我国利率市场化与泰勒规则的适用性评述

■ 黄险峰 教授 顾书华 博士生（辽宁大学经济学院 沈阳 110031）

规则之争与泰勒规则

凯恩斯主义主张相机抉择的政策规则，而弗里德曼则认为应该执行单一规则的货币政策规则。两派之间引发了一场广泛的争论。Kydland and Prescott（1977）通过对动态不一致问题的研究表明，政策制定者的相机抉择只会导致不断增高的通货膨胀。巴罗（1983）也得出了同样的结论。人们这才接受了政策规则对相机抉择的优越性。在以货币供给为货币政策的目标变量时，提出了麦克林姆规则。随着金融市场不断地深化，货币供给量目标越来越难以控制，所以货币当局逐渐转向以调控基准利率为目标的货币政策上来。因此在多年的实践基础上，泰勒（1993）提出著名的泰勒规则：

其中it为政策的基准利率。πt-π*为通胀缺口，π*为目标通货膨胀率。yt为产出缺口。r*是通胀缺口和产出缺口都为0时的实际利率。（1）式表明，当期的通胀缺口或者产出缺口上升或下降一个百分点时，政策基准利率则提高或降低0.5 个百分点以抵消经济的波动。泰勒（1993）用美国1987年到1992年的季度数据实际检验了（1）式的“泰勒规则”，结果表明，其基本上拟合了美联储的政策行为。

（一）泰勒规则的稳定条件

泰勒（1993）所提出的（1）式中的通胀缺口的系数设定为0.5，这通常被认为是不稳定的。因为当通胀上升一个百分点时，名义利率只上升了0.5个百分点，即实际利率下降了0.5个百分点，这将刺激经济的持续高涨。所以，Bullard and Mitra（2002）研究表明泰勒规则的稳定条件为通胀缺口的系数大于1。即当通货膨胀超过目标的通胀率时，名义利率上升，并且大于通货膨胀上升的幅度，使实际利率上升而抑制通货膨胀。当通货膨胀低于目标的通胀率时，名义利率下降的幅度大于通货膨胀下降的幅度，使实际利率下降而刺激通货膨胀。然而我国学者谢平、罗雄（2002），王建国（2006），卞志村（2006）研究表明，我国市场化的利率具有不稳定的泰勒规则形式。

（二）泰勒规则的福利性质

泰勒规则最有良好的福利性质。刘斌（2003）通过建立标准的福利损失函数并计算与福利损失等值的通胀率变化，来比较泰勒规则与其它政策规则优劣。研究表明泰勒规则能够很好地近似最优货币政策规则。孙稳存（2007）根据实际的数据模拟我国利率的泰勒规则，并以此考察了泰勒规则对我国宏观经济波动的影响。表明稳定的泰勒规则是实现经济波动均衡的唯一条件。Svensson（2007）利用中央银行的二次型目标损失函数来分析中央银行的最优化行为，研究表明最优的政策规则可以描述成一定形式的泰勒规则。

泰勒规则的拓展

（1）式中通胀缺口和产出缺口的系数是泰勒（1993）人为设定的。但在具体的研究中，人们通常采用计量方法对（1）式的系数进行回归而得。所以（1）式的泰勒规则又转化为更一般的形式：

随着对泰勒规则的深入研究，学者对（2）式的泰勒规则进行了广泛的拓展。

（一）利率平滑

研究表明，货币当局对利率的调整存在着明显的利率平滑现象，即不是将基准利率一步到位调整至目标利率，而是逐步将利率调整至目标水平。这主要是防止经济因利率的大幅度调整而引发的人为波动。因此也对泰勒规则进行了平滑处理。设利率的平滑方式为：再用（2）式代替其中的即可得利率平滑后的泰勒规则：

Clardis and Gali（1997）的研究表明，引入利率平滑因素后，泰勒规则比之间能更好的解释利率的变动。然而其回归得ρ=0.98。石柱鲜等（2009）的研究表明，ρ=0.95。童健（2012）研究得ρ=0.91。ρ值接近于1，从利率平滑公式可知，利率平滑机制使得当期的货币政策受前期政策的滞后影响很严重，当期可调整的空间有限。所以（3）式中的it-1与当期的产出缺口yt存在着高度共线性，故而ρ的估值失真。因此本文建议不宜使用利率平滑。

（二）混合型泰勒规则

政策制定的过程中，不仅要考虑前期政策的滞后影响，也要考虑未来经济形势的影响。因此对（2）式的泰勒规则从预期缺口和滞后缺口两个角度进行了拓展，即称之为混合型泰勒规则。Gali and Gertler（2000）用预期的通胀缺口和预期的产出缺口修正了（2）式的传统形式，并以此验证了美、德、日等国的货币政策行为遵循前瞻性的泰勒规则。其拓展形式如下：

其中Et(πt+k)、Et(yt+k)表示对t+k 通货膨胀率、产出缺口的预期。卞志村（2006）用广义矩法估计（4）式，结果表明，我国同业拆借利率符合混合型的泰勒规则。张屹山、张岱强（2007）也用前瞻性的泰勒规则检验了我国的市场利率的行为特征，也得出了相同的结论。

（三）开放型泰勒规则

Clarida（2002）利用新开放宏观经济学中的两国动态一般均衡模型开创性的研究了开放条件下最优的货币政策问题，并得到开放型泰勒规则。即：为与本国经济密切相关的他国的产出缺口。王胜、邹恒甫（2006）应用

（四）非线性泰勒规则

泰勒规则的非线性研究是起因于Kaufmann（2002）对欧洲央行对产出的政策反应的观察研究。Assenmacher（2006）对美联储、德国央行研究也发现，货币当局政策对产出下降的反应比上升的反应更大，对通胀的反应比对通缩反应也大。这种政策的非对称性促使泰勒规则的非线性研究（赵进文、范继涛，2007）。杨国中（2009）进一步检验表明，对我国泰勒规则存在着显著的LSTR2形式的非线性特征。徐亚平（2009）用门限自回归也检验出我国政策的非对称性，其结论表明在低通货膨胀状态下，泰勒规则侧重于促进经济增长；但在温和以及较高通货膨胀状态下，泰勒规则更侧重于防止通胀。

（五）其它拓展

泰勒规则表明，政策基准利率对产出缺口和通胀缺口反应，并且在（2）式中通常把实际均衡利率r*看作是回归截距。事实上，潜在产出、目标通胀率与实际利率都是未知的参数，虽然可以通过各种方法来求解或代替，但是这带有人为的嫌疑。邓创等（2009）采用空间向量模型，借鉴Laubach and Williams（2003）的方法直接回归求解出各期数据的潜在产出和实际利率值，然而在用（4）式的混合泰勒规则检验了我国的同业拆借利率，结论表明我国货币政策行为并不具有明显的前瞻性，但对滞后的通胀缺口和产出缺口反应显著稳定。之前的文献都对目标通胀率都采用3%假设值，但石柱鲜等（2009）构建了新凯恩斯宏观模型，用卡尔曼滤波和极大似然法估计了各期的理论目标通胀率，并以此检验了我国政策的泰勒规则形式。结论认为在时变隐性通货膨胀目标的条件下，名义利率的变动基本上能够与Taylor规则的利率调整要求相符合；同时，实际通货膨胀率围绕隐性通货膨胀率波动，通货膨胀率缺口具有“阶段性”的特点。

泰勒规则在我国的适用性与分析

泰勒规则在我国的适用性问题，其实包含着两层含义，一是我国的市场化利率能否被模拟成一定形式的泰勒规则，二是这种形式的泰勒规则是否具有稳定性。在我国的现有研究泰勒规则的文献中，几乎全部都采用市场化程度最高的同业拆借利率做为研究对象的。所以对第一层含义的结论几乎都相同，但是由于采用不用的研究方法或手段，对第二层含义的结论却互相矛盾了。

谢平、罗雄（2002）首次使用历史分析法和反应函数法检验了我国的货币政策行为是否符合泰勒规则的形式。其研究表明用泰勒规则所得的利率能比较完美的拟合我国的事实上的市场利率，但是用该规则所表现的货币反应函数不具有稳定性。孙稳存（2007）采用具有粘性价格和垄断竞争的货币经济周期模型的分析框架，用泰勒规则所拟合的我国的政策利率来考察我国宏观经济的稳定性。研究同样表明泰勒规则所拟合的利率不是积极的反通货膨胀的规则。石柱鲜等（2009）利用新凯恩斯理论框架下的状态空间模型，基于时变隐性通货膨胀目标对Taylor规则在我国货币政策中的适用性进行实证检验，表明Taylor 规则在样本时期内是我国的一种稳定的货币政策规则，名义利率的变动基本上能够与Taylor 规则所模拟。杨国中等（2009）研究表明前瞻性的泰勒规则更符合我国货币政策操作实际，但利率对产出缺口参数不显著。邓创（2011）通过混合型泰勒规则对我国货币政策反应函数研究，结果显示，我国货币政策行为对通货膨胀、产出缺口和汇率波动具有及时和稳定的反应。而杨柳（2013）研究表明，我国的货币政策操作总体上不遵循泰勒规则，反而遵循McCallum 规则，并且汇率和外汇储备因素对基础货币的投放影响显著。

造成这种矛盾的原因主要是所采取的数据使然。通常认为研究泰勒规则宜采用市场化程度最高的同业拆借利率，但这在我国却行不通。事实上，我国的政策基准利率是几乎固定不变信贷利率。又由于宽松的货币政策和外汇占款，我国超发了大量的货币。所以不得不放开货币市场，任由市场供需决定货币市场的均衡利率。所以同业拆借利率只是市场形成的结果而不是决定经济必然的原因。因此，它与同为结果变量的产出缺口和通胀缺口必然存在一定的协整关系，这就是它们无论怎样检验都符合一定形式泰勒规则的原因。然而决定我国经济的是固定的名义信贷利率和通货膨胀（这意味实际利率是降低的），以及信贷配给，并不是市场化的同业拆借利率。所以由同业拆借利率所得的泰勒规则不能客观地反映我国经济的稳定均衡（李平、陈全会，2015）。这是以上所有文献互相矛盾的根本原因。然而用实际贷款利率来检验我国基准利率的泰勒规则形式表明，其产出缺口系数不显著，即它不符合一定形式的泰勒规则（李平、陈全会，2015）。

我国“双轨制”的利率政策，是通过固定信贷市场利率和适当宽松的货币政策的结合，来降低实际利率以刺激和稳定经济增长。这基本满足了我国具体条件下的客观需求，它不必须与西方具体形势下的推演的泰勒规则相同。但是，市场化利率是经济发展的必然，也是改革的一项重要目标。所以，经济理论所发现的政策基准利率与产出缺口和通胀缺口之间的泰勒规则形式，同样会为我国政策调控方式的改革指明了具体的方向，也为我国今后的政策利率改革奠定了理论基础。

1.杨柳.变参数Mccallum 规则对中国货币政策的适用性研究[J].贵州财经学报，2013（3）

2.万晓莉.我国货币政策能减小宏观经济波动吗？—基于货币政策反应函数的分析[J].经济学（季刊），2011（2）

3.石柱鲜，孙皓，邓创.泰勒规则在货币政策中的适用性[J].当代财经，2009（2）

4.杨国中等.非线性泰勒规则在我国货币政策操作中的实证研究[J].金融研究，2009（2）

5.王建国.泰勒规则与我国货币政策反应函数的实证分析[J].数量经济技术经济研究，2006（1）

6.卞志村.泰勒规则的实证问题及在中国的检验[J].金融研究，2006（8）

7.陆军，钟丹.泰勒规则在中国的协整检验[J].经济研究，2003（8）

8.谢平，罗雄.泰勒规则及其在中国货币政策中的检验[J].经济研究，2002（3）