浅析中国多层次证券市场的定位

2014-12-23黄辉马亚楠

经济研究导刊 2014年33期

黄辉++马亚楠

摘要：随着新三板市场的逐步完善，中国逐步形成由主板、创业板、场外柜台交易和产权市场在内的多层次资本市场体系。尽管中国多层次证券市场建设的架构已初具雏形，但依然有很多方面需要继续发展和完善。立足于企业成长周期理论，通过对中国建设多层次市场结构进行分析，指出不足之处并提出相应的完善建议。

关键词：企业；生命周期；多层次证券市场

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）33-0112-03

一、中国多层次证券市场的理论基础

（一）企业成长周期理论

系统论认为，无论是自然系统或是社会系统，都会经历导入期，成长期、成熟期和衰退期这样一个过程。企业也存在着基本的成长规律——生命周期。企业生命周期理论认为，大多数企业会经历一个由盛到衰的过程，这是企业发展的一般规律。企业在不同发展时期具有不同的特征，由此也注定了企业在每个阶段的融资方式和融资需求也不一样。资本市场体系可根据企业在不同的生命周期所呈现出的融资特点，设置不同的上市标准，为不同企业提供上市融资支持，使企业通过资本市场迅速发展壮大。为满足不同企业在生命周期里的不同的融资需求而设立差异化的分市场，是多层次资本市场存在的重要理论基础。

1.初创期。这一时期是企业刚刚建立的阶段，经营规模较小，存在较大财务风险和经营风险。在扩大生产规模、改进生产技术等诉求的推动下，企业对资金需求量加大，但由于企业规模小、自身实力弱、资信不高等原因难以获得银行贷款。所以本阶段的企业主要融资来源是创业者自有资金、政府资助和风险投资等。

2.成长期。这一时期企业完成了原始资本积累，形成了一定经营规模，筹措资金的能力增强，形成了自己的主导产品，有明确的市场定位，企业为了继续生命的需要，通常会扩大规模。同时随着企业规模的扩大，企业可用于抵押的资产相应增加，此时，企业可以适度进行银行贷款融资，引入风险投资也较为便利。但此时企业进入资本市场还有较远的距离，融资难问题并未真正解决。

3.成熟期。进入成熟期后，企业有了较大的规模，销售收入和利润也迅速增加，可供抵押的固定资产较多，有较完善的财务基础，得到融资的机会较多，可供选择的融资渠道有银行贷款、债券融资、上市融资等。此时，多数企业纷纷选择进入资本市场，通过发行股票或公司债券的形式融资，企业融资难问题得到了很大的改善。

4.衰退期。企业经历了相当一段成熟期后往往会步入衰退期，此阶段企业的技术装备落后，产品老化，生产萎缩，效益降低，负债增加，财务状况恶化。对外源融资的需求增加，但获取金融服务的难度增大。

（二）多层次证券市场的界定

从资本供给者和需求者的多样化出发，资本市场应通过细分来最大限度、高效率地实现供求均衡，才能体现其效率和功能。要达到这样的目的，建立多层次的资本市场也就成为必然。在中国，多层次资本市场在界定、范围已在学术界有广泛的探讨，但没有权威、规范和严格的界定。王亚民等人（2003）认为，多层次证券市场体系由主板市场、二板市场和场外交易市场三个层次的市场组成；王道云等人（2004）认为，中国的多层次资本市场应借鉴美国，构建由主板、创业板、区域性市场、产权转让市场和柜台转让市场组成的市场体系。胡海峰（2010）认为，中国多层次资本市场体系总体架构应包括三个层次：由上海证券交易所、深圳证券交易所和香港联合交易所蓝筹股市场构成的第一层次；第二层次是由深圳证券交易所创业板市场、中小板市场以及香港创业板市场构成，第三层次则是由代办股份转让系统和产权交易市场构成的场外交易市场。中将中国的多层次证券市场界定为三个部分：由深沪两市组成的主板市场、由中小企业板和创业板组成的二板市场，以及由新三板、区域性股权市场组成的场外交易市场。

如果把企业的成长周期与证券市场结合在一起来看，良性发展的证券市场应该是这样一个循环：在企业上升阶段应该是场外交易市场—二板—主板。在企业下降阶段：主板—二板—场外交易市场。具体来说就是经过场外交易市场培育一段时间后，在有关条件满足二板市场上市规定的前提下，企业可以申请转入二板市场；同样，经过二板市场培育一段时间后，在有关条件符合主板市场上市规定的前提下，企业可以申请转入主板市场。另外已进入主板市场的上市公司，当经营业绩和财务状况下滑，造成上市条件不再满足主板市场要求时，可退到二板市场；二板市场的上市公司上市条件不能满足二板市场的规定时，也可退入到场外交易市场。层次分明的市场具有各自相应不同的功能，不同的市场条件和市场规则，促使上市公司“能升能降”，充分实现市场的“优胜劣汰”功能（见图1）。

二、中国多层次证券市场基本情况

（一）发展现状

经过多年的发展，中国的多层次资本市场已初步形成，其框架构成主要由三个部分组成：深沪两市主板市场、二板市场（中小企业板、创业板）以及场外交易市场（新三板、区域性股权市场等）。主板市场主要是为大型、成熟企业的融资和股权转让提供服务；二板市场专为处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期的中小企业及高科技企业的资金融通和股权转让提供服务；场外市场主要为企业发展过程中处于初创阶段中后期和幼稚阶段初期的中小企业、退市企业等在筹集资本性资金以及股权交易方面提供服务。这三个市场相互联系，相互依托，共同形成了目前中国特色多层次证券市场结构。

（二）存在问题及分析

1.层次划分不够明确，进出标准差异不大。西方较成熟市场的证券市场层次划分明确，而中国二板市场和主板市场在上市公司条件的要求方面区别不是很大，缺乏对于上市公司级别的明确筛选，而且较高的上市条件并不适用于普遍意义上的中小企业，这对于二板市场实现真正的为中小企业提供融资和股权转让服务的作用影响很大。中国的中小板块市场的上市、退市要求以及监管制度与主板市场一致，这一方面会导致市场划分产生混乱。另一方面中小板块独立于创业板市场而单独存在而且在各项资源和市场发展方面与创业板形成竞争，使得二板市场内容并不统一，从而不利于创业板的发展和成熟（见表1）。endprint

2.场外市场吸引力不足，发挥作用不明显。近年来，在众多非上市企业进行融资和股权流动的巨大需求推动下，中国场外交易市场迅速发展壮大，为解决非上市高新技术企业股权流动和融资需求问题的新三板一推出便受到市场普遍重视和认可，但新三板市场依然存在诸多不足。一方面，新三板参与企业的数量较少，涵盖面范围较窄，对于中小企业的服务作用有限；而且，新三板投资者准入标准较高，交易和竞价制度不完善，融资功能较弱，导致市场活跃度不足，降低了对中小企业的吸引力。在产权交易市场方面，存在着交易行为不规范，交易质量较低，交易品种单一，交易方式低端，配套服务不足等现象，同时，各产权交易市场监管部门与监管规则不统一，均导致中国产权交易市场体系混乱，规范化与集中化程度有待提升。

3.转板机制并未建立。目前中国证券市场虽已形成主板、中小板、创业板等多个层次，但从发行、上市、交易、监控到退市制度等方面的差异性并不大，无法满足广大中小型企业的融资需求。转板制度有利于促进市场竞争，提高资本市场资源配置效率。具体而言，在场内市场和场外市场联系方面缺乏一个适当的转板机制，新三板上的企业即使达到了场内的上市标准，也必须重新申请 IPO才能实现在场内市场上市，而没有形成独立的、便捷的新三板挂牌企业转板“绿色通道”，也就使得一些未来可能上市的企业缺乏足够的动力在场外市场挂牌，从而不利于各层次市场的发展和联系的增强。在场内证券市场内部联系方面，中国的主板市场和二板市场定位差异性不强，使得两个板块市场缺乏足够的内在联系，甚至会在上市公司资源和市场发展方面产生彼此竞争；三板市场和产权交易市场同样存在着市场定位方面的重叠，而且由于监管部门和监管标准不统一，使得两个市场几乎处于相互隔绝的地位。

三、中国多层次证券市场发展建议

（一）整合中小板块与创业板，明确为中小企业服务的定位

中国证券市场的第二板块由深圳中小企业板和创业板市场组成，其应为合理有序的整体。中小板市场与创业板市场表面看是相对独立的市场，实际只是主板市场中的板块，在上市标准、监管措施等方面与主板区别不明显，基本复制了主板模式。第二市场体系应定位于为主业突出、具有高成长性、高科技含量、高创新性的特色中小和创业企业提供融资渠道和股票交易的平台，目的是解决中小企业和创业企业融资发展问题，促进特色中小企业和创业企业迅速成长的全国性交易市场。该市场的上市门槛应显著低于主板市场，因其为全国性市场，同样应执行较严的监管制度和信息披露制度，同样采用集中信息披露、集中竞价交易制度、集中结算制度等规范高效的运营制度。

（二）建立和完善场外交易市场

多年来，中国资本市场退市制度一直难以执行的重要原因是中国的场外交易市场并不发达，退市后企业难以或者不愿意再到场外交易市场挂牌交易。这样，上市公司股东和众多股民手里的股票缺乏交易流通的场所，不愿意或极力阻碍上市公司退市。因此，建立和完善三板市场、区域性交易市场可以为上市公司的退市提供顺畅的渠道，逐步缓解交易所上市公司退市的压力。另一方面，应有效发挥三板市场和区域性交场培育企业发展壮大的“孵化器”功能，并作为交易所市场上市项目的储备器和蓄水池，为交易所市场提供源源不断的上市项目。

（三）健全资本市场转板机制

场外市场作为资本市场金字塔的塔基，场内市场处于塔顶，两者之间本应是互相联系、互相促进的关系。而要做到这一点，则有赖于打通两者之间联系的机制，而这一机制就是建立转板制度。只有有了这个机制后，这两个市场才能形成一个完整的整体。目前中国证券市场虽已形成主板、中小板、创业板等多个层次，但从发行、上市、交易、监控到退市制度等方面的差异性并不大，无法满足广大中小型企业的融资需求，应建立适应证券市场发展的法律基础，统一各层次市场监管体系和法律体系，并明确严格的升、降板块标准，以加强公司上市和退市管理，解决融资和投资不对称矛盾。只有各层次市场间定位明确，并且相互连接，才能形成多层次资本市场之间相互补充促进、相互连通协调的良性互动机制。

参考文献：

[1] 张捷，王霄.中小企业金融成长周期与融资结构变化[J].世界经济，2002，（9）.

[2] 闫钰，田慧霞.企业成长周期理论与中小企业融资方式的选择[J].河北企业，2008，（7）.

[3] 胡海峰，罗惠良.多层次资本市场建设的国际经验及启示[J].中国社会科学院研究生院学报，2010，（1）.