A股暴涨背后的本质

吴迪

沪港通开通之后，中国股市迎来了一波过去六年所未见的上涨行情。12月3日上证综指盘中突破2800点，深证成指大涨近3%后实现“九天连升”。创业板指数则升破1600点，创下历史纪录。是日收盘时，A股成交量达到惊人的9149亿元，打破历史最大单日成交纪录。朋友圈里，身边同事都在热议炒股，其热情和狂热和数年前谈买房时的情景相仿。大家都在说风口来了，猪也能上天了。

笔者观望股市已有十多年，但因早年家父爱炒股而弃实业，且在2001年股灾中损失巨大，套牢多年，教训惨痛，所以一直对股市退避三舍。不过这一次，身边左右人的这股在A股风口找猪的狂热让笔者也心有所动。

但是有一个问题依旧让我心有余悸，那就是中国的债务问题。根据美国《利率观察家》半月刊的数据，从2008年底到2013年第三季度，中国银行业资产负债表规模增长了15.1万亿美元，比整个美国银行业的资产负债表规模（14.6万亿美元）都大。而美国的GDP是16.7万亿美元，占全球GDP的约25%;中国的GDP是8.9万亿美元，占全球GDP的12.2%，在这种情况下，中国的银行业资产却占到了全球GDP的33.1%。熟悉银行资产负债表的人们可知，中国信贷规模的全球权重远远超过其GDP的全球权重。与此同时，投资的边际回报率已经降到改革开放以来的最低水平，这证明中国经济的增长引擎已不再是全要素生产率的提高，而是信贷扩张。所以经济增长伴随的就是投资成为庞氏融资的红海。中国经济的泡沫化已经相当严重，而实质上的去杠杆化却没什么大的进展。以史为鉴，当日本经济在1994年如日中天的时候，其GDP的全球占比达到了17.9%的峰值，与此同时日本银行业资产对全球GDP的占比也达到了27.3%的峰值。再往后就是失去的20年，中国的经济泡沫和信贷泡沫如今也已经进入了破灭倒计时。

根据标普的数据，去年年底中国企业的总净债务已高达14.2万亿美元，高于美国的13.1万亿美元，成为世界第一。中国企业的债务杠杆率很高，经济形势又不断恶化，它们的偿债能力会越来越弱，债务违约风险会越来越大。

房地产泡沫也在破灭，企业的债务杠杆率和违约风险在加大，影子银行风险失控，中国的债务情况糟得无以复加。想想看，股票本质上就是企业发行的长期债务，实体企业举步维艰，股市却火得一塌糊涂，这背后的逻辑是什么？

过去这许多年，好多个人、家族或企业发现踏踏实实地经营打拼，日子捱得太苦了，见房价闭着眼睛往上涨，就把能周转的钱都投进了房地产市场（有不少靠实业打下江山的企业就这样华丽转身成了房地产商，像苏宁、中粮集团这样大跨界搞地产的），后来看见影子银行里利息收入高，又去做了影子银行，到如今房地产和影子银行都要硬着陆了，当初投进去的钱不少是借的（所谓的杠杆资金），这一下不得了，发现自己被套牢了，怎么才能解套？

除了房地产，影子银行，中国最大的资金池就是股市了。正好，沪港通通了，国家推出了很多对股市利好的政策，人民币国际化，IPO等等，炒作的题材很多。通过杠杆资金把股市拉起来，那些在房地产和影子银行里被套牢的企业和机构就可以解套了。数据显示，A股融资余额从8月中旬起就急速攀升，12月2日，融资余额高达8402.4亿元，而10月底这个数字才6975.9亿元，目前约有240万户信用账户投资人，这相当于每户借钱35万元炒股。卖房炒股，工厂停产拿货款炒股，抵押贷款炒股等等现象已风起云涌。这就是A股成交量打破历史纪录背后的原因。

从金融经济学的角度来看，任何经济活动，不管是生产，还是投资，都可以看作是债务融资活动。债务融资方式分三种：对冲、投机、庞式。对冲融资，其收入可以还本付息。投机融资，短期内收入只能支付利息而不能支付本金，必须债务展期。庞式融资，收入连利息都支付不起，债务不断叠加，只有以债养债或者抛售资产。可以看到，影子银行和房地产市场已经被庞氏融资主宰，泡沫开始破灭，为今之计，只有通过举债拉高股市才能从影子银行和房地产市场的债务泥沼中脱身。

股市急速崛起成了整体中国经济去杠杆化的一条捷径。但问题是股票作为长期债务，在中国企业举步维艰的当下，如何持续上升？热炒股票的企业和机构依赖的是杠杆融资，这种资金成本高、时间短，牛市能牛多久？分析来分析去，我一颗为A股悸动的心又如止水。楼市、影子银行、股市，无非是债务融资的面具换了，本质是中国经济还在加杠杆，猪会飞了，依然是猪，庞氏融资依然是庞氏融资。