美元是否“注定”走强

文/福汇研究分析部 编辑/张美思

美元是否“注定”走强

文/福汇研究分析部 编辑/张美思

从分析问题的角度看，跳出主流观点的思考是很有必要的，因为盲目从众很可能无法做出正确的判断。从今年3月中旬开始，ICE美元指数从数年高点持续回落，非美货币一度强劲反弹，但修正空间始终受到限制，目前陷入低位盘整。外汇市场正处于趋势“真空”期。不过，投资者仍对美元走强具有较强的预期，美元指数何时恢复走强也成为当前市场热议的话题。然而，投资者不应该简单跟从主流观点，认为美元走强一定指日可待。笔者认为，判断美元指数的未来走势，应从多个角度进行思考。具体来讲，应从以下三个方面进行探讨。

美联储加息判断是否理性

为了回答这个问题，有必要对美联储的加息逻辑进行深入剖析。总体上，美联储认为有必要加息的理由有三：第一，就业市场已经实现显著改善；第二，美国经济将持续强劲增长；第三，通胀低迷不足为虑——当失业率降低到足够低的水平（例如美联储估算的自然失业率5%）时，将对工资增长和通货膨胀构成强大的推动力。

其中，第一个理由是核心因素。如果从非农就业和失业率等传统指标来看，当前美国就业市场的确实现了“充分”改善。就业方面，2014年，美国月均非农新增就业人数达到26万，远超2010～2013年增速；2015年前5个月，月均新增就业为21.7万，仅次于2014年的增速。失业率方面，今年4月份已降至5.4%，创2008年以来最低水平。然而，并非所有指标都实现了改善，比如工资增长。官方数据显示，与去年5月相比，今年5月美国生产和非管理性工人平均时薪仅增长2.0%，远低于金融危机前的4%。而在过去20年的历次经济复苏中，伴随着失业率的持续下降，工资增长都实现了同比例改善。正是因为本轮复苏中相互矛盾的失业率和工资增长数据，令部分经济学家对美国就业市场的健康程度产生了怀疑。一个可能的解释在于：就业的增长，可能主要来源于低薪的兼职工作；而失业率的持续下降，则可能是美国人退出劳动力大军的结果。前者虽然没有得到数据的支持，但就业参与率降至数十年低点则是对后者最好的诠释。

第二个理由未能得到兑现。美国经济增速在2014年下半年的确超出预期，但今年一季度实际GDP再度意外萎缩0.7%，大幅低于主流经济学家的预期。而从已经得到的4月份增长指标来看，美国经济增速并未显著回升：4月工业生产月率萎缩0.3%，连续第五个月萎缩（上一次如此长时期的萎缩出现在金融危机时期）；同期零售销售环比增速降至0.0%，同比增速0.9%，更创2010年以来新低。

第三个理由则难以令人信服。失业率下降会助推通货膨胀是基于传统理论（菲利普斯曲线）的合理推论。而事实上，虽然在某些历史时期，两者的确呈现出明显的负相关关系，如在20世纪90年代和2000～2006年；但是从2009年开始，这种负相关关系就已完全消失。史无前例的“非传统”宽松政策可能完全扭曲了市场机制，导致传统的经济理论或不再适用。传统经济学家会认为，货币供应增长在长期中将推动物价水平上升；但事实却可能是，通过美联储这一“看不见的手”，巨额的流动性流入了很多经营不善的企业，导致过剩的产品充斥市场，反而压低了总体物价水平。在过去6年中，美联储先后使用了三轮QE，但通货膨胀率从未出现过持续回升。

综合以上几点，如果以传统的就业指标衡量，美联储或许不会改变2015年加息的节奏，然而一季度经济增速的意外放缓关闭了美联储6月加息的窗口。预计美联储会等待二季度全部数据公布后再做出决定。联邦基金期货隐含利率显示，多数投资者预期基准利率会在2015年9～10月升至0.25%，如果二季度经济数据温和改善或就业数据维持强劲，三季度的确是可能性最高的加息窗口。但这很可能意味着，美联储高估（甚至严重高估）了美国经济的增长动能和就业市场的健康程度。如果美联储的判断过度乐观，利率上升反而会拖累经济，使其陷入衰退。而一旦出现这种极端情况，美联储要么暂缓加息计划，要么再度转向宽松。而无论是哪一种情形，投资者都会对美联储失去信心，美元多头也可能逆转此前的头寸，甚至转为押注美元下跌。

市场情绪何时均值回归

资产价格在多数时候会围绕价值波动，但投资者的非理性行为有时候会将价格推动至不可持续的高位。为了更好地捕捉美元长期趋势，必须探讨市场心理。

当前，市场对美元的看涨倾向处于10年高位。从2014年年中开始，随着美国经济增速超预期回升以及美联储对于退出量化宽松的暗示，投资者开始纷纷押注美元上涨。美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，从2014年7月初至2015年3月中旬（美元净多头头寸的最高水平），ICE美元指数非商业期货净多头头寸累积增长了约61%。该数据可以从以下两方面进行解读。第一，从表面上看，净多头头寸处于10年高点，说明了投资者对美元的长期前景高度乐观（考虑到主流经济学家和美联储维持乐观，普通大众没有理由持相反的观点）。但这也暗含了买盘力量趋于极限的风险——如果希望做多美元的投资者都已经进场，那么未来将缺乏足够的买盘来推动价格的进一步上涨。第二，市场情绪在长期中具有均值回归的特点，投资者不可能永远看涨美元。一旦美联储无法兑现紧缩诺言或加息本身对经济构成极其严重的负面影响，很可能成为市场心理反转的导火索。

利率上升是否等于美元指数上涨

投资者押注美元指数上涨的基本逻辑是货币政策差异及利率差异。理论上，利率（名义或实际利率，考虑到全球通胀维持低迷，两者应维持同比例运动）对资本流动具有很强的引导作用，如果美国利率水平相对于其他国家显著上升，那么资本很可能进入美国，继而推动美元指数上涨。事实上，当美联储主席耶伦在2014年年中暗示美联储有可能提前加息时，国际资本的确出现过异常波动，主要体现为新兴市场的资本净外流。至于资金是否流向美国，从美元指数持续上涨来看，这似乎也是一个合理推断。基于这样的假设，投资者可能已在测算，如果美联储在未来6～18个月连续加息，美元指数将上涨多少？

而历史数据则有助于回答这个问题。笔者对1974年至今美联储10轮最主要的紧缩周期期间美元（美联储贸易加权美元指数及兑主要货币）的表现进行了统计分析，结果显示，利率与美元指数在紧缩周期期间并未呈现明显的相关性。以其中规模最大的三轮紧缩为例：1977年2月至1980年5月，美联储利率上升了630个基点，但同期美元指数却累积下跌了11%；1980年8月至1981年7月，美联储利率上升了940个基点，美元指数累积上涨15.8%，扭转了之前的下跌行情；2004年6月至2006年8月，美联储提高利率420个基点，美元指数再度下跌7.2%。从数据中可以看出，利率上升并不等于美元指数上涨。

对此，笔者认为，脱离宏观基本面而简单地解读利率与美元指数之间的关系是毫无意义的，只有在结合当时整体环境的情况下才能做出有意义的推断。以前文所举的三轮紧缩为例，在20世纪70年代末的第一轮加息潮中，美联储紧缩的主要目的是对抗居高不下的通货膨胀，加息可能仅仅在短期内提振美元。为了弥补购买力平价，美元在长期中倾向于贬值，所以利率上升和美元长期贬值并不完全矛盾。在上世纪八十年代初的第二轮紧缩中，美联储在短短的11个月内大幅提升利率940个基点，名义利率的上升速度远远超过了通货膨胀率，导致实际利率快速上升。可能正因为如此，国际资本开始流向美国，推动美元指数迎来历史上最强劲的一轮上涨。2004年至2006年的美联储货币政策的紧缩则主要为了对抗房地产泡沫，而非打压通货膨胀。而房地产泡沫的破裂可能严重打压了投资者的风险偏好并刺激资本外流，结果导致美元走弱。

那么，在如今的基本面状况下，美联储利率正常化又会如何影响美元？如前所述，笔者认为，美联储很可能对当前的经济现状做了错误的判断，加息要么被迫押后，要么在开始后不久便难以持续，美国的货币政策在未来很长一段时间可能仍会维持宽松。而在上述任何一种情形下，投资者都缺乏继续做多美元的激励，甚至有可能转为押注美元下跌。

综合对上述三个问题的探讨，笔者想要指出的是，强势美元并非“板上钉钉”。从分析问题的角度看，跳出主流观点的思考是很有必要的，因为盲目从众很可能无法做出正确的判断；而从交易的角度看，如果耶伦是正确的，投资者需要做的只有一件事，那就是顺势而为，做多美元。本文中的任何意见、分析、数据或其他资料，只能视作一般市场评论及观点，并不构成投资建议。福汇不会为任何依赖这些资料而造成的直接或间接的损失、破坏、包括但不限于任何盈利的损失而承担法律责任。