论证券储架发行制度在上市公司IPO中的拓展适用

刘志伟

(西南政法大学经济法学院，重庆 401120)

证券储架发行制已在我国正式确立1，并且适用中亦取得了良好的实践效果2，然其颁行适用依然仅局限于债券与非上市公众公司股票的定向发行，尚未将其拓展适用于上市公司股票公开发行领域。然而，目前我国对证券储架发行制拓展适用具有强烈地现实性诉求，并且在2014年《证券法》修订征求意见稿中，亦对此问题进行咨询与探讨，值得注意的是，其中存在诸多制度层面的冲突与不协调。为此，亟需对证券储架发行制在上市公司股票公开发行中拓展适用的阻滞与激励因素予以剖析，明晰各个制度规则间的关联与契合性。事实上，目前我国公司法定资本制与核准制证券发行不是我国证券储架发行制拓展适用的最大障碍，关键阻滞乃是我国现行储架发行制本身设计不够合理，以及缺乏相关配套规则，即综合信息披露规则与完备的尽职调查权责配置规则。

证券储架发行制在上市公司股票公开发行中拓展适用的现实诉求

在美国，“证券储架发行制并非一项独立性规制放松举措，而是伴随着证券交易委员会减轻证券法律负担而生的重要一环”3，其旨在维护投资者公平的基础上，兼顾发行人的市场效率。回看我国，将证券储架发行制拓展适用于上市公司股票公开发行中，究竟能解决我国资本市场发展中的哪些问题，以及存在何种程度上的现实诉求呢？

第一，从资本市场资金配置角度来看，我国目前资本市场资金配置效率低下、企业融资结构不合理。一是我国企业融资过程中面临“马太效应”难题，在大型(国有)企业出现严重“超募”现象的同时，我国中小企业却面临融资难问题；二是我国证券发行实行核准制且发审委存在较强的行政化色彩，导致证券发行成本高、程序复杂、审核周期长等问题，致使发行人错过最好的发行时机，“也正是这一原因导致上市公司在再融资过程中，不顾自己的实际需求，尽量一次性最大限度地融资，继而造成资本使用效率的降低”。4这一切不仅导致超募资金闲置，还提升了发行人的融资成本，发行人为解决此等问题，往往擅自改变所募资金用途，甚至将其再次投向资本市场，进一步降低资本使用率。然而，证券储架发行制旨在简化证券发行程序、降低发行人发行成本，同时，允许证券“一次核准、多次发行”，即企业在取得证券发行核准之后，依据现实资金需求、项目进度分期、分批发行证券。除此之外，证券储架发行制度分期、分批发行的机制还有利于规范所募资金流向、监督发行人资金使用情况。因此，证券储架发行制度“一方面可以将募集资金分阶段投入到上市公司，减少资金闲置，加速资金流动性，提高资金配置效率；另一方面，储架发行制度有可能存在第二次、第三次发行失败，可以迫使上市公司从根本上改变‘上市圈钱’的原始思维模式”5，以规范资金流向。

第二，从公众投资者保护角度来讲，证券发行高市盈率与一、二级证券市场的价差过大均会对公众投资者造成侵害。一是证券发行的高市盈率问题，“高市盈率通常意味着高估值，即使业绩高速增长的企业，过高的市盈率也会让投资收益率大打折扣”6，这将严重危害社会公众投资者的市场收益水平。然而，发行人则可通过证券发行的高市盈率募集大量资金与制造企业业绩，可谓“有百利而无一害”，这将有损发行人与公众投资者之间的公平。二是一、二级证券市场的价差过大问题，一、二级证券市场市场的价差过大将会影响机构投资者与公众投资者的利益衡平。随着机构投资者的发展，社会公众投资者很难有机会参与证券初次发行，致使它们无法获得首日超额收益。证券储架发行制的实施“有利于股票发行价格更加接近市场价格，储架发行条件下，股票分批发行，由于前一批发行的股票已经在二级市场上交易，其交易价格就成为后一批股票发行定价的重要参考，使后一批股票的发行价格更加接近市场价格”。7因此，在这一层面上来看，证券储架发行制度有助于公众投资者权益的维护。

除此之外，由于证券储架发行制实行分期发行，前一期发行的证券已在市场上进行交易，其市场价格可为再次发行定价提供依据，保证后续发行的证券更接近市场价格。同时，分期发行可以优化信息披露的质量、强化发行人的诚信意识，因为前一次披露的信息已经接受市场的检验，如果存在虚假陈述、披露不实将会导致其后续发行难以融取资本。

如上文所述及，证券储架发行制既能满足证券市场对效率的追求，又能符合证券市场对公平的渴望。从本质上来看，证券市场对效率与公平价值的追求具有统一性、协调性，但是如果单纯站在发行人或投资者的立场上，则具有对立性、矛盾性，过度强调发行人的信息披露义务易导致企业绩效降低，而过度放松监管则会损及市场公平。证券储架发行制在我国上市公司股票公开发行领域中的拓展适用虽能提升证券发行效率，但它必然影响发行人信息披露的质量和承销商尽职调查义务与责任承担的不匹配。8换言之，如果证券储架发行缺乏合理性制度设计和欠缺配套制度——信息披露与尽职调查——与之配合，证券储架发行制的推行将会降低投资者进行投资决策所需求信息的质量，进而有损投资者的合法权益。故而，在证券储架发行制在上市公司股票公开发行的拓展适用中，必须优化证券储架发行制本身的制度设计、构建综合信息披露规则和建立完备的券商尽职调查权责配置规则。

证券储架发行制在上市公司股票公开发行适用中可能的阻滞与激励

一、证券储架发行制在上市公司股票公开发行适用中可能的阻滞

1.公司资本法定制

我国理论与实务界“已对法定资本制达成共识性的有：一是章程中应记载资本总额；二是公司资本的发行是一次而非分次发行，不存在‘授权’的未来发行空间；三是发行的股份必须由认股人全部认足”9，其核心在于公司资本的发行时一次而非分次发行，不存在“授权”的未来发行这一共识。我国2013年《公司法》第80条规定，“股份有限公司采取发起设立方式设立的，注册资本为在公司登记机关登记的全体发起人认购的股本总额。在发起人认购的股份缴足前，不得向他人募集股份”，“股份有限公司采取募集方式设立的，注册资本为在公司登记机关登记的实收股本总额”。由此观之，我国对发起设立的股份公司采取分期缴纳的法定资本制，而募集设立的股份公司则为严格法定资本制，此两者均不允许分期发行，该规定为以“一次核准、分期发行”为核心的证券储架发行制的拓展适用带来制度上的障碍。然而，我国《公司法》第93条第2款规定，“以募集方式设立股份有限公司公开发行股票的，还应当向公司登记机关报送国务院证券监督管理机关的核准文件”，可见，公开募集设立需要获得中国证监会对公开发行股票的核准。同时，我国证监会2006年颁布的《首次公开发行并上市管理办法》第9条明确规定，“发行人自股份有限公司成立后，持续经营三年以上，但经国务院批准除外”。可见，除非经国务院批准，公开募集设立股份公司是缺乏现实可能性的。因此，目前法定资本制对证券储架发行制的实施是没有影响的。

2.核准制证券发行

核准制的证券发行理念深深植入现行证券法律之中，会对证券储架发行的系列后续发行文件的提交、审核程序和标准等产生影响，进而降低发行人的市场回应能力。如果后续发行中依然受严格监管理念的影响实行核准的方式，此举必然会消解证券储架发行原本的功能。然而，证券发行采取核准制的英国成功运用证券储架发行制的经验值得我们借鉴。英国伦敦证券交易所在1999年《上市规则》证券储架发行部分中对储架发行制度予以明确规定，该部分规定了储架发行的条件、储架文件内容、提交程序及文件的更新等方面的内容。10需要特别指出的是，(1)英国储架发行中的储架文件(shelf document)和发行公告(issue note)须经上市监管局批准才能予以发布。11(2)一般而言，提交后储架文件无须更新，除非在制作发行公告时，发行公告必须按照表1A和/或表11A的要求提供详细的重大变化和新的问题。12由此观之，证券发行的核准制不是储架发行实施的主要障碍，关键是采用何种程序、何种标准对后续发行进行监管。除此之外，随着我国证券规制体制的放松、规制权利的下放，我国核准制证券发行体制正向注册制转变，这也为储架发行制度的优化完善奠定了基础。

3.二元化信息披露规则

“我国虽然目前把证券发行与交易规定在一部立法之中，但实际上仍区分了公开发行中的招股说明书与持续信息披露规则”。13易言之，现行证券法依据证券市场性质的不同，在一级证券市场与二级证券市场分别适用了两套各不相同的信息披露规则，所谓的不同，即是指在招股说明书与持续性信息披露报告中，相同性质的披露内容需遵循不同的披露范围、披露形式以及披露标准等。除此之外，我国证券法是对发行人信息披露的规制仅仅局限于场内交易市场上市公司的信息披露，而对于那些在场外交易市场进行股权交易的企业的信息披露，乃至所有与证券交易有关的企业行为均未予以正面规定，此即表明我国场外交易市场一直处于失序与失范状态。然而，随着《非上市公众公司监督管理办法》于2012年9月正式颁行，该问题之解决才真正有了法律规范的指引。于制度效果层面进行分析，发现信息披露规则的二元化不仅会加重发行人信息披露的负担，亦会降低证监会的审查绩效，以及增加投资者进行信息搜集、处理及分析的成本。另外，它还会对场外交易市场与场内交易市场的协调发展、证券发行市场与证券交易市场的有效衔接产生阻滞作用。

4.券商尽职调查权责配置规则不完备

尽职调查义务履行之规定相对较为完善，而在责任承担方面则缺漏较多，尤其是民事责任的承担问题，仅仅规定承销商/保荐人对信息披露的虚假陈述承担过错推定责任，那么如何对其进行具体解释则成为一个实践性难题，如承销商/保荐人对专家制作的部分以及由自己制作的部分是否都应承担过错推定责任，对于援引的已经获得法律或政府认定的部分是否也承担相同的责任等等。由此看来，我国对有关承销商/保荐人尽职调查之责任承担的规定缺乏具体性的操作指引，这不仅导致承销商/保荐人在履行尽职调查义务时没有具体可供参照的法律指引，亦在进行尽职调查履行抗辩时不知从哪些方面进行举证。同时，也易将法院的司法实践引入困境。尤为值得关注的是，有关证券储架发行承销商/保荐人之尽职调查权责规定则是完全空白，没有任何证券法律法规对其进行规定。

总之，我国现行证券法律法规对承销商/保荐人尽职调查规则规定的不完备性主要表现在以下两个方面14：一是缺乏证券承销商/保荐人尽职调查权责承担的一般性法律指引，即缺乏系统性、明确性及良好的程序保障机制；二是缺乏针对不同类型证券发行方式的具体规定，没有系统考量承销商与发行人的承销安排、证券类型以及其它因素对承销商对尽职调查职责履行的影响。

5.证券储架发行制设计粗陋

目前我国证券储架发行制的规定分别为：2004年中国人民银行、银监会《商业银行次级债券发行管理办法》第16条、2007年证监会《公司债券发行试点办法》第21条、2012年保监会《基础设施债权投资计划管理暂行规定》第18条、2012年证监会《非上市公众公司监督管理办法》第41条和2012年证监会《证券公司次级债管理规定》第23条。然而，此五项文件仍存在一些问题：一是均只用一个条文对此予以规定，尚缺乏配套细则实施办法，导致制度实施中的缺乏具体的行为指引，影响了制度实施的可行性与确定性。二是现行制度仅为零散性规定、缺乏统一完备的储架发行规定，比如储架发行的适用主体、适用对象以及储架审核文件的效力及其生效后文件修正等尚需进一步明确。

二、证券储架发行制在上市公司股票公开发行适用中可能的激励

1.前后两次股份募集时间间隔要求的取消

2005年新《公司法》、《证券法》对“前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上”15规定的删除，为储架发行制度的确立扫除了法律障碍。如果继续保留两次证券发行之间须间隔一年以上的规定，这将彻底消解证券储架发行制的功能，证券储架发行制将丧失其现有的灵活性，不仅不会为发行人提供便利，甚至会导致证券发行集中化，对证券交易市场具有一定的打压作用，冲击二级证券市场价格。

2.分离交易的可转换公司债券公开发行获得许可

根据2006年证监会颁行的《上市公司证券发行管理办法》第27、43和45条16的规定可知，“对认股权证和可转债只需要在发行时经过中国证监会的审核，审核通过后，在后续的转换成股票时，并不需要另行提交注册文件以供审核”。这一规定既在法律上以隐含的方式对证券储架发行制予以认可，又为理解证券储架发行制的真实含义提供了实践经验。

3.主承销商可行使超额配售选择权

2001年证监会发布《超额配售选择权试点意见》，该意见指出为促进股票发行制度的市场化，控制股票发行风险，规范主承销商在上市公司向全体社会公众发售股票中行使超额配售选择权17的行为。主承销商行使超额配售选择权，可以根据市场情况一次或分次进行。有关超额配售选择权是规定实为证券储架发行制的一种本质相同的变通性规定。

4.非上市公众公司强制性信息披露

2012年证监会《非上市公众公司监督管理办法》的通过，为证券储架发行制奠定了坚实的基础，其意义不限于该规定第41条有关证券储架发行的规定，而在于该规定借鉴了英美法系国家公司划分标准18，将公司划分为公众公司和闭锁公司，并进一步将公众公司划分为非上市公众公司与上市公司两种类型，其背后暗含的是公司外部监督视角、监督标准的转变。该办法第三章明确规定非上市公众公司信息披露需求，虽然或许有人认为披露要求较低，但这是符合现实需求的。在一定意义上讲，该办法实现了主板市场、创业板市场以及三板市场的良好衔接协调发展，这一衔接的关键就在于完成“公众公司”的强制登记，不同类型公司各归各位，提高了信息披露规则的统一性，也为证券储架发行制适用领域的拓宽奠定了坚实基础。19

5.现存证券储架发行制的颁行实施

前文已述及，我国已在证券行业的部分领域颁布实施证券储架发行制，如公司债券的发行20、非上市公众公司的定向发行21以及证券公司次级债的发行22。这些制度的颁行不仅为我国证券储架发行制的改革奠定理论基础、积累实践经验，亦能强化证券行业从业机构、人员以及发行人对储架发行的认识，还为证券储架发行制的拓展实施与推广奠定认知基础，以保证未来证券储架发行制修正、运行的正确性、有效性。

证券储架发行制在上市公司股票公开发行中适用的法律构造

一、证券储架发行制在上市公司股票公开发行适用中基本内容的优化23

在我国证券储架发行制的拓展适用过程中，应以我国现行证券储架发行制为基础，积极借鉴域外证券储架发行制24的经验，构建既完善又适合我国证券市场发展需求的证券储架发行制。与域外证券储架发行制相比较，可察觉域外对证券储架发行制实行统一立法模式，而国内实行分散立法模式。美国证券储架发行制的发展演进更多体现的是证券储架发行适用主体和适用对象不断扩张的过程——为回应证券市场的现实诉求，证券储架发行制适用范围不断拓宽，证券储架发行制的内容也不断增多。事实上，美国证券储架发行制的确立与发展是对现实诉求的回应，其源流嬗变适用范围不断拓展的过程正是我国证券储架发行制的正在进行的过程。因此，立法模式根本无优劣之分，关键是现行的立法模式能否满足证券市场发展的现实诉求，能否能推进证券市场继续向前发展。我国目前证券市场正处于一个从稚嫩走向成熟、从发展中走向发达的历史阶段，此时追求制度稳定性的目标是难以达成的，证券储架发行制只能随证券市场发展变化而不断予以修正，待我国证券市场真正成熟之时，便是证券储架发行制度立法模式统一之时。因此，我国证券储架发行制的优化设计不可盲目推进，必须结合证券市场的发展需要求进行制度设计。

目前我国证券储架发行制的重点是为证券储架发行制的落实提供明确性、具体性的指引，为证券储架发行制度的实施提供法律上的可能，此其一；二是及时解决证券储架发行文件的生效后修正以及有效期的展期问题；三是在证券储架后续发行中，申报文件的核查程序、标准应放松监管，以此作为证券发行从核准制走向注册制的实验与突破点；四是在上市公司再融资中，对上市公司进行分层，允许部分社会信誉度高、达到一定规模的知名成熟发行人试行储架发行或全能储架发行。待证券市场对统合立法需要之时，应积极考察域外证券储架发行制的发展实况，并对我国证券储架发行制的适用主体资格、适用对象范围、发行规模与文件的生效及展期等进行抽象概括、系统考量，以优化我国证券储架发行制。第一，明晰证券储架发行适用主体资格标准。根据发行人的证券发行情况、信息披露状态、资产规模以及社会声誉度等因素将其划分为不适格发行人、适格发行人、成熟发行人与知名成熟发行人四种类型，赋予不同发行人以不同的优先权，如全能/自动储架发行、初次/二次发行资格等，以及对证券储架发行适用豁免情形予以规定。第二，拓展证券储架发行适用对象的范围。在公司债券、非上市公众公司定向发行股票以及证券公司次级债券适用储架发行的基础上，研究证券储架发行在上市公司股票公开发行中的适用性，是否可适用于优先股、认股权证、期权以及企业并购中的股票发行等等。第三，就证券储架发行文件的有效期及补正进行规定。可借鉴美国经验，分别适用生效后修正稿(Post-effective Amendment)和提交补充文件(Filling Supplement)两种补正方式，并运用不同的审查标准予以审查，诸如此类等等。

二、证券储架发行制在上市公司股票公开发行适用中配套规则的修正

1.构建综合信息披露规则

在美国，“证券法的核心是披露，而披露的最佳手段是填表”25，而填表的前提是统一信息披露的内容与格式以及财务报表编制的会计准则标准。为此，从总的方面来讲，我国在统一信息披露规则之初，首先亦应确定2006年财政部颁布的《企业会计准则——基本准则》作为财务报表编制的统一规则。在此基础之上，针对各种不同的监管对象制订大量详尽而严格的信息披露规则或规定，其中主要包括《财务信息披露内容与格式条例》、《非财务信息披露内容与格式条例》以及其它解释性文件等。26然后，针对不同的发行人制定不同的注册登记表格，如同美国那样将注册登记表格分为S-1、S-2、S-3表，供不同资格的发行人进行注册登记适用。2012年《非上市公众公司监督管理》第3章第19—30条有关信息披露的规定，表明非上市公众公司27实行强制性信息披露规则，实现了与上市公司信息披露规则的有效衔接。从此，我国公众公司将被纳入统一性强制登记体系之下，完成了公众公司的“身份登记”，必须履行持续信息披露义务。在此条件之下，简化我国公众公司再融资信息披露也具备法律可能。换言之，随着公众公司(非上市公众公司与上市公司)不断履行持续性信息披露义务，公众公司的信息将源源不断的输入二级证券市场，使二级市场拥有评估公司证券投资价值的信息，同时使所有市场参与者能够公平地获得公司的重大信息。28这为我国综合信息披露规则的构建提供了坚实基础。具体来讲，我国综合信息披露规则的构建需从以下两个方面入手：

(1)综合信息披露的内容与格式准则。在证监会发布的系列《公开发行股票公司信息披露内容与格式准则》的基础上，系统概括我国现行各个信息披露内容与格式准则，制定综合性的《财务信息披露内容与格式条例》与《非财务信息披露内容与格式条例》以及其具体实施细则。除此之外，应“以开放式列举的方法明确规定各类披露文件必须披露的事项，同时允许证券管理机构视情况增列公开事项并允许发行人对公开文件不详细或易于误解之处作出额外披露，从而规范各种文件的披露标准，保障信息披露的深度与广度”。然后，依据此两项条例分别制定“初始披露表格”与“持续信息披露表格”，其中，前者包括首次公开发行、再融资公开发行的招股说明书或募集说明书以及上市公告书；后者包括定期报告、半年度报告、季度报告以及临时报告等。有关证券发行的“初始披露表格”，首先可将公司分为非公众公司、非上市公众公司与上市公司三种类型，然后制定适用于不同类型公司进行公开发行登记的表格，即表格一、表格二与表格三。比如，对于持续披露信息3年以下的非上市公众公司和非公众公司只能适用表格一或者只能进行股票定向发行；对于持续信息披露3年以上或部分质量较差的上市公司，并满足其它相关条件的公司可使用表格二进行证券的公开发行；对于信息披露程度高、高利润率、稳定性强及信誉好的上市公司则被允许使用表格三。或者可借鉴美国的划分标准进行规定，即运用S-1、S-2、S-3表进行分类注册登记的方式，“对于履行报告义务不足3年的公司,必须在招募说明书中披露与公司和发行有关的所有信息，不允许进行任何援引(使用S-1表格登记)；对于履行报告义务3年及以上的公司，允许援引定期报告中的公司信息，但必须随说明书附上一份公司向其证券持有人发布的年度报告，或者将相应内容写入说明书(使用S-2表格登记)；对于履行报告义务12个月以上，并且由非关联机构持有的该公司有表决权股票的总市值在7500万美元以上的公司，允许最大程度的援引定期报告中的公司信息，只在招募说明书中披露与发行有关的具体信息。以及自最近一次报告以来公司状况发生的重大变化(使用S-3表格登记)”。29

(2)准用“参见引证”条款。随着公众公司强制登记制度的建立，我国公众公司的持续性信息披露规则得以系统化、完善化，这为“参见引证”条款的适用提供了制度基础。如上文所述及，我国目前仅允许同一文件内部的和持续披露文件间的“参见引证”，而不允许初始披露文件，特别是指公众公司公开发行新股或可转债的招股说明书和募集说明书以参见的方式援引其自身提交的持续信息披露报告。当然，“参见引证”条款仅允许业已履行持续性信息披露义务的公众公司使用，并且该公司需要满足具有良好的公司治理结构、内部控制制度和社会声誉等条件。为实现有效引入“参见引证”条款，我们必须转变传统的信息披露规制观念——重证券发行披露、轻持续性信息披露30，从单纯的注重初始信息披露向兼顾持续性信息披露规则转变，从交易性信息披露向兼顾注册性信息披露转变，既要求强化对证券发行人“身份”和“行为”的双重监管思路。尤其是公众公司，在完成“身份登记”之后，必须按照证监会的要求定期或不间断的提交有关经营状况的统计表格和财务报告，以保证被援引信息的真实、准确与完整。再者，在现实公众公司再融资实践中，公众投资者进行投资决策所依据的信息并非直接来源于再融资的招股说明书，更多的是源于二级证券市场上所散布的信息以及对再融资发行人进行长期关注的机构投资者或投资分析人员。

2.完善券商尽职调查权责配置规则

如前文所述，承销商/保荐人尽职调查问题一直困扰着证券储架发行制度，并对证券储架发行制度的适用产生阻滞。对于我国来说，我国证券承销商尽职调查规则的不完备性尚未对证券储架发行中承销商的义务履行与责任承担造成太大影响，但是，从发展的角度来看，随着证券储架发行制度适用范围的拓展，我国必当面对这一问题。为此，文章将在借鉴域外经验的基础上，针对我国证券承销商尽职调查规则的不完备性提出些许修正建议，这些建议不仅仅适用于证券储架发行，也适用于其它情形。

(1)尽职调查标准分级。31依据仅发行人的规模、信用状况等对承销商的尽职调查职责的履行进行分级。比如，对于诚信等级较高、规模大、内部治理结构完善的“知名成熟发行人”采用疏忽大意的过失标准，原因在于此类发行人的财务信息和经营信息以将散布于证券市场之中，公众投资者可以通过多种途径获取信息来对所投资的证券进行价值评估。对于一般的成熟发行人则可以适用故意或过于自信的过失标准。

(2)市场化的尽职调查。32市场化尽职调查建立在市场理论之上，承销商依据交易的特点来自我确定尽职调查的要求。由此，承销商便可以根据每一次单独的交易安排将确定自己所应履行多大程度的尽职调查义务与责任承担需求。对尽职调查标准进行分类，提供不同的筛选程序、精确度和价格。在有效的市场中，购买人，不包括管理者，将知道有必要执行哪一类型的尽职调查和如何执行等。

(3)专家报告抗辩。承销商依靠专家报告，如审计师，进行尽职调查抗辩。此举可让承销商通过提升专家报告的有效性来保护其自身声誉和降低风险责任承担。33这样的制度设计将允许承销商更加专注于发行人的能力，但不能以牺牲为投资者提供信息的准确性和完整性。承销商认为除非它们对信息的准确性存在明显的质疑，一般情况下，他们应该信赖发行人所聘请审计公司出具的审计报告和安慰函，并且没有理由进行调查。34

注释

1.国内有关证券储架发行制的具体规定如下：(1)2004年中国人民银行、银监会《商业银行次级债券发行管理办法》第16条“商业银行次级债券的发行可采取1次足额发行或限额内分期发行的方式。发行人根据需要，分期发行同一类次级债券，应在募集说明书中详细说明每期发行时间及发行额度。若有变化，发行人应在每期次级债券发行15日前将修改的有关文件报中国人民银行备案，并按中国人民银行的要求披露有关信息”。(2)2007《公司债券发行试点办法》第21条“发行公司债券，可以申请一次核准，分期发行。自中国证监会核准发行之日起，公司应在六个月内首期发行，剩余数量应当在二十四个月内发行完毕。超过核准文件限定的时效未发行的，须重新经中国证监会核准后方可发行”；(3)2012《非上市公众公司监督管理办法》第41条“公司申请定向发行股票，可申请一次核准，分期发行。自中国证监会予以核准之日起，公司应当在3个月内首期发行，剩余数量应当在12个月内发行完毕。超过核准文件限定的有效期未发行的，须重新经中国证监会核准后方可发行。首期发行数量应当不少于总发行数量的50%，剩余各期发行的数量由公司自行确定，每期发行后5个工作日内将发行情况报中国证监会备案”；(4)2012《证券公司次级债管理规定》第23条第2款“证券公司次级债券经批准后，可分期发行。次级债券分期发行的，自批准发行之日起，证券公司应在6个月内完成首期发行，剩余债券应在24个月内完成发行”。由此来看，我国储架发行制度主要包括储架发行主体、发行对象、(首次)发行规模以及文件有效期等内容；(5)2012年保监会《基础设施债权投资计划管理暂行规定》第18条“专业管理机构应当在债权投资计划依规履行注册或备案程序后，在规定时限内完成发行工作。债权投资计划可采取一次足额发行，或在募集规模确定且交易结构一致的前提下，采用限额内分期发行的方式。分期发行的，末期发行距首期发行时间一般不超过12个月”。

2.在证监会网站查明，截止2013年12月31日，证监会已经批复80家股份公司使用储架发行发行公司债券。其中，按是否公开发行划分：74家适用于公开发行债券、6家适用于非公开发行债券；按年份划分：2013年2家、2012年50家(非公开发行债券6家)、2011年21家、2010年1家、2009年 5家、2007年1家。由于非上市公众公司股票定向发行储架发行与证券公司次级债储架发行生效时间较短，迄今为止，尚未查证其适用情况。

3.Barbara Ann Banoff,Regulatory Subsidies,Efficient Markets,and Shelf Registration: And Analysis of Rule 415[J].Va.L.Rev,1984,70:135.

4.马洪雨,蒋学跃.美国储架注册发行制度变迁及借鉴[J].证券市场导报,2012,(09): 9-10.

5.刘惠萍.上市公司资金超募与储架发行制度: 基于 IPO 超募现象的实证数据[J].理论月刊,2013,(02): 146.

6.陈绍霞.为什么高市盈率股票很可能是有毒资产？[EB/OL].http://www.cfi.net.cn/p20130112000556.html,2013年1月12日.

7.邱永红.我国创业板市场发行制度改革前瞻性研究[EB/OL].http://article.chinalawinfo.com/Article_Detail.asp?ArticleId=54338,2010年8月6日.

8.针对证券储架发行制度核心“Rule 415”的颁布试行，美国证券行业、发行人、承销商曾展开了激烈的争论，论争的焦点聚焦于对信息披露质量与承销商尽职调查履行的担忧。

9.史正保.对我国公司资本制度定性的探析[J].甘肃社会科学.2007,(05): 128.

10.The Listing Rule of Financial Services Authority,Shelf registration: 5.35-5.41.

11.The Listing Rule of Financial Services Authority,Shelf registration 5.38 " The shelf document must be formally approved by the UK Listing Authority before publication".

12.The Listing Rule of Financial Services Authority,Shelf registration 5.36” The contents of a current shelf document need not be updated except that if an issue note is produced it must give details of significant changes and new matters as required by Table l A and/or Table llA.”

13.盛学军等.全球化背景下的金融监管法律问题研究[M].北京:法律出版社,2008: 286.

14.我国证券发行中券商尽职调查权责担当问题，首先其承担主体分别是承销商和保荐人。就前者而言，我国2005年《证券法》第31、69、191条，以及自2013年12月13日起施行的新修订的《证券发行与承销管理办法》第37、38条，分别对承销商的尽职调查责任承担进行了较为笼统的概括性规定，缺乏现实操作性，尤其是对有关承销商民事责任承担的规定而言，仅仅只有2条，即2005年《证券法》第69、191条；就后者而言，我国2005年《证券法》第69、192条，2006年修订的《上市公司证券发行管理办法》第57、69条，以及2009年修订的《证券发行上市保荐业务管理办法》第64-69条对保荐人尽职调查责任承担之规定与承销商十分相似，也属较为笼统的概括性规定，并缺乏具体可操作性，有关保荐人民事责任承担之法律规定亦仅有2条，分别是2005年《证券法》第69、192条。

15.1993年《公司法》第137条以及1998年《证券法》第20条规定“前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上”。

16.2006年证监会《上市公司证券发行管理办法》第27条“上市公司可以公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券”。第43条“ 股东大会就发行分离交易的可转换公司债券作出的决定，至少应当包括下列事项：(一)本办法第四十一条、第四十二条第(二)项至第(六)项规定的事项；(二)认股权证的行权价格；(三)认股权证的存续期限；(四)认股权证的行权期间或行权日”。第45条“上市公司申请公开发行证券或者非公开发行新股，应当由保荐人保荐，并向中国证监会申报”。

17.2001年证监会《超额配售选择权试点意见》规定“一、本试点意见所称超额配售选择权，是指发行人授予主承销商的一项选择权，获此授权的主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数额15%的股份，即主承销商按不超过包销数额115%的股份向投资者发售。在本次增发包销部分的股票上市之日起30日内，主承销商有权根据市场情况选择从集中竞价交易市场购买发行人股票，或者要求发行人增发股票，分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者”。

18.美国《证券交易法》规定，当发行人符合有关股东人数及资产数额的检验标准时，必须将证券进行登记，即公众公司需向美国证监会注册，进而履行一定的信息披露义务。See Securities Exchange Act of 1933,Sec,12(g)(1).然而，英国对于公众公司采取自愿注册的态度，并且公众公司与私人公司之间可以相互转化。

19.在美国，统一信息披露规则正式确立之前，SEC不允许储架注册证券，原因在于担心信息披露质量的降低。See The ostensible statutory basis for the Commission's position was the Securities Act of 1933,§ 6(a),15 U.S.C § 77f(a) (1982),which states that‘[a]registration statement shall be deemed effective only as to the securities specified therein as proposed to be offered.’ The Commission construed this provision as if the word ‘presently’ preceded the word‘proposed.’ See In re Shawnee Chiles Syndicate,10 S.E.C.109 (1941);L.Loss,supra note 8,at 140.See also Hodes,Shelf Registration: The Dilemma of the Securities and Exchange Commission,49 Va.L.Rev.1106 (1963).

20.2007年中国证券监督管理委员会颁行《公司债券发行试点办法》第21条“发行公司债券，可以申请一次核准，分期发行。自中国证监会核准发行之日起，公司应在六个月内首期发行，剩余数量应当在二十四个月内发行完毕。超过核准文件限定的时效未发行的，须重新经中国证监会核准后方可发行”。

21.2012年中国证券监督管理委员会颁行《非上市公众公司监督管理办法》第41条“公司申请定向发行股票，可申请一次核准，分期发行。自中国证监会予以核准之日起，公司应当在3个月内首期发行，剩余数量应当在12个月内发行完毕。超过核准文件限定的有效期未发行的，须重新经中国证监会核准后方可发行。首期发行数量应当不少于总发行数量的50%，剩余各期发行的数量由公司自行确定，每期发行后5个工作日内将发行情况报中国证监会备案”。

22.2012年中国证券监督管理委员会颁行《证券公司次级债管理规定》第23条第2款“证券公司次级债券经批准后，可分期发行。次级债券分期发行的，自批准发行之日起，证券公司应在6个月内完成首期发行，剩余债券应在24个月内完成发行”。

23.盛学军,刘志伟.证券储架发行制度的优化设计[C]//.李昌麒、岳彩申.经济法论坛(第11卷).北京: 群众出版社，2013,165—166.

24.域外各个国家或地区均将证券储架发行文件单独规定于专门法律法规之中，如(1)美国Rule 415主要规定了储架发行的适用主体、适用对象、发行方式和储架文件的有效期及修正四个方面的内容 ；(2)英国伦敦证券交易所1999年《上市规则》储架发行部分主要规定了储架发行的条件、储架文件内容、提交程序及文件的更新等 ；(3)欧盟2003《关于证券发行或上市交易时发布的招股说明书的2003/71/EC号指令》主要包括储架文件的内容、储架文件的有效期以及主管机构的审核期限等。

25.朱伟一.美国证券法判例解析[M].北京: 中国法制出版社，2002,1.

26.李国运.美国资本市场信息披露监管体系研究[J].财会通讯.2007,(06): 23.

27.《非上市公众公司监督管理办法》(中国证券监督管理委员会令2012年第85号)第2条，“本办法所称非上市公众公司(以下简称公众公司)是指有下列情形之一且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司：(1)股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人；(2)股票以公开方式向社会公众公开转让”。

28.齐斌.证券市场信息披露法律监管[M].北京: 法律出版社,2000,130、97、145.

29.廖凡.钢丝上的平衡: 美国证券信息披露体系的演变[J].法学.2003,(04): 106.

30.翁晓健.证券市场虚假陈述民事责任研究: 美国证券法经验的反思与借鉴[M].上海: 上海社会科学院出版社,2011,33.

31.Frank Partnoy,Barbarians at the Gatekeepers?: A Proposal for a Modified Strict Liability Regime[J].Wash.U.L.Q,2001,79: 541.

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