美国券商佣金规制的若干分析及对我国的启示

原凯

摘要：

随着证券市场格局、券商行业以及券商业务的不断变化，券商佣金的界定和规制也遇到了全新的挑战，表现在券商佣金合理标准的确定、券商返佣或利益输送规制以及券商佣金内部公平分配等三个方面。美国证券法通过NASD规则2440、软美元安全港例外和券商内控的指导性建议构建了券商佣金的规制体系，为我国券商佣金规制的转型提供了最佳范本。

关键词：

券商佣金； 自律规则； 软美元

中图分类号：D922 文献标志码：A

文章编号：1006-1398（2014）04-0125-09

券商在我国是证券公司的简称《中华人民共和国证券法》第一百二十五条规定：经国务院证券监督管理机构批准，证券公司可以经营下列部分或者全部业务：（一）证券经纪；（二）证券投资咨询；（三）与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；（四）证券承销与保荐；（五）证券自营；（六）证券资产管理；（七）其他证券业务。，其经营包括经纪和自营在内的各项证券业务。与此不同，券商（securities firm）在美国证券法语境中原本仅指证券经纪商（broker）和证券自营商（dealer）等商事主体，其仅涉足经纪和自营等交易中介服务。但随着美国金融混业局面的形成，券商目前在美国已作为功能性称谓而泛指任何介入证券交易中介业务的商事主体，这反而与我国证券公司现行定义开始接近。而券商佣金，就是券商为证券交易者提供交易中介服务所获取的报酬。在我国，券商佣金是证券公司为客户提供证券代理买卖服务收取的报酬；在美国，券商佣金则既包括代理买卖（即broker）服务的报酬，也包括在做市制度下通过自营买卖（dealer）为市场提供交易通道服务并以价差形式赚取的报酬。

历史上，佣金曾是美国券商最重要的收入来源，虽然随着券商业务多元化和经营综合化发展，佣金在券商收入构成中的地位已有所下降，但对于多数中小券商和某些特殊类型券商而言，佣金仍是其生存之本，而即使对于大型券商，佣金收入仍占据着重要的一席之地。但美国证券市场和行业竞争状况的改变使得券商佣金的内涵也发生了微妙的改变，并带来了规制上的挑战：首先券商在传统中介业务上附加了大量增值业务如推荐和咨询等，而新型业务如收费账户（fee-based account）和定制化服务也不断出现，这都使得券商佣金作为“通道报酬”的本质渐趋模糊，从而如何保证券商收取公平合理的佣金成为一大难题；其次是随着证券市场格局的变化特别是机构投资者的崛起，其与券商之间存在的返佣等利益输送问题十分突出，返佣等问题的实质是证券个人投资者在不知情甚至被强迫的情况下为机构管理者向券商获取的“回扣”买单，这已成为券商佣金领域的一个痼疾；最后是券商服务模式从交易为中心到以客户为中心的转变也提升了注册代表（我国称为证券经纪人）的重要性，作为提供服务的载体，注册代表与券商间的佣金分配不仅影响注册代表的行为模式，也将最终关乎证券投资者的利益，其无疑成为券商佣金规制的又一焦点。在我国，券商佣金的上述种种难题在佣金监管失序和规范缺位的背景下显得愈加突出，从而券商佣金极可能成为损害证券投资者利益的“吸费黑箱”，并最终有碍于我国证券市场和券商行业的健康发展。因此，如何监管和规范券商佣金成为我国证券法学研究难以回避的问题。

综上所述，券商佣金规制须涉及：如何厘定券商佣金收费的合理标准，使其能恰当反映券商服务的公平市场价格；如何制约券商与机构客户在返佣和利益输送方面的不当行为；如何形成公平可行的券商佣金内部分配机制，减低相关各方的利益冲突可能。作为世界证券市场和证券法制的翘楚，美国在上述问题的应对上形成了一整套相对成熟的机制，其相关经验都堪为我国相关法制建设的借镜。

一美国券商佣金合理性的一般标准——NASD规则2440

美国在1975年前实行相对简单的固定佣金制，所谓固定佣金制是同一交易所的成员券商在为客户执行交易指令时按交易额固定比率提取佣金的一种制度。固定佣金制在券商业务较为单一的年代可以防止券商恶性竞争，维护行业基本生存，但固定佣金制作为券商服务的“行业定价”形式，其本身就不具有市场逻辑下的合理性1963年最高法院在Silver v.NYSE一案中就曾基于联邦反托拉斯法对固定佣金制的合法性提出质疑，SILVER V. NEW YORK STOCK EXCHANGE， 373 U. S. 341 （1963）.，因此讨论其合理性的具体标准并无意义。随着美国证券市场的逐渐成熟，美国国会在1975年终于立法废除了固定佣金制1934年证券交易法6（e）条则规定全国性证券交易所不得实施由其会员收取佣金、折让、折扣或其他费用的任何费率表或固定相关费率，参见15 U.S.C.§78f（e）（1）。，转而实行浮动佣金制，券商拥有了对其中介服务的定价自由。在浮动佣金制下，券商佣金与交易执行之间不再是线性对应关系，同时机构型大宗交易客户也能获取量身定制的佣金方案，因此如何确定公平合理的券商佣金变得不再简单。当前，从表面上看，浮动佣金制下券商佣金是由市场决定的，相关强制性规范仅限于美国证券交易委员会（U.S Securities Exchange Act。以下简称SEC）的相关披露规则SEC的券商佣金披露规则包含在规则10b-10和规则15g-4中，参见Rule 10b-10.[EB/OL]. http：∥www.sec.gov/rules/final/34-46471.htm#VA，09-10-2002/09-19-2014，Rule 15g-4. [EB/OL]. http：∥www.law.cornell.edu/cfr/text/17/240.15g-4， 04-28-1992/09-19-2014，但实际上券商并不能漫天要价，因为除了披露的程序性要求外，判定券商佣金是否合理的实质性标准是有关券商行业的自律规则即NASD规则2440现为美国金融业监管局（The Financial Industry Regulatory Authority，简称FINRA）自律规则FINRA 2121的内容，参见FINRA Rule 2121. [EB/OL] http：∥finra.complinet.com/en/display/display_main.html？rbid=2403&element_id=11539， 05-24-2014/09-19-2014，并由美国法院在联邦证券法反欺诈规则的司法实践中加以认可与巩固。

NASD公平价格和佣金规则2440认为“成员券商无论从事上市还是非上市证券的交易，如果为自己的账户向客户购买证券或从自己的账户向客户出售证券，那么其买卖价格应该公平，考虑到所有的相关情况，包括在交易时与此证券有关的市场条件，相关费用以及其有权盈利的事实；而如果他在任何此类交易中是充当客户的代理人，那么他向客户收取的佣金或者服务费不应超过一个公平的水准，这要考虑到所有的相关情况，包括在交易当时与该证券有关的市场条件，执行指令的花费以及基于其对该证券的知识、经验以及市场状况的了解而提供的任何服务的价值”。在NASD对2440规则的解释中，特别就券商加价制定了5%的“公平”数量标准。此外，MSRB、NASD和SEC还有债权性证券和市政证券的类似规则，但限于篇幅不再一一论述。但即使仅局限于加价情形，NASD也强调5%只是佣金费率的经验数据，而对于任何证券交易，佣金收取除了费率因素外，还必须考虑交易所涉证券类型、价格、可得性、金额，佣金披露状态、收取模式以及成员业务性质等。此指导性规则适用于证券交易市场券商与客户之间任何类型的经纪和自营交易，但明确排除证券公开发行活动。当然除加价和佣金等与交易执行有关的费用外，券商还向客户收取其他服务管理费，包括客户账户到期金钱、红利与利息收取，证券交换与转移、评估以及保管与存托服务等，NASD规则2430要求这些费用同样需要合理以及不具歧视性。此外，同样出于避免利益冲突需要，NASD规则2460要求成员券商不得接受证券发行人及其附属机构与推销商因其报价、做市和相关申请而提供的给付。规则2430参见 NASD Rule 2430.[EB/OL]. http：∥finra.complinet.com/en/display/display_main.html？rbid=2403&element_id=3659，2009-06-1/2014-09-01.除了传统交易账户适用上述规则外，新型的固定收费账户也同样适用上述规则，但NASD建议成员券商在为客户开立固定收费账户前须有合理理由确认该类型账户适合该客户，其成本不大于提供相同服务及收益的传统佣金账户，收费账户合理基础包括客户财务状况、投资目标、交易历史、投资组合规模、证券性质及账户多元化程度等。但NASD额外建议，如果固定收费账户对客户来说成本高于传统账户，那么券商不但要提供两者成本比较报告，而且还要提供文件证明开立固定收费账户的客户存在对除成本外其他因素的偏好。总体而言，计算固定收费账户下客户支出不应超越规则2440所确立的合理标准范围。

规则2440虽然在内容上对何为合理佣金做出了周详的规定，但一方面规则2440的自律属性使其强制力不足，另一方面佣金与券商的切身利益牵涉巨大，相关不当行为仅靠行业惩戒也难以奏效。因此，在美国证券司法实践中，证券交易法反欺诈条款10b及其下规则10b-5是追究券商收取不合理佣金的主要工具，适用上述规则的着眼点在于佣金不公平的程度及是否披露等客观方面欺诈构成的主观方面在过度加价案件中一般无争议，券商作为专门商事主体对当前市场批发价格、对客户零售价格以及两者之间的加价幅度和行业标准（即上述NASD公平价格和佣金规则2440）都非常了解，从而过度加价的行为自然的构成了券商主观上的故意或者至少轻率。参见SEC以法庭之友身份在Elysian Fed.Sav Bank & First Interregional Equity Corp.一案中的相关意见.，具体来说，只要券商在未披露的情况下向客户收取不公平佣金，就足以构成10b-5下的欺诈。由于披露与否容易确定，因此相关审判实践的焦点就变成了如何确定佣金“不公平”，而规则2440成为认定佣金是否公平的参考因素。当然公平与否涉及较为复杂的事实问题，其不仅涉及2440规则中的费率问题，还应解决一个先决问题即证券当前市场价格问题，因为只有确定准确的证券当前市场价格才能对佣金的合理与否加以判断。如果说交易所系统自动撮合竞价所形成的证券价格争议不大，那么法院确定柜台市场中的证券价格的过程较为复杂，由于柜台市场实行券商人工报价机制，因此其可能有三种价格，一是能反映券商同期成本的价格同期成本价格是以同一券商在同期购买同一证券成本为报价基础，即券商在券商间批发市场买入某种证券批发价格，其购买时间必须与零售时间同日并尽可能接近，如买入非同日，则异日购买价格是否构成同期成本法之当前市场价格必须结合市场性质认定。参见BOSTON INSTITUTE OF FINANCE.Boston Institute of Finance stockbroker course[M]. Hoboken，NJ：Jone Wiley Sons Inc.2005.130. ，二是券商间市场交易的价格，三是券商在柜台市场的公开报价，一般券商会依照上述次序确定柜台市场证券价格所谓同期成本是以同一券商在零售同期购买同一证券的成本，而同期成本价格正是以其为基础的报价。但同期成本价格在券商没有购入成本或未发生同期购买行为的时候难以确定，这就应转而寻求确定相应证券在券商间市场的交易价格，此种价格包含了券商做市所应获取的价差利润，有利于激发券商做市积极性和保障市场流动性，在券商间交易市场价格不存在的情况下，券商只能以自己在柜台市场中公开并实际遵循的报价作为证券的当前市场价格。，而在个案审判中法院也依此审查涉案证券价格的正确性。确认证券价格后，要最终确定券商佣金的公平性，法院会进一步考察佣金相对于交易所涉证券市场价格的比率，而在此问题上NASD和SEC的专门权威一般会得到法院认可，具体表现为规则2440和SEC行政判例所确定的佣金比率标准会成为法院最终判定涉案佣金是否公平的依据，并根据判断结果适用反欺诈规则10b-5。在券商加价行为构成欺诈的问题上，一个标志性的案件是Charles Hughes &Co. V. SEC案。在该案中法院认为，券商向寡妇和其他无经验投资者按照高于证券当前市场价格16%到40%的幅度加价销售柜台证券，该比率已经远远高过了该证券的合理佣金比率的范围。另外，该案中券商也未尽到公平交易原则所规定的信息披露义务，在未披露的情况下其佣金比率明显远高于行业指导标准或SEC的判例标准，无疑构成以遗漏重大事实为特征的欺诈行为。

二美国券商佣金合理性的特殊标准——软美元安全港规则

NASD规则2440是券商佣金的一般行业标准，而其得以适用的前提是券商定价的独立性，但在某种情况下券商为了获取相对于同行的竞争优势或是为了将各项业务捆绑销售，会与机构客户达成一些特惠安排，包括返佣、一揽子销售或者其他形式的利益输送等，统称为“软美元安排”，软美元安排在某种意义上牺牲了券商定价的独立性，由此券商佣金的合理性必然存疑。但由于券商上述行为在当前证券市场环境和券商行业格局下又具备一定合理性，一概禁止并不现实，因此美国证券法采取了一般禁止但有限豁免的做法，这集中体现在券商软美元安全港规则上，即1934年证券交易法28（e）。

1934年证券交易法28（e）适用范围中的软美元安排指的是券商自己或通过其他券商向机构管理人（是为机构客户管理其投资业务的管理人，一般称为资金经理或投资顾问）提供证券交易执行之外的产品和服务，目的是促使机构管理人将经纪业务导向该券商28（e）（3）对软美元服务进行了详细的说明，其指：（1）直接或通过出版物或书面形式提供与证券价值、投资于买卖证券的可行性以及证券或证券买家或卖家的可获得性等有关建议；（2）提供与发行人、行业、证券、经济因素与趋势、投资组合战略和账户业绩有关的分析和报告；或（3）实施证券交易及履行实施证券交易附带的职能（如结算、交收和托管）或履行证券交易委员会规则或其作为会员、会员关联人或参与者所在的自律组织的规则所要求的相关职能。参见15 U.S.C.§78bb（e）。。机构管理人获取研究或者其他服务，除了要按照软美元协议将业务导向该券商之外，还要以其所管理账户交易佣金的一部分对其支付。软美元计价方式是机构管理人每获得一美元的研究或者其他服务则要向券商支付多少美元的佣金。软美元安排的做法源于美国的固定佣金制时代，是当时券商为了争取客户订单并绕过固定佣金制而采取的一种竞争方式。具体来说，由于当时佣金率是固定的，因此各个券商就采取向客户尤其是机构客户提供研究服务或直接支付的方式变相返还其所收取的佣金，借以争夺客户资源。在1975年国会废除固定佣金制后，软美元不但失去了原来的存在理由，还与机构管理人的信赖义务相抵触。但券商雇用的游说集团成功说服国会通过了证券交易法28（e）即软美元安全港规则，其豁免了机构管理人可能的责任，从而在安全港规则适用范围内保留了软美元的合法地位[1]36。但此时的软美元已非原来意义上的券商的佣金返还，而是机构管理人为购买传统市场中介服务之外的增值服务而支付的佣金，当然其同样来源于机构所管理的零售客户佣金。

软美元的核心问题在于其引发的利益冲突，即券商、机构管理人与零售客户之间的利益冲突，因为作为一揽子收费，软美元服务是通过机构管理人所管理账户下的交易佣金支付的，机构管理人购买软美元服务显然未经客户同意，部分零售客户在此安排下可能要被动支付本可避免的多余佣金。因此，券商所收取的佣金在大多数情况下自然很可能高于传统经纪服务下所收取的佣金。这虽然不能简单的认为违反了券商的忠实义务，但至少从价格表面看要涉及一个如何对其合理认定的问题，从而既对业已存在的多元化券商服务加以鼓励，也防止券商利用多元化服务为掩盖肆意收取合理水平之上的报酬。

证券交易法28（e）安全港规则对上述利益冲突所设计的解决办法是豁免具有投资决定权的机构管理人在软美元安排下因多支出的佣金可能承担的违反州法或联邦法项下诚信义务的责任，只要管理人善意的认为其所支付的该部分佣金从所进行的证券交易的角度或从其行使投资决定权的账户总体责任角度看均属合理。28（e）安全港规则不阻止监管机构规定机构管理人的披露要求，只要此类披露规则对维护公共利益或保护投资者确属必要或适当，28（e）安全港规则更不减损SEC在证券交易法下的其他行政权力。上述安全港规则固然是从豁免券商机构客户管理人责任的角度制定的，但也意味着其适用于券商对机构客户的责任，因为除非符合安全港规定，否则券商不能以竞争业务为目的与机构管理人之间达成以佣金换取“软美元”服务的协议，否则就可能卷入机构管理人的证券欺诈行为中，而券商行为在其中可能构成帮助或教唆。而且，券商还有责任就机构管理人参与的在普通人看来具有欺骗或欺诈嫌疑的行为或做法主动进行调查具体说券商责任包括：（1）如有理由相信投资顾问在使用其提供的软美元服务上有欺诈行为则应采取行动；（2）对涉及提供软美元服务的雇员进行充分监督；（3）券商对软美元安排有充分的披露义务。参见CLIFFORD E. KIRSCH.Broker Dealer Regulation[M].New York City：Practising Law Institute，2004.14-39。[3]。

既然只有严格适用证券交易法28（e）条券商在软美元安排上才有可能避免责任，而且根据28（e）条，软美元安排下券商合理佣金水平是从机构管理人的角度认定的，那么关键问题就变成如何正确适用券商软美元安排的28（e）安全港条款，焦点是如何确定机构管理人支付的佣金从机构管理人参与的证券交易或其控制账户的总体角度来看比较合理。2006年SEC所颁布的证券交易法28（e）适用范围解释指南就确定软美元服务佣金是否合理提出了前后三个步骤的框架。首先机构管理人要确定券商所提供的服务和产品是否属于28（e）（3）中的软美元定义，只有具体内容是表达推理与知识的建议与分析以及附随于交易执行并与其同时的产品和服务才属于软美元服务的范畴。参见15U.S.C.§78bb（e）（3）.其次，券商的软美元服务是否真正为机构管理人的投资决策提供了合法与适当的帮助，只有真正用于机构管理人投资决策的软美元服务才能适用于28（e）安全港规则。第三，由于在满足软美元性质和用途的要求后，机构管理人软美元服务佣金数额的合理性成为最后需要讨论的问题。机构管理人必须善意确定为软美元支付的佣金数额就软美元服务的价值来说是合理的。SEC认为，机构管理人必须在个案基础上承担软美元服务佣金数额合理性的举证责任，也就是说券商为其软美元服务收取的佣金其合理性取决于机构管理人的举证。[2]当然作为利益相关者券商必须积极参与有关问题的讨论，为机构管理人在软美元佣金支付问题上提供指导和帮助。即使符合28（e）安全港，券商的软美元佣金是否满足券商对其机构客户所应承担的忠实义务，是否是券商多元化服务情形下实现其代理成本最小化的方式目前仍是各方争议对象，当然，在安全港之外，一般认为还可以不断加强软美元安排的信息披露以促进机构管理人间和券商间市场竞争，从而同样有助于解决软美元安排下的券商代理成本问题。

三美国券商佣金合理性的内控机制——以NASD的建议性规则为导向

如果说NASD规则2440及软美元安全港规则构成券商佣金合理性的外在约束，那么注册代表和券商之间的内部分配机制则构成券商佣金合理性的内在约束。因为在券商服务模式从以交易为中心转向以客户为中心的前提下，佣金在注册代表和券商间的任何分配不公将引发注册代表的不当投机行为，其结果就是产生各种形式的对证券投资者来说并不合理的佣金开支，从而最终损害证券投资者利益。因此构建公平合理的佣金分配的内控机制，将排除或降低券商与客户特别是零售客户发生间接利益冲突可能性，从而使佣金外在约束机制的效果落到实处。

具体而言，美国券商佣金分配问题的产生源于注册代表与券商间的佣金分成模式，在此种模式下，券商与注册代表间的关系类似于券商与客户间的委托代理结构，从而注册代表联邦证券法和SRO规则都未对券商关联人获取报酬方式明确规定，在各种券商关联人中只有注册代表报酬方式才是和证券交易的佣金直接挂钩的，进一步说注册代表只有在其获取注册资格产品线上才能从券商佣金中提取个人报酬，因此注册代表在销售活动中处于与客户直接利益冲突位置，而其他未注册券商关联人一般以薪水或小时工资形式支付，其利益冲突相对较少。参见Notice to Members [EB/OL]. finra.complinet.com/en/display/display_main.html？rbid=2403&element_id=912，2009-06-1/2014-09-01. [4]容易滋生某些不利于券商整体利益的不当投机行为，并产生最终须由券商客户所承担的代理成本。换句话说，注册代表与券商之间的佣金分成模式实际上间接造成了券商与客户之间的利益冲突，加剧了券商（通过注册代表）过度索取佣金的危险性。由此，针对注册代表构建有效的券商内控机制成为券商佣金规制的题中之义。更进一步说，在美国主流的佣金分成模式下[5]，注册代表的投机行为有两种形式：一是注册代表推荐客户进行过度交易，二是诱使客户从事那些分成比例较高的交易或不必要的服务，两者都是为了尽可能多的为注册代表赚取交易佣金。如果说前者即过度交易是传统交易中心模式所固有的缺陷，只能通过外部的市场竞争和规则监管加以不断克服，那么后者即券商内部差别性佣金分成则是当前客户中心模式的主要弊端，由于佣金差别性分成是各券商主动为之，因此其完全可以通过券商内部有关禁止性规定加以排除，从而恢复被扭曲的销售激励机制，而这也正是券商佣金内部分配内控机制的主要内容。

应该说，由于券商佣金分配对投资者利益的影响较为间接，因此无论是美国证券法律、行政法规还是自律规则都未对其进行规范，但与此相关的丑闻及接踵而来的全行业调查却接连不断，并主要发生于上世纪80年代末的分值股票市场（Penny Stock Market）。1994年SEC协同NYSE和NASD进行了相关调查并发布《流氓经纪人报告》，首次将调查中大量发现的注册代表投机行为归结于注册代表佣金分配机制。不久之后，SEC主席Arthur Levitt指定了一个委员会审查注册代表佣金分配的行业实践状况并择机推荐业内最优做法。该委员会是以美林公司的董事会主席图利挂帅，因此也称为图利委员会。图利委员会有三项任务：首先是考察行业中注册代表和分支机构经理薪酬的现行做法，其次是确认注册代表及分支机构经理所面对的现存和潜在的利益冲突，第三是寻找行业最佳做法以消除、减少或缓和这些利益冲突，上述三项任务实际上主要围绕差别性佣金分配机制进行。考察中，图利委员会对固定费用账户、销售竞赛、差别性报酬、未披露分红以及新调入销售代表更高比率佣金等种种差别性报酬机制进行了仔细研究。在报告总结中图利委员会指出，虽然佣金分成模式的潜在缺陷使得券商内部各种以差别性待遇为手段的注册代表销售激励机制盛行，但近期内改变佣金分成模式是不现实的。因此，我们所能做的是一种渐进改良，这包括更加均衡公正对待不同类型客户、更好协调销售人员与客户利益以及加强对券商内部人员报酬的披露。图利委员会还在报告中特别推荐了九种最佳的行业做法。

图利报告并未得到监管部门的积极响应，SEC并不在行政立法上跟进图利报告，而是希望券商主动采取内控或合规措施来贯彻图利报告的建议。NASD同样也未采取任何措施实施图利报告，其立场与SEC相仿。但1996年，在共同基金和可变合同等投资产品领域，NASD曾尝试禁止对注册代表的现金激励措施而未获SEC批准。1997年和1999年，NASD两次就注册代表差别性现金激励的规制问题征求公众意见[3]14-39。1997年NASD发布的建议规则包含了相关措施，其包括对差别性佣金分配的强制性披露和实体性禁止，还特别包括禁止以对同一基金股份进行分类为基础对注册代表实施差别性佣金分配。1999年的新版建议性规则更具体的禁止券商在区分自有基金和非自有基金的基础上对注册代表实施差别性佣金分配，另外还将此类禁止扩展到单一证券销售竞赛和加速支付（加速支付指的是对转换雇主的注册代表支付较高的工资）活动上，该活动同样实行相关注册代表的差别性佣金分配。NASD认为这些差别性佣金分配机制“都会因为鼓励注册代表推荐自有产品以最大程度赚取佣金收入而非最好满足其客户需求而产生利益冲突”。NASD也再次提及了书面或口头的披露对抑制差别性报酬机制的激励作用，认为信息披露更符合NASD一贯的不实体性的介入成员券商内部事务的立场，从而把评判和选择券商的权利留给投资者。2003年和2004年，按照上述思路，NASD就注册代表销售共同基金的差别性佣金分配机制建议采取销售点（point-of-sale）披露销售点披露指在销售点营销中的披露，销售点营销是在营销策略和技巧上强调券商发行证券的销售地点的营销。参见

NASD Files With The SEC Proposals Related To Non-Cash Incentive Programs， Disclosure Of Cash Compensation [EB/OL].http：∥finra.complinet.com/en/display/display.html？rbid=2403&record_id=2141&element_id=1900&highlight=point-of-sale#r2141，2009-06-1/2014-09-01.[6]394的方式。虽然NASD上述种种建议性规则不具约束性，但由于图利报告发布以来券商佣金内部分配引起广泛关注，美国券商正根据上述建议性规则采取适合自身特点的适当内控和监督机制，争取消除券商与注册代表间佣金分成模式对客户可能带来的不良影响。

四美国券商佣金规制对我国的启示

可以看出，美国券商佣金的规制是以行业规则为基准，以强制性安全港规则为例外，并辅以严格的内控机制，美国佣金规制的上述模式是与美国券商佣金的市场形成机制相适应的。与此相对照，我国券商佣金也经历了从固定佣金制到浮动佣金制的转变，但我国券商佣金制度仍存在着行政干预较多、券商本位主义较重和某些必要规范缺失的问题，而这与我国证券市场的本质及发展宗旨是格格不入的，必须在借鉴美国证券领域的相应做法的基础上加以改进。

首先，我国券商佣金价格在形成上存在以行政干预代替市场机制的问题，目前我国券商佣金的行政规范性文件主要是2002年由证监会、国家计委、税务总局联合下发的《关于调整证券交易佣金收取标准的通知》（以下简称02年通知），其第一条规定证券交易佣金的最高上限和向下浮动制度，佣金不得高于证券交易金额的3‰，而所谓的向下浮动仍不得低于券商代收的证券交易监管费和证券交易所手续费等规费，否则即算是违规参见中国证监会《关于调整证券交易佣金收取标准的通知》，[EB/OL]. http：∥www.csrc.gov.cn/pub/newsite/flb/flfg/bmgf/zjgs/yw/201101/t20110111_190371.html，2014-02-20/2014-09-01.。应该指出的是，券商佣金存在行政上限的用意在于防止券商通过包括价格同盟在内的各种形式肆意抬高价格，侵害投资者利益，但行政上限的存在本身就是佣金价格市场竞争不充分的体现，必将随着市场竞争愈益充分而失去意义。实际上，在成熟证券市场如美国证券市场中，券商佣金基本由市场决定，法律所划出的界限仅仅是券商须遵守以行业标准为内容的注意义务，否则客户有权要求其承担民事欺诈责任。与此相对照，我国应大胆取消与佣金下降大趋势格格不入的行政限定的做法，并为券商的佣金欺诈行为划下法律红线。我国现行法中对券商欺诈客户的内容仅限于证券法210条，其规定券商欺诈行为的客观方面是违背客户委托或真实意思表示，主观方面则明显偏向故意[7]155，因此就佣金而言，券商只有故意违背客户就佣金的表面意思表示（委托）或真实意思表示才可能构成民事欺诈，至于客户意思表示从行业角度看是否合理，券商是否应就其不存在故意加以举证则在所不问，这无疑对投资者是不公平和不实际的。因此较为可行的做法是修订证券法210条或发布相应司法解释，将券商在执行客户委托或其他事务时是否尽到符合行业标准的注意义务作为其欺诈客户的认定依据，并在投资者遭受损失时对券商适用推定过错原则，从而要求券商承担相应的民事赔偿责任。

其次，券商佣金的相关行业规则蕴含着券商本位主义的思路，因此如果要成为判断券商行为正当性的依据则需加以改造。中国券商佣金的行业规则集中体现在中国证券业协会《关于进一步加强证券公司客户服务和证券交易佣金管理工作的通知》（以下简称10年通知）中，该通知要求券商佣金不能低于证券经纪服务的全成本，上述全成本包括代扣代缴费用、证券营业部运营成本、公司总部和分公司直接为证券经纪业务发生的支出、公司管理与服务部门发生的应由证券经纪业务分摊的支出等参见中国证券业协会《关于进一步加强证券公司客户服务和证券交易佣金管理工作的通知》，[EB/OL]. http：∥www.sac.net.cn/tzgg/201010/t20101007_21451.html，2010-09-30/2014-09-01.。全成本标准看似面面俱到，但其主要从券商角度来看待其佣金的合理性，而非从券商服务对客户的价值角度进行衡量。此外，全成本标准也难以适应甚至阻碍了互联网金融环境下的券商佣金变革，诸如佣金宝等佣金产品是否符合全成本标准就争议巨大，且未得到业内绝大多数券商的认可，被认为具有违规嫌疑[8]。最后，全成本标准存在着一些根本的缺陷，如内在的测算困难（针对经纪业务的跨部门支持服务）和限制经营灵活度（针对综合运营能力较强的券商）等。基于上述问题，我国证券业协会可以借鉴NASD的2440规则重新修订券商佣金的行业标准，在承认券商有权赚取合理利润的前提下强调券商注意义务的核心地位，券商应履行交易佣金的披露义务，并对特殊交易类型（如特定客户和特定服务）的经纪佣金履行详细说明义务，在此基础上，券商还应全面权衡，在考虑自身技术、知识和判断以及业务全成本的基础上为每一笔交易争取在当时市况下最有利的执行方式，从而最大程度增进客户价值，这避免了对全成本标准的片面依赖，给予券商更大的佣金定价灵活度，增加了佣金标准的透明度，对券商执业水平提出了更高要求。券商对佣金的披露和说明最终也会增加证券投资者通过法律途径维护自身权益的可操作性。

第三，我国就券商返佣和利益输送问题缺乏具体规范。证监会等主管部门和中国证券业协会规定了券商佣金在披露的基础上可以进行差别化收取，但由于佣金差别化有可能掩盖券商的返佣或利益输送等不正当行为，因此证监会等部门在2002年通知中又规定证券公司必须严格遵守国家财经纪律，不得采用现金返佣、赠送实物或礼券、提供非证券业务性质的服务等不正当竞争方式吸引投资者进行证券交易，禁止证券公司将机构投资者缴纳的证券交易佣金直接或间接返还给个人。该通知的上述规定起码存在两方面问题：一是若干部门的联合通知在法律性质上属于部门规章，其在我国法律体系中效力层级不高，难以在相关实践中发挥全局影响；二是内容粗疏，对相关返佣和利益输送并未进行详细界定，也未制定可行性较强的应对措施，纯属于一种简单的表态，而我国券商返佣等问题是由来已久的，仅靠上述规定应对也是完全不足的。应看到，返佣从性质上不仅属于券商间恶性竞争，也会最终损害证券投资者的根本利益，对返佣等问题，我国可以借鉴美国软美元安全港规则，在证券法或证券行政法规中全面禁止返佣和利益输送，否则券商及其返佣接收方都应承担相关行政处罚和民事连带赔偿责任，但如返佣或其他利益输送经充分披露并证明其合理性，则可得到豁免。这既防止了券商包括返佣在内各类不当行为，也为佣金差别化的实施创造了必要的安全港。

四是我国证券经纪人的薪酬分配方式粗放，未能形成以增进客户价值为中心的激励机制。随着客户营销成为券商活动的中心，证券经纪人不可避免的成为证券从业人员的主流，从法律上说证券经纪人是与证券公司存在委托代理关系的自然人，其能代理证券公司从事客户招揽和服务，但截至目前，证券经纪人的分配制度实质上仍基于交易量考核，并以简单提成为主流模式，这无疑助长了证券经纪人的投机心理，加大了其损害证券投资者的可能性。目前我国对证券经纪人分配制度由各券商以合同形式自主确定，《证券经纪人管理暂行规定》第六条规定，证券公司与证券经纪人签订委托合同，应当遵循平等、自愿、诚实信用的原则，公平地确定双方的权利和义务，并在委托合同中载明…证券经纪人的报酬计算与支付方式证监会《证券经纪人管理暂行规定》，[EB/OL]. http：∥www.csrc.gov.cn/pub/newsite/flb/flfg/bmgf/zjgs/zjcy/201012/t20101231_189847.html， 2014-02-20/2014-09-01.。在实践中，我国券商对证券经纪人普遍采取底薪加提成的薪酬方式，而在考核上则只注重资金量和交易量等硬性指标，缺乏从客户价值角度衡量证券经纪人工作的方法，而某些证券经纪人与券商甚至不存在合同约束，其对券商无归属感，流动性较大，但却由于其对外代表券商而造成券商与客户之间的纠纷。因此，借鉴美国NASD的相关建议性规则，中国证券业协会应对券商面向证券经纪人的薪酬考核机制出台行业指引，其中应包括对券商涉及证券经纪人的薪酬分配体制披露，公平分配不同类型客户在证券经纪人薪酬考核中的权重比例以及将量化的客户满意度或忠诚度指标纳入证券经纪人薪酬考核体系，上述行业指引的提出必将有效地平衡客户与证券经纪人之间的利益，约束证券经纪人不当投机行为并增强券商薪酬体系的透明性。

参考文献：

[1]MARSHALL E. BLUME. Soft Dollars and the Brokerage Industry[J].Financial Analysts Journal，1993， 49（2）.

[2]SEC Commission Guidance Regarding Client Commission Practices Under Section 28（e） of the Securities Exchange Act of 1934.[EB/OL]. http：//www.sec.gov/rules/interp/2006/34-54165.pdf， 2009-06-01.

[3]CLIFFORD E. KIRSCH. Broker Dealer Regulation[M].New York City： Practicing Law Institute，2004.

[4]NASD Notice [EB/OL] finra.complinet.com/en/display/display_main.html？rbid=2403&element_id=912，2009-06-01.

[5]SEC REPORT OF THE COMMITTEE ON COMPENSATION PRACTICES [EB/OL] .http：∥www.sec.gov/news/studies/bkrcomp.txt，2009-06-01.

[6]SCOTT G. DACKO， The advanced dictionary of marketing[M].Oxford： Oxford Press，2008.

[7]钟泽祥.简论我国证券公司欺诈客户民事责任制度的完善[J].企业技术开发，2009，（12）.

[8]崔文官.万二费率动了同行奶酪，券商联手施压，监管部门“发难”国金证券佣金宝[N].中国经营报，2014-03-17.

Regulation of Commission of U.S Broker-Dealer：Analysis and Enlightenment

YUAN Kai

（Law School， Huaqiao Univ.， Quanzhou， 362021， China）

Abstract：

With the development of the securities market structure， broker-dealer industry and business model， the definition and regulation of broker-dealer commission is challenged in a wholly new way， which reflected in the three aspects of determination of the reasonable standard of broker-dealer commission， rebates of commission and fair allocation of commission. The U.S. legislator established the rule of NASD 2440， the safe harbor rule of soft dollar and the advisory rule for broker-dealers internal control， which provides a good example of transition for China.

Key words：

broker-dealer commission； self-regulation rule； soft dollar

【责任编辑龚桂明】