市值管理的逻辑

祁萃杰

摘 要：自从2005年中国实行股权分置改革以后，中国股市市场进入的全流通时代，中国上市公司的价值通过股票市场的价值体现出来，由此萌发了市值管理的需要。市值管理的概念在2007年由施光耀先生提出，而2014年国务院印发的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》首次在政府行政规章文件提到了市值管理。市值管理的理念没有被广泛地正确理解，容易被解读为市价管理。管理层对市值管理理解的不到位会造成战略决策的失误，将公司引向歧途，最后损害到投资者的利益。本文基于对市值管理与市价管理概念的区分，凸显市值管理的核心内涵，展示市值管理的逻辑。

关键词：市值管理

市值管理对于上市公司的发展十分重要，贯穿于公司段中长期的战略。做好市值管理相当于构建了畅通的资源获取渠道，为公司的发展展开了广阔的前景，因此正确理解价值管理的逻辑对于上市公司形成市值管理观念，制定市值管理战略，实施市值管理策略方法有着奠基性的作用。文章从辨析市值管理的观念出发，阐述市值管理的必要性，并从资本运作、公司治理、客户关系以及投资者关系这四个方面论述市值管理的逻辑。

市值指的是股票市场上上市公司股票的价格，当“市值”跟管理连用的时候，很容易被误解为股价的管理，其实不然。市值管理的概念起源于西方的价值管理，但是有所不同。市值管理是指的是公司建立一种长效组织机制，致力于追求公司价值最大化，为股东创造价值，并通过与资本市场保持准确、及时的信息交互传导，维持各关联方之间关系的相对动态平衡，在公司力所能及的范围内设法使公司股票价格服务于公司整体战略目标的实现。市值管理本质也是价值管理，只不过市值管理的范畴偏小：通过经营活动和已有资源进行运营管理创造新的价值，再通过股票市场的媒介实现、体现公司内在价值；而市价管理仅仅围绕股票价格，公司内在价值不是关注点，这会导致公司走上利用资本运作的手段来操纵股价的歪路。

自从2005年开启的上市公司股权分置改革后，非流通股的概念变得不适用，中国股票市场进入全流通时代，A股市场的股份转让制度差异消除，大股东和中小股东的利益趋向一致，实现同股同权，同股同利。非流通股主要是国家股和法人股，又公司高层持有，在股权分置改革前上市公司的大部分股票不能流通，在上市履行资筹集资金的职能后，非流通股的股价再也不会受到影响，因此管理层基本不会关注股价。股权分置改革后，股票市场的流动性大大提升，上市公司的股票都可以正常交易，市场恢复了很重要的功能，就是发现价格，体现价值。从此，股价一定程度上反映了一家公司的內在价值，无论是上市公司的经营业绩、商业模式、组织架构、公司治理，内部控制、企业文化等因素的合理与优化程度皆会一定程度反映在股价上面，从而影响企业进一步的经营发展和筹集资金。上市公司的方方面面影响股价，而股票价格反过来影响上市公司日常运营和长远发展。公司的发展离不开广大投资者的信赖和支持，而投资者则通过股价来评价判断一个上市公司是否具有投资价值，因此市值是上市公司和广大投资者最直接的沟通媒介，上市公司通过市值吸引投资者，筹集公司发展需要的资源。中国现今的股票市场并不是有效市场，不能完全反映公司内在价值，可能造成股票价格高估或者低估公司内在价值，导致公司利益泡沫式的增加或实质性的损失，都是不利于公司发展。市值管理致力于以公司内在价值拉升带动股价市值，并将内在价值真实全面准确地反映在股价市值上，本源是公司内在价值，方向是提高内在价值以及股票价格的相关性和匹配度，必须意识到是否存在两者的差距，还有差距的程度以及其原因和缩小差距的办法。

市值管理大致通过四个方面来着手：资本运作、公司治理、客户关系以及投资者关系管理。

资本运作指的是在合法合规的前提下利用资本市场进行发行股票、发行债券（包括可转换公司债券）、配股、增发新股、转让股权、派送红股、转增股本、股权回购（减少注册资本），企业的合并、托管、收购、兼并、分立以及风险投资等活动，以达到资本结构优化或获得资本的目的。资本运作是配合市值管理的一个主要手段，贯穿于市值管理里面的价值创造、价值经营和价值实现的各个阶段。资本运作可以创造价值，通过收购兼并，获取公司发展所缺的技术、管理经验、市场份额等，在做大做强的理念下，实现资源优化整合，创造单独个体不能创造的价值；资本运作可以经营价值。当股价被高估的时候，可以利用股权作为支付方式去收购优质的资产或者企业，聚集有利于企业发展的优质资源；而当股价被低估的时候，有可能面对被恶意收购的危险，这是上市公司在现金流充足的条件下可以进行股价回购，相当于返还股东红利，有助于改善公司的市场预期，提高每股收益率，一定程度上促进股价回调到合理价位；价值管理可以实现价值，通过增发、分红、配股等方式向市场投资者传递公司经营状况和管理层预期的信号，促进投资者认可公司的内在价值。资本运作只是手段和方式，一切要围绕公司内在价值这个中心。资本运作有操纵获利的成分，必须要用之有道，如果脱离了公司内在价值这个中心，有可能会走上内幕交易，操纵股价，为实现大股东私利而损害中小股东利益，以牺牲公司长远利益换取短期利益的歪路。

公司治理是在经营权和所有权分离的现实中保证管理层不侵害股东利益，并致力于股东价值最大化的内部权力安排机制以及公司风险管理体制。公司所处的环境总体可以分为外部大环境和内部环境，外部环境纷繁多变，不是公司能够左右。公司治理为公司创造创造好的内部环境，保证自身机体的健康安稳，以应对外界日新月异的挑战，为实现公司战略保驾护航。公司治理是价值创造的保障，好比一个健康的身体是出色工作的资本，好的公司治理体现了公司较高的内在价值，受到投资者的认可。拥有高内在价值的公司必定拥有好的公司治理，因为内在价值的产生离不开持续、稳定、安全、激励的环境，这种环境由公司治理提供。市值管理的思路应该由内而外，真正价值的体现是从内在价值出发，展示给投资人的一面也必须是内在价值的支撑，而不是没有实质的华丽外表，随着市场理性的增强，投资者辨别判断公司价值的能力不断提升，这也促使上市公司以提升内在价值为基础，建立完善健全的公司治理架构，制衡权力，激发员工积极性，鼓励创新，预防、预警、管理风险，保证价值创造的实现。

客户关系跟投资者关系是实现价值的关键。投资者为公司的日常运营和扩张发展提供资金技术等资源，公司利用资源为投资者创造价值，创造出公司的产品或者服务，产品和服务只有经过与客户沟通，实现交易后，公司价值才能实现，才能作为回报返还给投资人，让投资人进一步认可公司价值。客户是公司的珍贵资源，进入大数据时代，客户的需求成为公司价值实现的突破口，大数据的挖掘能够让公司发掘实现价值的途径，也就是价值点所在。围绕客户需求，整合人力资源、业务流程和专业技术，革新商业模式，进行个性化的生产和服务，不断为顾客创造更高的价值，提高市场占有率，也就能增长业绩，提升公司内在价值。

上市公司的股东有着多样化的需求，有的进行长期价值投资，看重公司的内在价值；有的想短期通过概念性题材、政策性利好进行套利，看重公司短期业绩和政策环境。上市公司面对多种投资偏好的投资者无法一一满足，他们需要做的就是了解不同投资群体的投资需求，以恰当的方式对他们进行沟通。上市公司应该着眼公司的长远发展，而不是为了讨好某个群体的股东去牺牲公司长远利益，上市公司应该坚持自身的使命和价值观，在创造价值的过程中筛选出认同自身经营理念和价值观的投资者，并巩固这个群体对自己的支持，使股价更大程度反映公司内在价值。

市值管理是一套综合的体制，良好的公司治理保证价值创造的能力和质量，顾客关系和投资者关系的管理将价值实现并反映在股价上面，而资本运作始终围绕内在价值将价值的创造、经营和实现紧紧联系在一起，可以看到市值管理的逻辑就是公司在资本市场中价值链全新管理思路。

（作者单位：四川大学商学院）

参考文献：

[1] 《会计研究》2010.4《中国上市公司市值管理研究》