出去力度，基于一路一带建设，进一步夯实区域贸易基础，并做好全球贸易拓展工作。充分利用全球大宗商品市场走低、欧洲经济尚处于低迷状态的有利时机，加快海外资源及技术并购进程，为国内结构改革提供必要条件。

（三）深化改革，推动金融市场自由化

全面落实十八届三中全会精神，推广上海自贸区已有的成功经验，深化金融体系改革，尽早研究确立利率、汇率及资本帐户等市场化时间表，优化市场化改革的先后顺序及进程，抓住美元进入升值通道后国际金融市场相对稳定的有利时机，确保金融市场自由化改革的顺利实施，为我国产业转型升级及实体经济的结构调整奠定必要的基础。

（四）完善机制，加快人民币国际化

日元国际化的经验教训显示，经济实力的持续增长与全球金融竞争力及控制力的增强是人民币国际化能否成功的两大关键。为此，我国应进一步加强机制建设，加快贸易和金融领域的改革进程，全力推进海外人民币结算及多边自由贸易体系建设，在逐步降低巨额外汇储备的同时，努力提升人民币的储备货币功能，扎实推进人民币国际化进程。

（作者单位：驻日使馆经济部）