基金持股、地理距离与上市公司信息披露质量关系的实证

张俊瑞，白雪莲，程茂勇

（西安交通大学a.管理学院；b.管理教学实验中心；c.经济与金融学院，西安710061)

0 引言

信息披露是减少外部投资者与内部管理层之间信息不对称的重要手段，高质量的信息披露能够满足投资者对信息的需求，从而降低代理成本，提升资源配置效率。因此，如何提高上市公司信息披露质量是学者们一直关注的重点。

机构投资者作为公司外部投资者的重要存在，相比于一般投资者，具有更多的资源和更专业的能力，其凭借自身在买进、持有、卖出股票等方面的优势影响上市公司治理机制。作为外部投资者，机构投资者无法全面了解公司内部运营情况，对内部信息获取的约束损害了其监督职能。特别在我国，由于市场尚未健全，许多上市公司信息披露不足，导致总体上市场信息不对称程度相对较高，进一步增加了机构投资者监督信息获取的难度与成本。在这样一种环境下，信息获取能力是决定机构投资者投资效益和监督效用的重要因素，而仅仅凭借媒体传播等途径无法保证获取信息的及时性和准确性。此时，若机构投资者所在地临近被投资公司，则为投资者与公司内部人员交谈、走访提供了更多的机会与便利，有利于加大彼此之间互动频率和强度，同时有效节省信息调查费用，降低监督信息的获取成本。宋玉等(2012)[1]研究发现，我国机构投资者对地理距离相近的公司存在投资偏好，地理距离越近，机构投资者持股比例越高。那么，这种地理距离上的优势是否使机构投资者成为了更好的外部监督者，从而更有利于提高上市公司信息披露质量呢？本文尝试在此进行探讨。

1 研究假设

信息披露为外部投资者传递有关公司经营活动和治理情况的信息，是减少管理层与投资者之间信息不对称的有效途径，是保护投资者利益的重要手段[2]。如何提高上市公司信息披露质量是学术界和实务界一直关注的重点。现有研究表明，内部治理结构是影响信息披露的主要因素之一。

内部治理对信息披露的影响主要表现在董事会特征以及股权结构等方面。机构投资者作为公司外部投资者的重要组成部分，相比于其他投资者更有动机、资源和能力去监督管理层[3]，公司股权结构中机构投资者持股比例越高，管理层自愿预测未来盈余的可能性越高[4]、发生财务舞弊的概率越低[5]。

然而，由于机构投资者种类繁多，不同类别的机构投资者在行使监督职能时表现不一。若以机构投资者总体来研究其对公司信息披露的治理作用可能导致结果的偏误，也不能代表某一类机构投资者的作用，同时考虑到证券投资基金在我国的普遍性与代表性，且相比于压力敏感型投资者，基金的独立性和专业程度都相对较高，因此，本文认为，基金持股对上市公司信息披露的治理作用显著，能够有效提升上市公司信息披露质量，据此提出假设1：

H1：基金持股比例越高，上市公司信息披露质量越高。

作为外部投资者，机构投资者无法掌握公司内部运营情况，对内部信息获取的约束导致了管理层与投资者之间的信息不对称，从而妨碍了其监督作用的发挥。在这种情况下，监督信息的获取成本对机构投资者行使监督职能具有重要影响[6]。由于我国市场尚未健全，许多上市公司信息披露明显不足，信息不对称程度普遍较高的环境使得信息优势的作用应更为显著，因此与远离上市公司所在地的基金相比，位于上市公司附近的基金公司可凭借地理便利获得信息优势，降低监督信息搜集成本，增强监督动机与监督能力，从而能够更有效地提高被投资公司信息披露质量，据此提出假设2：

H2：与距离上市公司所在地较远的基金相比，地理位置处于公司所在地附近的基金持股对上市公司信息披露质量的正向作用更显著。

2 研究设计

2.1 变量定义

2.1.1 被解释变量

参考现有文献中普遍采用的做法，本文将深圳证券交易所对上市公司信息披露考核的结果作为信息披露质量的衡量指标(DC)，对优秀、良好、及格、不及格四类考核结果分别赋值4、3、2、1，取值越高则表明上市公司信息披露质量越高。

2.1.2 解释变量

解释变量基金持股比例(Inst)的具体计算为期末证券投资基金持股数占公司总股本比例。进一步地，根据基金公司与上市公司之间地理距离远近，将持股比例划分为本地基金持股比例(Inst_local)和非本地基金持股比例(Inst_nonlocal)，具体定义如下：

以基金公司办公所在地与上市公司注册所在地之间地理距离是否超过200km作为地理距离远近的判定标准。Coval和Moskowitz将美国基金公司与被投资公司距离分布中最近的5%定义为优势方，对应的实际距离约为100km[7]，而后研究多采用同样划分标准[8，9]。借鉴该种方法，本文对我国基金公司与被投资公司地理距离的所有组合中，最近的5%作为地理距离优势方，测算对应实际距离约为190km，近似取值200km。基于此，本文定义本地基金持股比例(Inst_local)为期末距离公司注册地200km以内的基金持股占公司总股本比例，非本地基金持股比例(Inst_nonlocal)为期末距离公司注册地200km以外的基金持股占公司总股本比例。

基金公司(i)与上市公司(j)之间地理距离的计算方法具体参照Coval和Moskowitz(2001)做法[7]，公式如下：

Dij=arccos(deglatlon)× 2πr/360， deglatlon=cos(lati)×cos(loni)×cos(latj)×cos(lonj)+cos(lati)×sin(loni)×cos(latj)×sin(lonj)+sin(lati)×sin(latj)，

其中，lat和lon分别表示基金公司办公所在地级市和上市公司注册所在地级市的纬度和经度，r为地球赤道半径，近似取值6378km；各地级市经纬度数据来源于google搜索。

2.1.3 控制变量

本文选取的控制变量包括：①公司治理变量：两职合一(Duality)、公司性质(SOE)、独立董事比例(Inddp)、第一大股东持股比例(First)；②其他控制变量：公司规模(Size)、公司绩效(ROE)、负债水平(Lev)、审计意见(Opinion)、会计事务所类型(Big4)以及年份控制变量(Year)和行业控制变量(Ind)，其中制造业按两位代码分类，其他行业按一位代码分类。

本文变量列表如表1所示。

表1 变量的名称和定义

2.2 样本选择与数据来源

本文收集整理了2003～2011年在深圳证券交易所交易的A股上市公司作为样本，样本共计6988，剔除创业板上市公司样本434，剔除金融保险类上市公司样本52，剔除数据信息存在缺失样本495，最终得到可利用样本为6007。本文公司治理数据和财务数据均来源于CSMAR数据库，基金持股数据来源于CSMAR和手动搜集。2003～2011年间样本公司信息披露考核结果分布情况见表2。

由表2可见，随着年份推移，样本公司数量逐年递增，但各年间信息披露考核结果为良好的样本公司数量始终最多，其次为及格公司和优秀公司，考核结果为不及格的公司所在比例相对较小。此外，随着年份推移，样本公司信息披露水平总体呈现上升之势，考核结果为优秀和良好的样本公司数量逐年增加，占总样本比例总体上也有所提高，而考核结果为及格和不及格的样本公司比例总体存在下降趋势。可见，随着我国政策的不断完善和市场的日渐成熟，上市公司信息披露质量得到了一定地提升，对降低公司与外部投资者间信息不对称程度，保护中小投资者利益具有重要意义。

表2 信息披露考核结果

2.3 回归模型

2.3.1 内生性问题的处理

由于机构投资者在投资决策时通常会选择信息披露水平较高的公司进行投资[10]，从而导致基金持股与上市公司信息披露质量之间存在内生性。因此，本文采用两阶段回归方法来处理内生性问题。参考Ayers等(2011)[6]等的做法，本文选取上市公司注册所在的31个省份、自治区或直辖市的虚拟变量作为工具变量，重新估计基金持股比例数据，回归方程如下：

Inst/Inst_local/Inst_nonlocal= α0+α1∑firmlocation+α2Duality+α3SOE+α4Inddp+α5First+α6Size+α7ROE+α8Lev+α9Opinion+α10Big4+α11∑Ind+α12∑Year+ε

其中，∑firmlocation表示31个省份、自治区或直辖市的虚拟变量，∑Ind和∑Year分别表示行业虚拟变量和年度虚拟变量，其他控制变量说明见表1。通过对上述模型回归估计，得到基金持股比例的估计值，并利用估计值作为后续回归中持股比例的替代变量。

2.3.2 回归模型

为了检验研究假设，构建如下回归模型：

模型(1)、(2)对应假设1、2的检验。由于本文选取的被解释变量是取值为1、2、3、4的序数变量，因此对上述模型采用Order Probit回归进行分析。

3 实证结果分析

为避免异常值影响，本文所有连续变量进行了1%统计水平下的Winsorize处理。

3.1 描述性统计结果

3.1.1 变量描述性统计

表3列出了变量描述性统计结果。其中，因变量信息披露质量(DC)的均值为2.838，中位数为3(考核结果为良好)，说明一半以上的样本公司信息披露水平考核结果为优秀或良好，反映上市公司总体信息披露质量较好。

表3 变量描述性统计

解释变量基金持股比例(Inst)最大值为39.032%，最小值为0，表明样本中既存在没有基金持股的公司，也存在基金持股比例较高的公司，平均持股比例约为4%。本地基金持股比例(Inst_local)均值仅有0.593%，最大持股比例约为18%，都远远低于基金总体持股比例，同时，中位数为0表明一半以上样本公司不存在本地基金持股。非本地基金持股比例(Inst_nonlocal)的描述性结果与总持股比例相差不大。控制变量两职合一(Duality)显示约22%的样本公司董事长兼任CEO；SOE均值表明超过50%的样本为国有控股公司；Inddp反映了独立董事占董事总人数的平均比例略高于三分之一；第一大股东持股比例(First)均值约为37%；约4.3%的样本公司选择了四大会计师事务所进行审计；95%左右的样本公司审计结果为标准无保留审计意见。

3.1.2 本地基金持股的上市公司数量统计

表4根据本地基金持股规模进行划分，分年度统计了存在本地基金持股的样本公司数量。统计结果显示，2003～2011历年间本地基金持股规模普遍较低，主要集中在持股规模低于2.5%的区间内，且持股规模大于10%的样本仅占总样本的1%左右。由Inst_local＞0的公司数量及比例可见，基金公司持有办公地附近的上市公司股票现象呈总体上升趋势，从2003年对51家上市公司的持股(占当年样本比例10.8%)增长到2011年的347家(占当年样本比例32.6%)，但这种增长也主要体现在持股规模小于10%的区间内。综上可见，基金持股中地理优势的体现，由早些年的十分罕见到如今已达到了一定程度上的普遍，但持股规模始终不高。

表4 本地基金持股的上市公司数量统计

3.2 分组检验结果

表5 信息披露质量均值差异分组检验结果

表5列示了上市公司信息披露质量均值差异的分组检验结果。分别依据持股比例变量Inst_local和Inst_nonlocal取值高低分为持股比例高于中位数组和低于中位数组，计算每组的信息披露质量均值，并对比组与组之间的均值差异。由检验结果可见，持股比例高的组均值都显著高于持股比例低的组，表明从总体上看，机构持股比例与上市公司信息披露质量存在正相关关系，与假设1预期相一致。此外，Inst_local低于中位数组均值(=2.771)显著高于Inst_nonlocal低于中位数组均值(=2.660)的结果，在一定程度上反映了基金持股与上市公司信息披露质量的相关性会受到地理距离的影响，与假设2预期相符。

表6 基金持股对上市公司信息披露质量的多元回归结果

3.3 多元回归结果

表6为基金持股对上市公司信息披露质量的多元回归结果，表中同时报告了两阶段回归结果以及基于基金持股比例原始数据的回归结果。回归结果显示，模型(1)具有整体显著性(Chi2=961.76)且拟合效果较好(Pseudo R2=0.105)，在控制了公司治理因素以及其他影响信息质量的情况下，解释变量基金持股比例(Inst)对信息披露质量的回归系数为正，且在1%统计水平上显著，表明随着基金持股比例的增加，上市公司信息披露质量显著提升，肯定了基金类机构投资者持股对上市公司信息披露质量的积极作用，验证了H1。

模型(2)中，将基金持股比例(Inst)依据基金公司与上市公司地理距离远近，划分为本地基金持股比例(Inst_local)和非本地基金持股比例(Inst_nonlocal)两部分，划分后的模型(2)整体显著性和拟合效果都略优于模型(1)。由结果可见，本地基金持股比例(Inst_local)和非本地基金持股比例(Inst_nonlocal)的回归系数均在1%统计水平上显著为正，表明无论基金公司是否位于上市公司注册地附近，其持股比例的增加都能够显著提升上市公司信息披露质量。进一步地，Panel B系数差异性检验结果显示，变量Inst_local的回归系数在1%统计水平上显著大于变量Inst_nonlocal的回归系数，表明在控制了公司治理等因素的影响下，相比于远离上市公司注册地非本地基金公司，位于注册地附近的本地基金持股比例对上市公司信息披露质量的正向作用更强，反映地理距离远近影响了基金持股对上市公司信息披露的治理作用，从而H2得到验证。

基于基金持股原始数据的回归结果与两阶段回归结果类似，不再赘述。此外，回归结果显示，控制变量Duality系数为负，表明两职合一降低上市公司信息披露质量，但只在模型(2)中统计显著；第一大股东持股比例(First)越高，上市公司信息披露质量越高；盈利能力(ROE)越好的公司通常具有更高的信息披露质量；而负债水平(Lev)越高的公司信息披露质量越低；审计意见类型与信息披露质量显著正相关，这些结果与以往研究结论相似。

3.4 稳健性检验结果

对地理距离优势的判定，本文采用基金公司与被投资公司地理距离是否超过200km作为判定标准，为了检验回归结果对这一标准的敏感性，重新以100km、190km以及300km分别作为判定标准重新进行了检验，检验结果基本一致(见表 7)。

此外，现有文献中对地理优势的判定，除多采用的以地理距离远近作为依据外，判定投资者与被投资公司是否属于同一地域也是另一种衡量方式(Baik，2010)[11]。本文认为，由于我国国土面积庞大，许多省份内城市间的地理距离已远远超出了省份间城市的距离，而同一省份下的投资者和公司之间，具有相似的监管环境、市场环境、文化环境以及媒介环境，同时“老乡关系”也容易促进彼此之间个人关系的建立，可见，以这样一种方式来衡量信息优势，与基于地理距离的判定之间，既存在共通之处，又有很大的不同。为了检验该种衡量方式是否会影响本文的研究结果，本文重新定义本地基金与非本地基金，将与上市公司位于同一省份(自治区或直辖市)的基金公司定义为本地基金公司，并对模型重新进行检验，回归结果表明，本文的研究结论未受到改变(见表7)。

表7 地理优势判定标准的稳健性检验

4 结论

本文以2003～2011年在我国深圳证券交易所交易的A股上市公司为样本，以证券投资基金为代表，探究地理距离对上市公司信息披露中机构持股效应的影响。研究结果表明，从总体上看，在控制了公司治理因素以及其他影响信息质量的因素影响下，基金持股比例与上市公司信息披露质量显著正相关，肯定了基金类机构投资者持股对提高上市公司信息披露质量的积极作用。进一步地，将基金持股比例依据基金公司与被投资公司地理距离远近划分后，研究发现，有无地理距离优势的两类基金持股比例均与上市公司信息披露质量正相关，但与距离上市公司所在地较远的基金公司相比，地理位置处于上市公司附近的基金持股对上市公司信息披露质量的正向影响更强。

本文的研究结果表明地理距离远近影响我国机构投资者监督职能的发挥，具有地理距离优势的基金持股更有利于提升上市公司信息披露质量，这为探究由地理优势带来的信息优势是否影响机构投资者监督能力提供了经验证据，同时也为今后发展我国机构投资者队伍提供了一定的理论参考。然而，由于每类机构投资者特征不同，可能导致地理优势对不同类别机构投资者监督能力的影响存在差异，但限于数据的可获得性，本文只针对基金类机构投资者进行了考察，这是本文的不足，需要未来进一步地研究。

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