浅谈境外项目投资决策中的评价指标应用

张翀志

(中国机械设备工程股份有限公司)

随着习近平主席“一带一路”战略构想的提出，为中国企业走出去带来了一次重要契机。同时，在中国企业走出去的过程中仍存有许多风险和不确定因素，需要通过科学、合理的评价指标和体系进行评价，并在此基础上帮助决策者做出理性、合理的决策。

目前，我国的项目投资评价指标体系在理论和实务应用方面仍存在不完善的地方，在一定程度上限制了投资评价指标这一重要经济手段的应用。

下面笔者对主要项目投资评价指标应用情况以及境外项目特殊因素的影响进行分析，对评价指标的设置和应用等方面提出了几点建议。

一、对投资评价指标的应用情况分析

总体来看，投资类指标包括折现现金流方法和非折现现金流方法两类，第一类方法中包括了净现值、内含报酬率、获利指数、折现的投资回收期；第二类方法中包括了投资回收期和平均报酬率。传统投资评价指标的计算公式在实际应用中，存在许多计算口径上的差异，笔者将从这些不同口径的指标和数据该如何计算以及该如何使用和评价方面提出想法。

（一）不同投资评价指标中现金流的计算口径

投资评价指标中现金流的计算口径一般包括：营运净现金流量、无杠杆自由现金流量、分红现金流等，其基本的计算公式为：

1.营运净现金流量=税后利润+折旧摊销等非现金成本-当年投资额

2.无杠杆自由现金流=息税前利润-应征税款+摊销、折旧+流动资金需求增加或减少-资本支出

其与营运净现金流计算公式相比，剔除了杠杆因素，不包含融资利息。

3.在计算资本金内部收益率时，所使用的现金流=收到的股息净额-并购贷款利息-并购贷款本金偿还+收到的优先股股息-优先股融资利息-优先股本金偿还

其与营运净现金流量计算公式相比，少了对折旧摊销等非现金成本的调整。

（二）关于净现值中折现率的选用以及内含报酬率的对比标准

1．关于净现值中折现率的选用，主要观点如下：

（1）项目的资本成本率，计算得出的净现值其经济含义通常被理解为“该项目相对于资本成本而言，多赚得的利润”；

（2）企业要求达到的报酬率；

（3）欲放弃的投资项目的收益率；

（4）采用资本资产定价模型的方法来确定项目资本市场的综合资本成本率；

（5）用风险调整的方法确定项目的折现率。其主要含义是将与特定投资项目有关的风险报酬加入到资本成本率或公司要求达到的报酬率中，构成按风险调整的折现率。

2．对内含报酬率指标的使用，往往需要借助某个对比标准来判断其是否可行，一般的判断标准包括项目的资本成本率或必要报酬率。

（三）现金流、折现率以及内含报酬率对比标准的应用

如上所述，面对多个现金流、折现率以及内含报酬率的比较标准口径，笔者认为可以依据如下两点原则来确定：一是明确投资指标所想要达到的目的，据此确定现金流和折现率的口径；二是现金流口径要与折现率口径保持一致。

下面以几种主要投资应用指标为例，对上述两点原则进行说明：

1．企业价值（也属于净现值指标的一类）

（1）目的：以现金流折现的方式计算企业价值的目的是想要了解，该项目在一般情况下的大体价值情况，可以与其他计算企业价值的方式结合相互验证；

（2）基于这样的目的，其指标的选择应是完全从项目角度看其本身的价值，而不应考虑融资结构，因此，现金流应选择使用无杠杆自由现金流（剔除了杠杆因素对目标公司的特殊影响）；折现率选用的应是资本市场一般情况下的综合资本成本率（也并没有考虑目标公司本身的资本结构、股权和债权融资的资本成本），这样一来目的与指标的选用是基本匹配的；

（3）需要强调的是，在介绍经过上述计算公式得到的企业价值时，一定要对其使用的目的和应用的意义进行说明：只是作为一般情况下的大体价值情况的参考，需要与其他计算企业价值的方式结合相互验证，而不能将投资成本与该价值进行对比，仅仅依据此判断投资是否可行。

2．净现值

（1）净现值的意义实际是超出一定折现率水平之上的额外收益，也就是说计算净现值的目的，实际是为了了解与某个标杆进行比较后，超出该标杆值的额外收益是多少。

（2）这种情况下，个人认为公司可以根据自己的决策需要，设定不同的标杆值，计算相应的结果。

情况一，可以从项目的角度入手，将折现率设定为项目的资本成本率，将整个项目的资本结构和股权、债权融资的资本成本率情况作为折现率的计算基础；现金流方面，也应该考虑目标公司同样债股比以及杠杆情况下的影响，这样计算得到的是超出项目资本成本率的额外收益金额，同时也能了解到该项目能否承担目前所设定的的项目资本成本率。

情况二，也可以从投资者的角度入手，将投资企业的必要报酬率设定为折现率，这种情况下，现金流口径也应调整为企业所能获得的实际现金流情况，这样计算得到的是超出投资者所要求的必要报酬率的额外收益金额，同时也能了解到该项目能否达到投资者的必要报酬率要求。

3．项目内含报酬率

（1）目的。是要计算基于整个项目的交割价格以及一般情况下各年收益的收益率情况。

（2）这种情况下，在选择项目内含报酬率的比对标准时，也应选择基于项目所在国家市场的同类交易的一般内部收益率作比较。

4．资本金内含报酬率

（1）目的。是要了解基于企业的全部投资额以及投资所获得的各年回报计算的收益率情况；

（2）这种情况下，在选择资本金内含报酬率的比对标准时，应选择企业的必要报酬率作比较。

（三）关于投资回收期指标的应用

对于投资回收期指标，一般在投资决策中只作为辅助决策指标使用，但在投资决策中的作用也很重要。这个指标非常直观，可以弥补净现值以及内部收益率在投资安全性判断方面的劣势。

二、境外投资项目特殊因素的影响分析

（一）关于汇率与通胀因素

在境外项目投资决策中，汇率与通胀因素由于一般会直接影响项目的运营收益以及分红金额，因此都是投资决策指标的重大影响因素，在敏感性分析中排名前列，也是需要重点审视和分析的对象。但在投资指标的估算中，这两个指标往往是最难预测的因素，一般只能取得近五年的预测数据，如果是更长期限的投资项目往往很难取得预测数据。这种情况下，首先是应对这两个因素对评价指标的影响情况和影响程度有清晰的掌握；其次，通过对不同情境下的分析，为投资决策提供依据。

下面就两个因素对投资评价指标的影响做一个大体分析：

1．通胀对投资影响。通胀对投资的影响体现在对资本成本率以及现金流上。在求净现值时，应将折旧和其他的现金流量统一用名义值表示，并用名义资本成本率折现；或者统一用实际值表示，并用实际资本成本率折现，保持口径的一致。

2．关于汇率的影响。主要体现在现金流上，具体主要体现在对于股利汇回、股权贷款和外币借款利息偿还以及股东贷款本金和外币借款本金偿还的影响上。一般认为对折现率没有影响。

3．关于二者的关系。主要目的是要回答，在评价指标的计算公式中，在对于这两个因素未来数据假设进行估计时，是否要在二者间建立一定的联系，因为一般认为这两个因素是存在一定的相关性的，如果不考虑其相关性有可能会使得评价指标结果出现较大偏差。例如，只考虑货币大幅度贬值，而不考虑通胀的变化，会使得计算出的投资指标大幅恶化。

二者的相关性本身是个非常复杂的问题，很多论文都讨论过。并且不同国家有各自不同的情况，其关联程度高低取决于许多因素。在此建议:

（1）在对二者未来数据走势估计时，其相关性的设定可以从如下两方面入手：一种情况下，可以基于二者历史的走势情况，作为对未来汇率、通胀预计金额估算的基础；另一种情况，可以基于购买力平价假设建立二者间的关联关系。购买力平价是指两种货币之间的汇率决定于它们单位货币购买力之间的比例，而货币购买力的水平可以通过通胀率情况进行比较，例如，对于美元和土耳其里拉两种货币，在对未来里拉对美元汇率情况进行估计时，可以以美元和里拉的通胀率作为基础进行估计，据此对汇率与通胀之间建立起一定的联系。

（2）设置多种假设情境下对其影响情况进行综合分析。

3．利率因素也与上述两个因素存在一定的关联关系，在设定模型假设时也应考虑。

（二）项目投资的实物期权观

在投资决策中融入实物期权观，其大体意思是指未来收益存在不确定性，并能赋予持有者选择权利的实物投资机会，在进行投资决策时，投资人除了考虑与项目直接相关的现金流及相关因素以外，还应考虑和计算实物投资机会产生的实务期权的价值。

特别是在做境外投资项目的投资决策时，在遇到长期投资项目时应考虑使用实物期权观的理念，将那些投资收益中存在的不确定性或者选择的权利一并计算考虑。

例如，投资者计划投资一个境外低压电网项目，投资低压电网项目本身主要靠买卖电的价格差获取收益，但同时也为投资者带来稳定的电力终端消费量，在计算项目投资指标时，不仅应计算低压电网项目本身的投资收益和现金流情况，还应计算未来进一步投资电厂后带来的电厂投资收益和现金流情况，原因主要是电厂的投资实际上在一定程度上依赖于电网的投资，电网投资带来了稳定的电力终端消费，使得未来电厂的投资获得更高、更有保证的收益，但如果不投资电网，由于缺少了消费基础，从而使得直接投资电厂的可能性较小。因此，未来对电厂投资的投资收益可以看作是一项实物期权，应在投资电网的决策评估指标计算中也一并纳入计算。

三、对境外项目投资决策中评价指标应用的几点建议

（一）区分长短期投资项目，选择不同的投资决策指标和标准

投资决策指标的计算大多是建立在大量投资假设前提基础上的，但这些假设往往是基于历史以及当前的状况而做出的对未来的估计，这样的估计期限越长、离现在越远其可靠性往往越低。在对长期投资项目进行投资决策时，可注意以下两点：

1.在投资安全性的判断方面，应更看重投资回收期指标（建议使用动态回收期指标），掌握项目基本贷款和投资被偿还和收回的时间，如超过10年以上，建议对投资模型相关假设前提实现的可靠程度进行详细评估和分析。

2.按照不同阶段（近5年、5～10年、10～15年等）对净现值以及内部收益率进行拆分，分析各阶段收益对项目整体投资净现值以及内部收益率的贡献比重，并在此基础上进一步分析投资模型中远期（10年以上期间）假设的可靠程度，更加客观的分析收益实现情况。

（二）合理确定汇率、通胀以及利率因素

在确定和计算宏观前提假设时，应考虑汇率、利率以及通胀因素之间的关联关系，在模型中建立其相互之间的一定的逻辑关系，使得模型更加合理。

（三）合理考虑、估计不确定因素的影响

在进行投资指标计算时，应充分考虑各种对投资项目的制约、影响因素，并将其纳入投资决策指标的计算中，合并计算后进行评价和决策，需考虑的因素一般应包括：

1.项目退出成本；

2.由此项目直接产生的其他投资机会；

3.制约此项目投资获得投资收益的相关要求和需付出的代价；

4.项目延迟投资付出的成本或获得的收益等。

（四）建立各主要投资评价指标的基准值体系

对投资决策中涉及的关键指标设立基准值体系，并形成定期更新机制，从而便于公司投资决策指标的计算和投资决策的做出，需设立的基准值包括如下几方面：

1.主要投资目标国的汇率、利率未来预测数据；

2.企业对投资项目的必要报酬率要求；

3.企业自身的资本成本率；

4.主要投资目标国的综合资本成本率。

（五）明确不同投资评价指标的计算公式和决策通过标准

明确长、短期投资的期限划分，按照长短期投资分别确定不同的评价指标、计算公式以及决策通过的标准，具体应明确的事项包括：

1.长短期投资决策中分别应包含哪些主要评价指标；

2.主要投资指标的计算公式和比对的口径情况是怎样的；

3.使得投资决策通过的指标数值和条件要求（例如各指标的权重、通过的最低标准、会计利润影响情况、EVA影响情况等）。

企业要做好的一个对外直接投资项目决策，要做好尽职调查，以国际视野、现代思维，客观的、真实的、科学的写出调查分析报告，注意相关的政治风险、社会风险、金融风险、环境风险考虑投资者应承担的国际社会责任。