警惕全球性通缩风险

文/沈建光 编辑/孙艳芳

警惕全球性通缩风险

文/沈建光 编辑/孙艳芳

为了防止可能出现的全球性通缩风险，相关国家既需要在货币与财政政策方面更加积极，也需要加速结构性改革，改善收入分配和推动技术创新。自2014年下半年以来，全球大宗商品饱受重创。国际原油在下半年出现阶梯式暴跌，从6月份起，几个月的时间就从107美元下落了近60%，纽约原油价格更是创出了43.7美元的六年低点。而世界银行1月22日发布的《大宗商品前景》报告中的能源、金属矿产和农业原材料三项大宗商品的价格指标，在2011年年初至2014年年底期间也经历了几乎相同的下滑。

大宗商品价格暴跌是全世界经济面临通缩压力的缩影。欧元区2月份CPI同比下滑0.3%，持续3个月处于负值；日本央行行长黑田东彦也表示，受到油价下跌的影响，日本CPI可能在今年滑落为0增长。在中国，1月份CPI跌到了1%以下，而PPI更是出现了连续36个月的下降。即便是被视作本轮全球经济复苏领跑者的美国，美联储也不得不在刚刚结束的政策例会之后承认，“通胀在委员会的较长期目标水准之下进一步下滑”。

从全球来看，除了少数出现货币危机的国家如俄罗斯、委内瑞拉等之外，世界各国普遍面临通货紧缩的压力。IMF在今年1月份发布的《世界经济展望》中，也将通货紧缩视作全球经济当前面临的重要风险之一。这在美、欧、日等全球主要发达经济体实施了多轮货币宽松，且世界金融市场整体流动性仍然比较宽裕的情况下，显得尤为不寻常。

全球刺激政策消化期

习近平主席在对中国经济新常态的描述中指出，中国经济进入了包括刺激政策消化期在内的三期叠加阶段。笔者以为，这段论述在一定程度上也适用于全球经济，特别是一些新兴经济体。

刺激政策消退之后全球总需求不振是当前通缩压力的主要原因之一。在2008年金融危机之后，美联储推出三轮大规模的“量化宽松”措施。强力的货币刺激导致许多国家都出现了热钱流入，资产价格暴涨和总需求扩张的局面。然而，伴随着美联储开始逐步考虑提高基准利率水平，中国这样的主要经济体也退出了刺激政策，进入了“经济新常态”，对于各类大宗商品的需求随之下滑，全球经济也就因此面临着刺激措施退出后总需求不振的局面。

与需求同等重要的，是供给端在上轮刺激政策中的过度扩张。包括中国在内的大量发展中国家都在上轮刺激政策的影响下，极大地扩张了从基础原材料到制造业的产能。伴随着经济进入周期性的调整，产能过剩和由此带来的定价能力的缺乏及产能投资的下滑，也是当前出现通缩压力的重要原因。中国工信部和发改委的数据显示，中国电解铝、电石、焦炭、水泥、平板玻璃、钢铁、风电设备、光伏和造船行业的产能利用率在2013年就已经低于75%，出现了严重的产能过剩。从世界范围来看，近两年来，特别是去年下半年以来，铁矿石、石油开采等产业也都出现了产能过剩并进入去产能过程。

在考虑周期性因素时，自然不能忽视库存周期调整带来的影响。美联储实施“量化宽松”的时候，大量资金涌入包括黄金ETF和大宗商品ETF的金融产品，支持了大量的库存积累。而伴随着“量化宽松”政策的退出，资金从大宗商品部门流出，随之而来的就是去库存。这增加了短期产品的供给，也压低了价格水平。在中国，刺激政策下形成的房地产高库存也是当前房地产投资和经济增长下滑的主要因素之一。

此外，在需求和供给层面双重恶化的打击下，发展中国家从微观企业到有关主权国家的资产负债表的状况都表现得更加脆弱。这增加了债务型通缩的风险。而对于经济基本面严重依赖大宗商品出口的一些国家，因受到美元趋强的进一步冲击，甚至出现了货币与金融危机。即使像中国这样基本面相对稳健的国家，其部分企业、行业乃至地方政府的负债状况也不容乐观，有关借款主体的风险溢价上行。这也使得总需求存在进一步滑落的风险，增加了通缩的压力。

多重结构性因素叠加

毋庸置疑，各国推出刺激性政策就是为了摆脱2008年全球金融危机带来的世界经济的周期性衰退。按理说，多轮宽松的货币与财政政策应该能打破

悲观预期自我加强的循环，并将世界经济带入到一个新的繁荣周期；但事实却是，危机过去了六年，除了美国，笔者尚未看到其他国家私营部门杠杆的降低，以及投资与消费形成的正向循环。这表明，在周期性因素之外，全球经济还面临着一些更深层次的结构性原因。笔者认为，在这些结构性的问题中，最主要的是收入分配失衡、人口老龄化、结构性改革的迟缓及技术进步的不足。

第一，收入分配失衡影响消费需求。一般而言，高收入者的边际消费倾向比较低，因而收入分配失衡容易导致消费需求不足。在中国，基尼系数近些年一直处在较高的水平，而政府与企业的储蓄也居高不下，这导致了财富主要掌握在少数人手里。收入分配失衡抑制了中国居民部门的消费需求，也是中国经济内生性成长动力不足的主要原因之一。除此以外，社会保障体制不够完善，居民被迫自己承担医疗、养老等方面的责任，也是包括中国在内的许多发展中国家消费需求不足的重要原因。

第二，欧洲与日本受到老龄化的困扰。劳动力不足会导致潜在经济增长率放缓，也会削弱消费和投资的动力，影响经济增长。

第三，结构性改革的迟缓是欧洲与日本经济面临的另一挑战。欧洲僵化的劳动力市场和过于豪华的福利制度，导致失业率高企、劳动参与不强、经济缺乏活力、投资缺乏回报。欧央行行长德拉吉不止一次地指出，欧央行可以大量印钞，但是“需要有投资的理由”才能发挥货币政策的作用，他希望欧元区各国政府加速结构性改革。而对“安倍经济学”的主要批评，同样是结构性改革的进展相对滞后，而并非是其货币与财政刺激政策。

除此之外，回顾世界经济史，经济的繁荣周期往往是在新一轮技术创新推动下出现的：科学管理理论的进展和福特汽车流水线技术的广泛应用，给美国经济带来了“柯利芝繁荣”；互联网技术的兴起，则支撑起“克林顿繁荣”。而今天，美联储耶伦主席在最近一次议息会议记者招待会上已坦承当前“生产率增长低”，那么，全球经济相对低迷、通缩压力较大也应在情理之中。

强势美元打压大宗商品价格

美元作为大宗商品的计价货币，也是近期通缩压力迅速增加的重要推手。 由于美元是大部分国际商品和服务贸易的定价和结算货币，在其他条件不变时，美元币值变动会直接影响到国际大宗商品标价的变动。美元强势造成的大宗商品价格下跌已经并且会继续对于全球通缩形势产生影响。从金融危机以来的实际情况看，在美国推出量化宽松政策，美元呈现长期弱势时，对应的是以美元计价的国际大宗商品价格的不断上涨；而伴随着因美联储退出量化宽松甚至准备加息导致的美元走强，则是大宗商品价格的一再跳水。回归分析也显示，自2014年6月美元上涨至今，美元指数与WTI原油价格指数的相关系数高达-0.98，而美元指数与CRB综合指数相关系数更高达-0.99，两者的波动几乎完全同步。

多管齐下防通缩

由于当前全球面临通缩压力的成因相对复杂，在治理方面也需要采取多管齐下。

第一，各国政府在总需求管理方面仍然需要付出更多努力。从欧洲到日本，包括中国等新兴市场国家，适度的财政与货币政策的扩张仍然是避免经济下行时悲观预期自我加强的必要手段。同时，由于存在价格下跌的压力，名义利率的及时调整也有助于避免实际利率被动上升拖累经济增长。

第二，美元走强下出现资金外流和货币危机的国家，可以考虑对于短期投机性资金的大规模出入实施一定的限制。临时资本项目管制或者托宾税都可以帮助稳定国内的金融秩序。

第三，有关国家都应该加速国内的结构性改革。发展中国家需要在改善公共治理、严格财政纪律、推动市场开放、鼓励创新和减少贫富分化等方面做出努力；而欧洲、日本等发达国家，则需要在福利削减，劳动力市场改革和移民政策调整等方面取得进展。

第四，逐步改革以美元为中心的、存在内生性缺陷的国际金融秩序。美元的波动加剧了世界经济周期的波动，美元作为计价货币也对大宗商品价格产生了过大的影响，是今天全球通缩压力加大的重要原因之一。因此，逐步改革以美元为中心的、存在内生性缺陷的国际金融秩序，也应当逐步纳入议事日程。设立亚投行等国际金融机构，推进人民币国际化并减少世界金融体系对于美元的过度依赖，正逢其时。

作者单位：作者系瑞穗证券亚洲公司首席经济学家