基于行为金融的 金投资策略

◎于昊

基于行为金融的 金投资策略

◎于昊

有效市场理论

有效市场理论认为价格的变动反映了金融市场的有效信息。资产的价格通常与价值保持正相关的水平，投资者所获得的经济收益不会超过资产的固有价值。有效市场的理论是具有一定的预期效果的，可以对信息进行合理的分析和处理。

有效市场的理论基础是价格变动对各种因素的影响能力和反应能力。有效市场的研究最早是起源于法国经济学家对于商品价格变动的研究。商品价格的变动体现出一定的随意性，无法从时间序列的角度进行估算。但在当时，人们普遍认为价格的波动是有一定的规律的，因此这一理论与当时的主流观念相悖，并没有引起充分的重视。随着对金融市场理论研究的深入，这种理论的正确性逐渐显现出来，到了上个世纪中后期，有关市场有效性的研究才重新进入人们的视野，并为有效市场理论的发展奠定了基础。在传统有效市场理论基础上，有专家提出了一种全新的理论框架，称为EMH理论。这种理论认为投资者是完全理性的，因而能够对证券的价值作出客观正确的判断和评估。即使投资者并非是完全理性的，但由于市场价格变动的随意性，这种非理性就在交易的过程中被消除了，因此证券的价格能够在一定的限度内保持稳定。

行为金融对有效市场假说的挑战

有效市场的理论直到上个世纪70年代末期一直受到普遍的认同和接受，但是到了上个世纪90年代，这种理论受到了严重的挑战和质疑，其中最大的挑战来自于行为金融理论。行为金融学认为市场有效性是建立在套利行为的基础上的，但没有对套利行为的有限性进行充分的估计。此外，在证券价格的研究方面，一些新的结论与市场有效性的一些理论相矛盾，证明了市场有效性理论存在一定的缺陷。有效市场理论是建立在投资者的理性行为基础上的，行为金融学首先从投资者的理性方面进行了反驳。将普通投资者的投资行为都看做是一种理性的行为是不合理的。投资者在投资的过程中经常受到一些非客观信息的影响，从而做出一些错误的判断。有些投资者在投资的过程中信息不全面，容易受到股价变化的影响，而进行盲目的买入。因此，大多数投资者的投资行为事实上并不符合经济效益最大化的原则。另外，有效市场原理没有对投资结果的不确定性进行充分的估计。投资者总是倾向于选择近期的数据作为投资的信息基础，而忽略了事件发生的偶然性。受到专业知识、主观印象、经验判断等因素的影响，投资决策者在制定决策时往往很难对信息进行全面的分析和把握，因此最终制定的决策时常带有很强烈的主观色彩。

证券市场异常

有效市场假说是建立在投资者的客观行为的基础上的，只有客户的行为符合理性的要求，才能确保投资达到预期的效果。但自从上个世纪60年代起，对于投资行为的研究就发现许多与有效市场理论不符合的内容，具体表现在以下几个方面。

股票价格对基础价值的长期偏离。股票价格的变动主要是由股票内在的价值所决定的。此外，一些非客观想因素还会对股票的价格产生进一步的影响，但这种偏离股票内在价值的现象只会短期的存在，随着市场的调整，股票的最终价格还是会与股票的价值相符合。但有时股票市场会出现异常的状态，导致股票价格与内在价值长期不符，这就从侧面证明了市场有效理论的不完善性。实际上，股票价格的变动机制比市场有效理论中所描述的要复杂的多，波动的幅度也大得多。因此，股息变化的状态可以作为判断有效市场理论是否正确的依据。

日历效应。股票的价格是随着时间变化的，即在不同的时期，股票的投资效益是不同的，这就是日历效应的核心内容。日历效应可以根据时长分为日内效应、月内效应、月交效应、星期效应、年内效应等，其中月内效应是最为显著的。有专家通过对纽约证券交易所的股票交易量进行分析，发现每年1月份的交易量要明显高于其他几个月份。在其他国家的研究结果中也发现股票交易市场中，有某几个月的交易量会明显高于其他月份，这说明日历效应是普遍存在于股票交易市场中的一种现象。

规模效应。有研究表明，股票的收益率与企业的规模大小存在明显的联系，这就是所谓的规模效应。这种效应是由美国的经济学家首先发现的。经过对美国股票市场的研究发现，股票投资的收益率大体上与企业的规模大小呈现负相关的关系，也就是说股票的收益率随着企业规模的扩大而降低。有专家对1963～1990年美国证券交易市场中的股票收益率进行了研究，经过研究发现，市值较小的企业普遍比市值较大的企业收益率要高。此后，法国、德国、加拿大、西班牙等国家也进行了相关的研究，研究的结果均表明企业的规模越小股票收益率越高。

行为金融学对证券市场异常现象的解释

投资者过于自信。从心理学的角度进行分析，专家发现投资者往往会对自己的判断力产生过度乐观的估计，将投资成功的因素归功于自身的投资能力，而忽略了成功的偶然性。在行为金融学中，这种现象是十分常见的。这种过度自信的态度在处理一些意外事件时表现的尤为明显。当事件处理成功时，投资者倾向于将这种成功归功于自身的经验和能力，而当事件处理失败时却往往归咎于一些非人力能影响的因素。这使得人们的过度自信行为得以不断的维持和扩大，并对人们的投资行为产生极大的影响。投资者的盲目自信会导致他们对股票市场信息的判断失准，有时甚至会刻意寻找证明自己判断正确的证据。此外，投资者的盲目自信还会导致他们过分相信自己对信息的判断，而轻视会计报表的信息。有时，投资者甚至会忽视那些与他们主观判断相违背的信息，对投资的科学性和客观性产生了极大的影响。

过度反应和反应不足。股票市场中投资者对信息反应过度和反应不足的现象十分的常见。过度反应是指投资者对于股票的价格变化反应过于敏感，对价格变动引起的结果过于重视。这将导致投资者对近期的信息过于重视，而忽略了以往的市场信息。当证券市场的股票价格上涨时，投资者就会表现出乐观的态度，而当价格下跌时，则急剧转变为消极的态度。这时，信息的变化情况还没有引起投资者的充分重视，投资者在进行投资方案的制定时，仍主要采用历史的信息。随着股票价格变化趋势的日益显著，新的信息逐渐比历史信息更为显著，因此投资者开始将新的信息作为制定投资方案的主要依据。这时，投资者又容易过分关注新信息的作用，而忽视了对历史信息的参考，从而出现反应过度的现象。

启发性思维。人的判断与计算机等分析软件存在较大的差异。人在作出判断的过程中，容易受到主观和客观因素的影响，有时甚至会出现错误的推理而造成投资的失误。启发性思维就是一种容易导致投资失误的思维方式。启发性思维包括显著性思维、选择性思维、典型性思维等。人的思维方式容易将具有相同表象特征的事物归纳为同一类型，而事实上，这些事物的本质特征可能存在极大的差异。这种思维方式就被称为典型性思维。典型性思维容易导致投资者对历史信息的过度关注。

人在解决一个问题时时常会先设置一个参照物，然后根据之后所获取的信息对判断的结果做出修正。这被称为锚定性思维。这种思维模式会使得投资者对近期的信息反应不足。例如，当一家企业的股票价格上涨时，由于锚定思维，投资者会认为这种上涨的现象只是暂时的，因而会持观望的态度，而不会马上进行投资。

通过对人类心理的研究还发现，当一些事件具有较大的影响时，即使发生的频率很低，人的思维也会从潜意识上夸大这一事件发生的频率，这就是显著性思维。由于不同人的关注重点有所不同，通常人们只会对与自身密切关系的事物产生兴趣，而在金融市场中，股票价格的变化是人们最为关注的方面，因此一旦股票的价格发生显著的变动，将引起人们极大的恐慌。

（作者单位：中国社会科学院研究生院）