股权结构对公司价值的影响

陈艳芳

在现代公司治理中，公司股权结构已成为重要的研究领域。虽然Berle和Means（1932）年提出股权分散化是现代公司的重要特征，但实际上，根据LLSV（1999）从法律的角度分析得出，除英美少数国家外，大部分发达国家的公司股权都集中在控股股东手中，一些法律制度不健全的国家中，大股东控制权现象尤为严重。我国上市公司中存在的“一股独大”现象，一方面有助于改善公司经营绩效使全体股东受益，另一方面在追求自身福利最大化过程中，有可能“掏空”上市公司，进而侵占中小股东利益（李增泉，2004;唐清泉等，2005）。究竟股权结构如何影响公司价值，本文将进行具体分析。

一、股权结构与公司价值的基本理论

（一）股权结构

公司股权结构在通常意义上用来指公司股东的构成，在某些研究中又细化为股东类型、各类股东持股比例、股票集散程度等内容。在本文中，笔者着重从股权集中度，股权制衡度与股权性质（国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例）三个层面来界定股权结构的含义。 在传统的股权理论中，以根据股权集中度为标准，上市公司的股权通常被归结为两种模式，即以英国、美国为代表的股权相对分散的英美模式和以德国、日本为代表的股权相对集中的德日模式。

在股权相对分散的英美模式中，存在着发达且规范的资本市场，因此分散的小股东可以通过投“弃权票”（抛售业绩不佳的公司股票）的方式来对经理层进行确实有效的监督，同时健全的法治环境在规范公司经营管理人员行为的同时也为分散的中小股东提供了维权的制度通道，让受侵害的中小股东利益得到及时的救济，从而避免了公司高管人员可能存在的道德风险。此外，产品市场上的充分竞争也是对公司管理层的另一种约束机制。

在股权相对集中的德日模式中，公司的核心投资者对公司股份拥有绝对控制权或相对多数的控制权。在这种股权模式中，由于股权的相对集中，核心投资者既有动力亦有能力去参与公司的经营管理或对管理层进行监督。在证券市场不发达的国家和地区，股权的相对集中，不参与公司管理的股东不仅可以增强对公司经营管理的监督，而且也利于保持公司的稳定性和持续发展能力。

随着公司治理理论的发展以及实际管理的需要，在传统的两种模式的基础上，兼采传统之长的相对控股模式的股权结构得到了越来越多的认可。在相对控股的股权模式中，既有股权的相对集中也有股权的相对分散，集中和分散达到一个相对平衡的状态。

通过对三种股权模式的简单梳理，笔者认为，无论是英美式的分散股权还是德日式的集中股权，或是相对控股的股权结构，其存在都是特定社会背景下的制度选择。

（二）公司价值

公司价值是指通过应用公司价值评价的相关估计方法和技术，对公司所有的各种资产以及作为整体的公司合理价值做出评估。 在实际操作中，有多种方法可以对公司价值做出评估，但至今也没有肯定的结论说哪一种方法就更为科学合理。通常，对上市公司来说，利用公司市场价值（即公司股票收益）来衡量公司的价值似乎是一个不错的选择。这是因为，公司价值的大小更多是取决于未来的发展潜力，股票收益在资本市场上的表现似乎可以在一定程度上有助于投资者看到公司的潜在价值，因此用动态的股票收益来衡量公司价值比单纯利用静态的账面价值来衡量更具有合理性。况且，静态的账面价值作为一种事后衡量方法，只能就评估之前已经发生的而且是有形资产使用率来做出衡量，相较于市场价值，不具有预示未来的前瞻性。股票收益作为一种事前反映，股价的波动预示着人们对公司未来业绩的预测，因而股价收益可以反映出账面价值不能反映的公司指标。当然，有必要指出的是，股票收益的评估方法也不是没有其局限性。第一，公司股价的变动必然要受到大盘的影响，而大盘的变动是多因素综合造成的结果，比如国家宏观经济政策，银行利率的调整等因素都会导致股价的上涨或下跌，因此，考虑到资本市场的复杂情况后我们就会发现，公司个股的收益情况并不能完全反映公司价值。此外，股票价格还会受到市场预期的影响，而预期是与公司管理人员工作无关的存在因素，因而用股票收益来衡量公司价值，在看到其合理之处时也要注意到不尽合理的地方。

目前，国际上度量公司价值更多采用的是Tobins Q值来，它是由经济学家托宾提出的一个度量公司价值的参数，它等于公司的市场价值与公司资产的重置价值之比。公司市场价值是公司所有财产所有权的市值，即股票和债务的市值，因为该指标中考虑到了股票价格波动的市场因素，因此相对而言更为合理。

Tohins Q=公司市场价值/资产重置成本。

二、股权结构如何影响公司价值

自Berle &Means（1932）提出公司“控制权与所有权分离”的命题以来，公司控制权属管理层，所有权归属股东，历来被视为现代公司治理不可动摇的基础。特别是在股份制条件下，股权结构作为企业的存在前提条件，决定着企业内部的治理结构和治理机制，进而通过企业绩影响公司价值。因此，探求股权结构与公司价值的关系已成为公司治理中的研究热点。在这些研究中，股权结构主要通过利益趋同效应和利益侵占效应对公司价值产生影响。

（一）利益趋同效应对公司价值的影响

在股权相对集中的股份制公司中，股价上涨将使控股股东和中小股东同步获益，但相对于中小股东，控股股东的获益要高于中小股东，而且在有控股股东直接参与公司经营管理的情况下，控股股东为了使自己获取更大的收益往往会自觉或者不自觉地为公司业绩而努力，外加中小股东的配合，公司控股股东的利益与中小股东的利益会趋于一致，在制度健全的情况下，所有股东都会为了提高公司业绩而付出。此外，有大股东集中控股的情况下，公司被兼并的可能性相对较小，从而使得公司更倾向于经营的长期化，而不是着眼于短期的股价收益。因此，而股权集中型公司相对于股权分散型公司要具有较高的盈利能力和市场表现，公司价值相对较高。

（二）利益侵占效应对公司价值的影响

在股权集中的情况下，内部控股股东和外部小股东的利益也有不一致的时候，特别是在对中小股东缺乏有效的制度保障的情况下更是如此，控股股东可能会为了追求自身利益而牺牲其他小股东的利益。虽然控股股东侵占的是小股东的利益，但也会对公司价值产生不利影响。

在以个人和机构分散持股的条件下，利益侵占效应同样存在。因为机构投资者和个人投资者持有股票的目的是获取利润，所以更多的股权持有者都具有短期化倾向，如果获利目标不能在预期内实现，他们就会抛售股票，从而极易引起股市波动，这就会在一定程度上迫使公司把利润的较大部分用于分配股利，而不是把利润用于增进投资，发掘公司价值。

由于所有权与经营权的分离，在股权高度分散的情况下很多股东是作为外部股东而存在，不能直接参与公司经营管理，因此如何对实际管理者进行监督就是一个现实且迫切的问题。通常，监督者只能得到与其所持股份相当的收益，但监督是有成本的，对小股东而言因监督而获得的收益并不能弥补其所付出的监督成本，因此它们要么不监督要么监督不力，如此以来公司的控制权实际掌握在经营者手中，稍有不慎公司的剩余收益有可能被经营者侵占。而在股权集中度高时，大股东有更强的动机、能力去监督管理者，成本也会相对较低，这就更好地维护了自身利益。

至此可以看出，究竟是集中的股权结构还是分散的股权结构有助于提高公司价值并不能一概而论。在影响公司价值的诸因素中，股权结构只是其中之一，要想探究股权结构和公司价值之间的关系还要同时参考诸如公司决策机制、约束机制、经营者个人素质等其他变量因素，而且公司本身的成长阶段也是影响公司价值不可忽视的因素。

三、我国股权结构对公司价值的影响

（一）股权集中度与公司价值

据有关资料显示，2000-2004年期间，我国超过三分之一的上市公司第一大股东具有绝对控制权，60%以上的上市公司第一大股东具有相对控制权（持股比例大于30%）。2005年股权分置改革后，上市公司股权集中度有所降低，但2005-2008年期间，仍有超过五分之一的股权集中在第一大股东手中，50%以上的上市公司第一大股东具有相对控股权。

在我国特定的国情条件下，股权集中并没有真正产生大股东和中小股东的利益趋同效应，相反侵害中小股东利益的情况却经常发生，而且由于缺乏有效的监督机制，控股股东利用经营管理权侵害公司利益的情形也时有发生。

（二）股权制衡度与公司价值

在政治学领域“绝对的权力产生绝对的腐败”。在公司中，公司股权作为公司治理的基础，股权的分布代表着权力和话语权的分布，因此一股独大的现象也必然会产生公司经营中特有的腐败。要解决这个问题，只有强化公司股权的制约。笔者认为，股权的制衡读与公司价值呈正相关关系，当然，这必须以保证公司的运作效力为前提，否则以牺牲效力来赢得股权制衡，对公司价值而言是得不偿失。

（三）股权性质与公司价值

考察股权结构对公司价值的影响，股权性质也是其中不可或缺的因素。在我国上市公司的股权结构中，国家股、法人股、流通股三种性质的股权普遍存在，不同性质的股权对公司价值有不同的影响。

由于特殊的国情，在我国上市公司的股权结构下，国家股远远高于其它股东的持股份额，虽然具有积极的一面，但由此也产生了一些问题。首先是国家股没有真正实现“人格化”，容易造成国家所有权的股权被“虚置”，导致国家股不能够代表国家利益;其次，国有公司管理人员面临的市场约束较小;再次，国有公司政企不分容易导致公司治理混乱。因此，在充分竞争的环境下，含国家股的上市公司其公司价值要相对低一些。

法人股是指股份公司、非银行金融机构及投资公司等持有的股份。按性质来说，法人股除了国有资本，更多的是民营资本或集体所有资本。由于不同的法人股东代表着不同的利益集团，因此法人股更具有“经济人”的特征。为维护自己的利益，法人股更愿意为改善公司治理效率而积极努力。因此法人股东在公司治理中是“积极的监督者”，它与公司价值成正向变动。

就股权的流通性而言，流通股对上市公司价值的影响，一般是通过股票的价格波动和接管控制功能来实现，但要发挥流通股对公司价值的促进作用，就要有健全的法律制度和市场机制与之相配套，在我国目前的市场环境下，由于外部资本市场不发达，流通股与公司价值呈负相关。此外，在我国资本市场上，流通股持有者大多是中、小股东，他们一方面持股比例较小，另一方面就有投机性，因此他们既无心也无力去关心公司业绩，这在一定程度上也减损了公司价值。

四、改善我国上市公司股权结构的建议

公司价值是上市公司竞争力的体现，通过股权结构的优化改善公司治理结构进而提升公司价值是各方面义不容辞的责任。针对我国上市公司股权结构存在的问题，可以从以下几个方面做出改进：

（一）从集中持股向相对持股转变

由于我国集中持股的现象比较突出，为优化股权结构，必须对股权集中度较高的上市公司通过股权分置等多种方式进行改革，使现有的股权结构向相对持股的股权结构转变。具体地说，在对大股东持股比例的上限作出规定的同时，也可以对大股东持股比例的下限设定一个强制性约束。最终在公司股权结构中出现一个中间大两端小的股权模式。

（二）大力发展机构投资者

我国的上市公司中，一方面是国家股的高度集中;另一方面是个人投资者的高度分散。要充分利用个人投资者的潜在力量，就要积极培育一批机构投资者，如投资基金、保险公司、投资银行以及其他法人机构，这将有助于把众多小股东的资本和其他社会资本集中起来，形成投资实力，从而监督公司管理者的经营行为，完善公司治理，提高公司业绩。

（三）有选择地减持国家股，优化股权结构

国家股是我国上市公司中特有的股权结构，鉴于国家股存在的种种问题，有必要对之进行股权优化。目前，由于国家股在不同行业所起作用不尽相同，对于竞争较充分的行业，国家股的负面影响超过了其正面作用，高比例的国家股妨碍了企业发展;因此有必要对国家股进行减持并使之进入流通领域，这样既可以使国家股保值增值，又可以改变不合理的股权结构，同时国家股减持有助于打破国家股东、社会法人股东和社会个人股东的力量对比关系，进而优化股份公司治理结构，提高公司治理效率。

参考文献：

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