资本结构的价值相关性：文献综述及研究展望

范薇薇 郑建明

（对外经济贸易大学国际商学院）

资本结构是影响公司价值的重要因素。公司的资本结构不仅决定资本成本、杠杆比率、税收地位等，而是被进一步看作是不同的治理结构。资本结构不仅揭示了企业资产的产权归属和债务的保证程度，同时在一定程度上也反映了公司的治理机制的完善程度，最终会影响公司的价值。20世纪60年代以来，国内外学者对企业资本结构与企业价值之间的相关性进行了大量的研究，证实了资本结构与企业价值之间存在着相关性。但是不同的地区、行业的资本结构与企业价值之间的相关性不尽相同，理论界并没有达成一致的结论。

一、国外研究回顾

关于资本结构价值相关性的研究溯源于Durand（1952），该文系统总结了公司融资结构的净收益理论、净经营收益理论和传统折衷理论。之后出现了著名的MM定理，即资本结构与公司价值无关论，开创了现代融资结构理论的先河。Modigliani和Miller（1963）进一步引入了所得税因素，对MM理论进行修正，认为公司价值随债务比例的上升而增加,直至企业全部采取债务融资为止。自MM理论以来，学者们逐渐放宽了这些假设，不断深化和发展对企业融资结构的研究，探讨融资结构的影响因素，以及最优融资结构等问题，先后提出了权衡理论、委托代理理论、信号理论、优序融资理论和控制权理论等，这些理论分别从不同的角度分析了资本结构与企业价值的关系，提出了最优资本结构的存在，以及对应的优化策略。权衡理论认为企业的资本结构是债务带来的税收收益和破产成本相互权衡后的结果（Harris and Raviv,1990）。代理理论认为企业最佳资本结构是经理人与股东、股东与债权人之间利益冲突调和的结果（ Jensen and Meckling,1976;Jensen,1986;Stulz,1990）。信号理论认为内部经理人对本企业的了解大于外部投资人，企业选择不同的融资方式则向投资人传达了关于企业质量的不同信息，进而影响市场对企业价 值 的 评 估（Ross,1977;Leland and Pyle,1977）。优序融资理论认为股权融资会传递有关公司经营方面的负面信息，外部融资还需支付各种成本，所以企业在选择融资方式时，首先偏好内部融资；而在需要外部融资时，优先考虑发行债券；最后才会考虑发行股票（Myers and Majluf,1984;Myers,1984）。控制权理论认为资本结构不仅会影响企业收益的分配，而且也会影响控制权的分配，从而通过治理结构来影响公司价值，公司价值取决于控制权竞争的结果（Harris and Raviv,1988）。

国外许多学者也从实证角度探讨了资本结构对公司价值的影响，取得了一系列的研究成果，可以概括为四类：

☉负债水平与公司价值无关，Black和Scholes（1974）、Litzenberger和Ramaswamy（1979）的研究结论支持该观点。

☉负债水平和公司价值正相关，Masulis and Ronald （1980）、Peterson and Ang（1970)、Flannery and Rangan（2006）认为，负债比率的提高对公司价值产生正效应。此外，Weston(1963)表明，债务具有一定的价值，企业的财务杠杆水平对企业的资金成本有显著的影响，因而会对企业价值有影响。Masulis(1983)对权衡理论的实证研究证实了税盾作用对企业价值的促进作用，并进一步检验了融资结构变化对企业价值的影响，结果表明，普通股股票的价格变动与公司财务杠杆的变动呈正相关关系；公司绩效与其负债水平呈正相关关系；当负债水平位于0.23～0.45的区间中，随着负债水平的升高，企业绩效将增加。

☉负债水平与公司价值负相关，如Rajan和Zingales（1995）、Gaud和Jani 等（2005）则指出，负债比率的提高对公司价值产生负效应。

☉负债水平与公司价值存在区间效应，代表性观点有Titman和Wessels（1988）、Frank和Goyal（2009）、Akhtar和Shumi（2012）。可以看出，国外最新的研究结论已逐步转向资本结构与公司价值的非线性关系，这为我国企业资本结构的决策优化提供了理论依据和实证经验。

二、国内研究回顾

国内关于资本结构与公司价值关系的研究，也没有达成统一认识，大致存在三种观点：

(一)负债水平与公司价值正相关

陈小悦和徐晓东（2001）指出，国有上市公司增加长期负债能够提高公司价值。洪锡熙和沈艺峰（2002）以净利润/主营业务收入作为解释变量，得出公司盈利能力越强，负债水平越高的结论。张兆国（2007）的研究显示，资本结构对公司绩效有较大的影响，是使民营上市公司绩效好于国有控股上市公司绩效的重要因素。胡志强和卓琳玲（2008）以托宾Q值作为解释变量，提出负债比率与公司绩效显著正相关。王化成和李志杰等（2008）以资本结构作为融资决策的代理变量，发现融资决策是治理机制和公司价值之间的中间变量，融资决策的优化能够改善公司治理，提高公司价值。

(二)负债水平与公司价值负相关

陆正飞和辛宇（1998）利用1996年沪市机械及运输设备业上市公司数据进行实证研究，得出的结论是负债比率与盈利能力呈负相关关系。冯根福和吴林江等（2000）采用1996～1999年中国上市公司数据进行回归分析，认为资产负债率与公司价值显著负相关。沈维涛和叶晓铭（2004）利用1998～2002年沪深上市公司数据进行实证分析，指出绩效指标EVA与负债比率之间存在负相关关系。胡援成（2008）通过因子分析确定模型变量，再对缩减变量进行回归分析，实证结果表明较高的公司绩效往往伴随较低的负债比率。马辉（2008）的研究显示负债融资与公司绩效之间存在负相关关系，短期负债和长期负债与公司绩效之间存在负相关关系。陈文浩和刘春江等（2012）研究发现，负债过重在慢慢消耗公司自身的积累，会降低公司的绩效。

(三）负债水平与公司价值非线性相关

王俊韡和徐向艺（2008）则认为资产负债率与公司价值呈现显著的二次函数关系，并确定了相应的拐点，只有资产负债率低于拐点时负债水平的上升才会对公司价值产生有利影响。罗琦、张标（2013）选取我国上市公司2002～2010年平衡面板数据，采用面板平滑转换回归模型对公司价值与资本结构之间的关系进行研究，结果表明，公司价值与资本结构之间因成长机会不同而呈现非线性关系。李洋、王丹和彭晨宸（2015)选取2009～2013年我国沪深两市A股上市公司为样本，采用资产负债率作为资本结构变量，研究结论为资产负债率与公司价值之间呈现显著的曲线关系，存在区间效应，拐点为42%。当资产负债率小于42%时，公司价值与水平无显著关系；当资产负债率大于42%时，公司价值与负债水平显著负相关。

三、资本结构影响公司价值的作用机制

本文主要从代理理论和控制权理论的角度来探讨资本结构的价值相关性。Jensen and Meckling（1976）的代理理论提出股东和经理之间、股东和债权人之间的代理关系会产生股权代理成本和债权代理成本，而负债比例与债务代理成本正相关，与股权代理成本负相关，因此资本结构对两种代理成本之和的影响会影响企业价值。Harris and Raviv（1988）提出的控制权模型研究了经理人追求自身利益最大化的行为对资本结构的影响，认为经理人可以通过调整负债比例来调整自身的持股比例，从而在过高的持股比例导致接管概率下降所引起的股票价值下降造成的损失和持股比例增加带来的控制权收益增加之间进行权衡，决策出自身利益最大化的资本结构。

(一)股东与管理者之间的代理问题

由于信息不对称的存在，当管理者不是企业的完全所有者的情况下，即存在外部股权的时候，管理者的努力工作使他承担全部的成本而仅获得部分的收益。而当他在职消费时，他可以得到全部的收益却只承担部分成本。这种成本和收益的外部经济特征使管理者有更大动机享受闲暇和在职消费等，从而损害公司价值。而发行债务实行回购可以提高管理者持股的比例，使管理者与股东利益趋于一致，从而缓解管理者与股东的代理冲突，有利于增加公司价值。同时，发行债务可以促使管理者将多余的内部现金流用于支付利息而减少“过度投资”的行为，避免股东利益和公司价值受到损害。此外，发行债务也可迫使管理者接受外部市场的监督与约束，保护股东的利益与公司价值。综上，从股东与管理者之间的代理冲突来看，负债比例与公司价值正相关。

(二)股东与债权人之间的代理问题

债权人对公司价值具有优先求偿权，但其得到补偿的可能性会随资产风险的上升而降低。而股东只对公司的剩余价值具有求偿权，相较于债权人而言，股东具有更大的动机去冒风险，其可以通过用风险较高的资产替换风险较低资产而从债权人手中谋取利益。随着债务融资比例的上升，成功收益“无限”和失败责任有限的机会主义动机促使股东选择更具风险的项目，带来所谓的“资产替代”效应。资产替换的后果之一是股东有可能拒绝投资于净现值为正但风险较低的项目，从而出现投资不足的问题。当存在未清偿的风险性债务时，企业投资于风险较低的项目所获得的大部分收益归属于债权人，在这种情况下，股东将缺乏激励增加投资支出，风险债务通过影响公司最优投资决策而减少公司价值。在负债水平较高的情况下，股东与债权人的代理冲突凸现，增加债务会增强股东冒风险的动机，同时管理层会以股东利益为出发点放弃净现值为正的项目造成投资不足问题，这都会降低公司价值。综上，从股东与债权人的代理冲突来看，负债比例与公司价值负相关。

综合以上分析可以看出，在负债比例较低的情况下，股东与管理者的代理冲突问题更加突出，此时负债比例的增加与公司价值表现出更大的正相关性。而当负债比例达到一定程度时，股东与债权人的代理冲突则成为主要问题，此时负债比例的增加与公司价值则表现为更大的负相关性。

四、研究展望

国内外对资本结构的价值相关性研究已十分丰富，然而国外的资本结构理论以公司治理结构较为完善、资本多元化、资金来源充足稳定作为前提条件，并以发达的商品经济为基础，其主要目标是在既定的经济和金融体制下研究资本结构的优化方法。与国外的研究相比，我国市场经济体制建立时间不长，证券市场的发展历史则更短，国内在这方面的研究还有很大的发展空间。近年来的研究趋势为：从不同角度划分异质性公司分别进行研究、关注资本结构的动态调整、由单个公司决策模型转向产业内企业之间的相机决策、关注人的行为对资本结构决策过程的影响以及注重在研究时将企业放在外部环境中考察其与外部的互动关系。

通过以上的研究回顾可以看出，针对不同国家不同企业的不同情况，资本结构对公司价值的影响并不相同，不存在单一的最佳资本结构模式，应根据不同的公司情况选择适合的资本结构。随着我国上市公司日益成为我国经济运行中不可缺少的一个重要组成部分，对上市公司资本结构的价值相关性研究具有十分重要的意义。资本结构理论在未来还有很多研究空间：根据已有的代理理论、信号理论、控制权理论等将资本结构理论中包含的利益分析体系全面化并予以延伸；关注投资决策和融资决策在不同的层面上如何配合，并建立模型分析对企业价值的影响；将文化、价值观等因素纳入研究框架，可以更好的解释现象和指导实践；探讨资本结构与公司价值之间的调节变量，如管理者自身的特征、融资渠道的可得性、公司面临的成长机会等。

[1]陆正飞,辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究,1998(08).

[2]冯根福,吴林江,刘世彦.我国上市公司资本结构形成的影响因素分析[J].经济学家,2000(05).

[3]洪锡熙,沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学学报(哲学社会科学版),2000(03).

[4]陈小悦,徐晓东.股权结构、企业绩效与投资者利益保护[J].经济研究,2001(11).

[5]沈维涛,叶晓铭.EVA对上市公司资本结构影响的实证研究[J].经济研究,2004(11).

[6]张兆国,周继军,罗勇.国有控股公司利益相关者合作与财权安排[J].武汉大学学报(哲学社会科学版),2007(05).

[7]王俊韡,徐向艺.资本结构与利益相关者控制权研究[J].开发研究,2008(01).

[8]王化成,李志杰,孙健.境外上市背景下治理机制对公司价值的影响——基于融资决策传导效应的研究[J].会计研究,2008(07).

[9]胡援成,田满文.代理成本、融资效率与公司业绩——来自中国上市公司的实证[J].财贸经济,2008(08).

[10]胡志强,卓琳玲.IPO市场时机选择与资本结构关系研究——基于中国上市公司面板数据的实证研究[J].金融研究,2008(10).

[11]陈文浩,刘春江,陈晓懿.管制放松背景下的利率变动与公司资本结构动态调整——基于制造业的经验分析[J].财经研究,2012(12).

[12]罗琦,张标.成长机会、资本结构与公司价值——基于面板平滑转换回归模型的实证分析[J].经济管理,2013(09).

[13]李洋,王丹,彭晨宸.资本结构与上市公司价值的关联性[J].财会月刊,2015(12).

[14]Black,F.and M.Scholes,1974,"The Effects of Dividends and Dividend Policy on Common Stock Prices and Returns,"Journal of Financial Economics,1,pp.1-22.

[15]Jensen,M.C, and Meckling,W.H.Theory of the firm:managerialbehavior,agency costs,andcapital structure.Journal of Finance.1976.

[16]Titman.S.,Wessels.R.The Determinants of capitalstructureonafirm’sliquidationdecision.The Journal of Finance,1988,43(1):1-19.

[17]Harris M.,Raviv A.Corporate control contests and capital structure.Journal of Financial Economics,1988,20(1-2):55-86.

[18]Rajan,R.G.,&Zingales L.What do we know about capital structure?Some evidence from international data. Journal of Finance(1995), 50(5),1421-1460.

[19]Flannery,Mark J.,and Kasturi P.Rangan."Partial Adjustment Toward Target Capital Structures."Journal of Financial Economics 79.3(2006):469-506

[20]Gaud P,Jani E,Hoesli M,Bender A.The Capital Structure of Swiss Companies: an Empirical Analysis Using Dynamic Panel Data.European Financial Management(2005);11(1):51-69

[21]Frank,M.Z.,&Goyal V.K.Capital structure decisions:which factors are reliably important?Financial Management(2009),38(1),1-37.

[22]Akhtar,Shumi."Capital Structure And Business Cycles."Accounting&Finance 52.(2012):25-48.