基于资产管理的金融控股集团并购与控制策略

钟湄莹

摘 要：自2006年“十一五”规划提出“稳步推进金融业综合经营试点”以来，中国金融业态已发生巨大变化。从最初的完全混业，经过分业经营，目前已经通过金融控股公司和相互参股方式，以及局部业务和产品的交叉经营，实质上形成了综合经营。但是目前金融产品、服务的同质化现象日益严重，金融同业竞争日益激烈，金融各业利润空间不断缩小。因此，如何提升综合竞争力，增加利润增长点是每个金融资产管理公司面临的难题和挑战。

关键词：金融控股公司；同心多元化并购；并购控制权

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）33-0109-04

一、基于资产管理的金融控股集团同心多元化并购

（一）并购的背景

同心多元化（concentric diversification），又称集中多角化，指资产管理公司利用原有技术、特长、经验，及各种优势资源，面对新市场，新客户增加新业务，提供与原产品用途不同的新产品。扩大现有业务经营范围。有利于资产管理公司利用原有优势来获得融合优势。金融资产管理公司的成立，是为了防范和化解国有商业银行不良资产可能导致的金融风险。经过十几年的发展，四家资产管理公司都发生了巨大的变化，陆续从承载不良资产处置回收任务的特设机构，转变为以经济利益为中心的市场化多元化金融机构，近三年来更是实现了跨越式发展，与此同时，转型和发展过程中亟待解决的问题和不足也陆续显现。伴随资产管理公司的转型发展，实体资产管理公司的问题资产（实质上也是不良资产）也在逐步进入资产管理公司的经营范围，依托于不良资产管理和处置，通过拓宽其产业宽度和深度产生的经营效益，是资产管理公司长期生存之本。

为了增强自身核心竞争力，金融资产管理公司首先应以客户为中心，根据客户群的不同需求有针对性地设计并整合产品线“在资产管理业务方面，不仅可以广泛开展不良资产的收购和处置业务，还可以从事以不良资产收购和处置为基础的衍生金融业务”。例如，受托从事金融机构的撤销业务、破产时的清算业务，代理各种股权类及实物类资产业务，代理税务机关进行税款的追讨和处置等业务。从国际成功经验看，进入高相关度的业务领域更容易产生范围经济效应，降低成本，围绕主业进行同心多元化，利于核心技术和管理经验的复制，可以有效降低经营风险，形成业务的有效融合和互补，平稳扩大竞争优势。

“全牌照”经营是资产管理公司成为金融控股集团，综合化经营的必然趋势。金融资产管理公司所处置的不良资产包含了拥有相关金融牌照的机构，这些不良资产被处理，或者是债权转为股权，金融资产管理公司被动地接收了该机构的金融牌照，当金融资产管理公司做大做强后，随着未来政策逐步放开以及混业经营的深化，应该进一步通过并购实现同心多元化经营。

（二）并购的动因

并购的动因，一是强化民族金融体系的并购。随着中国对外开放的进一步深化，中国金融资产管理公司面临前所未有的国际竞争挑战。外资凭借资本实力和国际经验取得了竞争上的巨大优势。要与国际金融集团相抗衡，中国民族金融资产管理公司必须实行强强联合，组成能与国际跨国公司相抗衡的大型金融控股集团，才能在日益激烈的国际竞争中求得生存与发展。因此，国有股权性质的金融控股集团应该通过推动并购来促进民族金融业的发展。二是基于战略需求的并购。战略需求是指金融控股公司通过并购实现优势互补，进行规模扩张，实现战略层次上的发展。在实施并购行为时不能盲目地追求规模效应，而是以并购后能否带来1+1>2的实际效应来评价并购的可行与否，保证并购后能更有效地配置资源。三是优化结构的并购。优化结构体现在两个方面：一方面是所有制结构，资产管理公司并购可以把资产从不适应生产力发展的经济成分中转出，转向适应生产力发展的经济成分。可以是国有经济向非国有经济，也可以是非国有经济向国有经济以及两者内部之间的资产转移，其终极目的是优化所有制结构，创造出更高的市场效率，优化产业结构，促进资源配置、盘活资产存量，使经济结构得到合理的调整。

二、基于资产管理的金融控股集团同心多元化并购控制权

（一）所有权与控制权

越来越多研究发现并购的成功关键在于整合过程中建立有效的组织安排。组织安排是资产管理公司能否实现并购战略目标的关键，最重要的是获取控制权。

公司的所有权定义为剩余索取权（Residual Claims），即对公司总收入扣除所有固定契约支付后的剩余金额的索取权（Fama和Jensen，1983）。从股东或者投资者的角度看，投资者享有的所有权，其实质是他们依据股权比例分享现金流量的权利（Claims to Cash Flow）（即享有对公司剩余的分配）。因此，在经验研究中，通常以现金流量权的大小来衡量股东的所有权。

公司的控制权是雇用和解聘公司高管人员和决定高管人员报酬的权利（Fama和Jensen，1983），并据以主导公司的经营与决策。控股权的存在使股东获得了相应比例的剩余索取权（余额或利润要求权），但未必能够获得相应比例的剩余控制权（对没有特别规定的活动的决策权或权威），或者获得了更大比例的剩余控制权。公司控制权不仅能在股东之间转移，而且能在股东、债权人、管理者、职工之间游走，甚至还有可能按照正式控制权（Formal Control）和实际控制权（Real Control）进行区分（Rajan等，1998；Tirole等，2001）。在股份公司制的投票制度下，控制权依附于所有权所衍生的投票权，控制权比例的大小等同于所有权比例，经验研究通常以投票权（Voting Rights）作为控制权的替代变量。但是，在双重投票权和金字塔式控股结构中，控制权和所有权发生了分离。

（二）所有权与控制权的关系

公司所有权虽然是获得公司控制权的基础，但并非获得控制权的唯一途径，所有权与控制权之间并非一一对应关系，即所有权与控制权通常并不相等，而是大于控制权或者小于控制权。简而言之，公司所有权与控制权之间呈非对称性关系，这使“一股一票（One Share-One Vote）”的原则也有可能遭到破坏。如果以现金流量权来衡量所有权，以投票权来代表控制权，那么现金流量权和投票权的不同组合将产生四种所有权与控制权结构，即分散的现金流量权和分散的投票权、分散的现金流量权和集中的投票权、集中的现金流量权和分散的投票权、集中的现金流量权和集中的投票权。这四种所有权结构优缺点的分析归纳（见表1）。endprint

（三）所有权与控制权分立——代理问题

所有权与控制权的分离所引发的代理问题是公司治理研究的核心问题。但是，代理关系并不一定导致代理问题。如果代理人和委托人的效用函数完全一致，委托代理关系就能十分理想地运转起来，不会产生任何额外的成本，引发代理问题。因此，代理问题的产生还源于另一个条件，即代理人与委托人效用函数的不一致性。

在公司治理结构研究中，基于公司所有权结构的代理问题一般分为两类：所有权分散型公司的代理问题——内部经理人与外部分散中小股东之间的代理冲突（Jensen，1986；1989 ①）和所有权集中型公司的代理问题——控制性大股东与外部小股东之间的代理冲突。这两类代理问题是可以替代的，因小股东认为如果管理层代理成本的减少程度超过控制性股东的控制权私利，则会倾向于选择控制性股东。如果大股东是银行、投资基金或股权分散的公司，控制权私利会在多个独立的股东之间稀释。

三、基于资产管理的金融控股集团控股方式选择

金融控股公司作为终极控股股东，控股方式分直接和间接两种。一般来讲，在直接控制的情况下，金融控股公司与目标公司间没有中间控股股东，持有的控制权比例就等于产权比例；间接控股则包括金字塔式控股结构和交叉持股两种方式。在这种情况下，金融控股公司对目标公司持有的控制权和所有权开始出现偏离。这是因为所有权的比例是按照各个环节持股比例乘积之和计算的，而控制权比例是按照各个环节中控制最弱的一环持股比例计算的。下面介绍这两种间接持股控股结构。

（一）金字塔式控股结构

金字塔式控股结构是一种类似于金字塔的纵向层级控制权增长方式，金融控股公司位于金字塔的顶端，由其控股第一层级公司，再由第一层级公司控股第二层级公司，第二层级再控股第三层级公司，依次延续到目标公司，且终极所有者对目标公司的投票权达到一定的临界标准。

考察持股层次n>2的公司A（见图1）。金融控股公司是通过如下方式来控制上市公司B的：金融控股公司在公司A中拥有S1比例的股权，而公司A在公司B中又拥有S2比例的股权。以此类推，经过n次持股，第n家公司在目标公司中拥有Sn比例的股权。假设Si≥0.5，i=1，2，…，n，如果按照La Porta等（1999）提出的计算终极所有权以及终极控制权的方法，① 则处于金字塔顶端的金融控股公司对这n家公司都拥有合法的控制权，金融控股公司在目标公司中拥有的控制权比例为Control=Sn；拥有的所有权（现金流量权）比例②为：

图1 金字塔持股结构

（二）交叉持股控股结构

交叉持股的控股结构是指金融控股公司集团内部存在横向和垂直的所有权连接关系，从而可以加强和提高核心控制者的控制能力。与金字塔式控股结构不同的是，在交叉持股情况下，投票权在集团成员内部进行分配而不是集中于单一控制者手中，从而使核心控制者掌握大于其股权份额的控制权。如果控制链中一家公司拥有其控股股东的股份或控制链中其他公司的股份，属于交叉持股（见图2）。交叉持股结构的终极控制者往往通过多条控制链来实现对目标公司的控制权。金融控股公司所控制的集团内公司数量越多，各公司之间相互持股份额越大，则控制集团内某一公司所需的股权份额就越小。交叉持股的一个主要作用是能把金融控股公司集团内某一公司控制权保留在金融控股公司手中。

图2 交叉持股结构

并表管理的子公司是金融控股集团发展的根基。进一步完善“金融国资出资人→金融国资平台（国有金融控股集团）→市场化的金融国资资产管理公司（子公司）”体系，明晰各主体的权责边界，突出子公司的市场主体地位。基于整体战略发展目标金融控股集团遵循“不缺位、不越位”的原则，掌握控制权，切实推动子公司建立完善的现代金融资产管理公司制度，形成有效的决策、执行和制衡机制，引导子公司在法人治理、资本补充、激励约束、自我发展等方面建立完全市场化、符合国际惯例的体制机制，加速子公司转型和创新发展，推进子公司围绕主业定位挖潜增能。

1999年美国国会通过了《金融服务现代化法》，废除了《格拉斯—斯蒂格尔法》，从法律上消除了银行、证券、保险机构不能有直接或间接股份从属关系的边界。该法规规定，银行控股公司和外国银行在满足一定条件后，可以申请成为金融控股公司，而金融控股公司下面可以设立银行、证券公司和保险公司开展相关业务，从而使得整个控股公司广泛的进行与金融相关的业务活动。该法案通过的半年间，已有约150家银行控股公司成功转型为金融控股公司。截至2013年4月，美国共有479家金融控股公司。中国的金融业一方面鼓励行业实现规模效应，做大做强；另一方面须考虑金融风险的防范，在两者间找到一个平衡点。在金融市场化的大背景下，中国金融业应吸取国际市场的经验教训，探索一条有中国特色的综合经营发展之路。在金融市场化的大背景下，金融资产管理公司应吸取国际市场的经验教训，探索一条有中国特色的综合经营发展之路。

参考文献：

[1] 陈收，戴代强，雷辉.并购对主并购公司效率影响研究[J].财经理论与实践，2005，（6）.

[2] 陈信元，张田余.资产重组的市场反应—1997 年沪市资产重组实证分析[J].经济研究，1999，（9）.

[3] 樊纲，王小鲁，朱恒鹏.中国市场化指数—各地区市场化相对进程2006年报告[M].北京：经济科学出版社，2006.

[4] 李善民，朱滔.多元化并购能给股东创造价值吗？—兼论影响多元化并购长期绩效的因素[J].管理世界，2006，（3）.

[5] Atting，Najah，Klaus Fischer and Yoser Gadhoum.On the Determinants of Pyramidal Ownership：Evidence on Dilution of Minority

Interests[EB-OL]，SSRN Working Paper，2003.

[6] Bigelli，Marco and Stefano Mengoli.Sub-optimal Acquisition Decisions Under a Major Shareholder System[J].Journal of Management

and Governance，2004，8.

[7] Faccio，Mara and Larry H.P.Lang.The Ultimate Ownership of Western European Corporation[J].Journal of Financial Economics，

2002（65）.

[8] Fama Eugene F.and Michael C.Jensen.Separation of Ownership from Control[J].Journal of Law and Economics，1983，9.

[责任编辑 陈丹丹]endprint

（三）所有权与控制权分立——代理问题

所有权与控制权的分离所引发的代理问题是公司治理研究的核心问题。但是，代理关系并不一定导致代理问题。如果代理人和委托人的效用函数完全一致，委托代理关系就能十分理想地运转起来，不会产生任何额外的成本，引发代理问题。因此，代理问题的产生还源于另一个条件，即代理人与委托人效用函数的不一致性。

在公司治理结构研究中，基于公司所有权结构的代理问题一般分为两类：所有权分散型公司的代理问题——内部经理人与外部分散中小股东之间的代理冲突（Jensen，1986；1989 ①）和所有权集中型公司的代理问题——控制性大股东与外部小股东之间的代理冲突。这两类代理问题是可以替代的，因小股东认为如果管理层代理成本的减少程度超过控制性股东的控制权私利，则会倾向于选择控制性股东。如果大股东是银行、投资基金或股权分散的公司，控制权私利会在多个独立的股东之间稀释。

三、基于资产管理的金融控股集团控股方式选择

金融控股公司作为终极控股股东，控股方式分直接和间接两种。一般来讲，在直接控制的情况下，金融控股公司与目标公司间没有中间控股股东，持有的控制权比例就等于产权比例；间接控股则包括金字塔式控股结构和交叉持股两种方式。在这种情况下，金融控股公司对目标公司持有的控制权和所有权开始出现偏离。这是因为所有权的比例是按照各个环节持股比例乘积之和计算的，而控制权比例是按照各个环节中控制最弱的一环持股比例计算的。下面介绍这两种间接持股控股结构。

（一）金字塔式控股结构

金字塔式控股结构是一种类似于金字塔的纵向层级控制权增长方式，金融控股公司位于金字塔的顶端，由其控股第一层级公司，再由第一层级公司控股第二层级公司，第二层级再控股第三层级公司，依次延续到目标公司，且终极所有者对目标公司的投票权达到一定的临界标准。

考察持股层次n>2的公司A（见图1）。金融控股公司是通过如下方式来控制上市公司B的：金融控股公司在公司A中拥有S1比例的股权，而公司A在公司B中又拥有S2比例的股权。以此类推，经过n次持股，第n家公司在目标公司中拥有Sn比例的股权。假设Si≥0.5，i=1，2，…，n，如果按照La Porta等（1999）提出的计算终极所有权以及终极控制权的方法，① 则处于金字塔顶端的金融控股公司对这n家公司都拥有合法的控制权，金融控股公司在目标公司中拥有的控制权比例为Control=Sn；拥有的所有权（现金流量权）比例②为：

图1 金字塔持股结构

（二）交叉持股控股结构

交叉持股的控股结构是指金融控股公司集团内部存在横向和垂直的所有权连接关系，从而可以加强和提高核心控制者的控制能力。与金字塔式控股结构不同的是，在交叉持股情况下，投票权在集团成员内部进行分配而不是集中于单一控制者手中，从而使核心控制者掌握大于其股权份额的控制权。如果控制链中一家公司拥有其控股股东的股份或控制链中其他公司的股份，属于交叉持股（见图2）。交叉持股结构的终极控制者往往通过多条控制链来实现对目标公司的控制权。金融控股公司所控制的集团内公司数量越多，各公司之间相互持股份额越大，则控制集团内某一公司所需的股权份额就越小。交叉持股的一个主要作用是能把金融控股公司集团内某一公司控制权保留在金融控股公司手中。

图2 交叉持股结构

并表管理的子公司是金融控股集团发展的根基。进一步完善“金融国资出资人→金融国资平台（国有金融控股集团）→市场化的金融国资资产管理公司（子公司）”体系，明晰各主体的权责边界，突出子公司的市场主体地位。基于整体战略发展目标金融控股集团遵循“不缺位、不越位”的原则，掌握控制权，切实推动子公司建立完善的现代金融资产管理公司制度，形成有效的决策、执行和制衡机制，引导子公司在法人治理、资本补充、激励约束、自我发展等方面建立完全市场化、符合国际惯例的体制机制，加速子公司转型和创新发展，推进子公司围绕主业定位挖潜增能。

1999年美国国会通过了《金融服务现代化法》，废除了《格拉斯—斯蒂格尔法》，从法律上消除了银行、证券、保险机构不能有直接或间接股份从属关系的边界。该法规规定，银行控股公司和外国银行在满足一定条件后，可以申请成为金融控股公司，而金融控股公司下面可以设立银行、证券公司和保险公司开展相关业务，从而使得整个控股公司广泛的进行与金融相关的业务活动。该法案通过的半年间，已有约150家银行控股公司成功转型为金融控股公司。截至2013年4月，美国共有479家金融控股公司。中国的金融业一方面鼓励行业实现规模效应，做大做强；另一方面须考虑金融风险的防范，在两者间找到一个平衡点。在金融市场化的大背景下，中国金融业应吸取国际市场的经验教训，探索一条有中国特色的综合经营发展之路。在金融市场化的大背景下，金融资产管理公司应吸取国际市场的经验教训，探索一条有中国特色的综合经营发展之路。

参考文献：

[1] 陈收，戴代强，雷辉.并购对主并购公司效率影响研究[J].财经理论与实践，2005，（6）.

[2] 陈信元，张田余.资产重组的市场反应—1997 年沪市资产重组实证分析[J].经济研究，1999，（9）.

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[5] Atting，Najah，Klaus Fischer and Yoser Gadhoum.On the Determinants of Pyramidal Ownership：Evidence on Dilution of Minority

Interests[EB-OL]，SSRN Working Paper，2003.

[6] Bigelli，Marco and Stefano Mengoli.Sub-optimal Acquisition Decisions Under a Major Shareholder System[J].Journal of Management

and Governance，2004，8.

[7] Faccio，Mara and Larry H.P.Lang.The Ultimate Ownership of Western European Corporation[J].Journal of Financial Economics，

2002（65）.

[8] Fama Eugene F.and Michael C.Jensen.Separation of Ownership from Control[J].Journal of Law and Economics，1983，9.

[责任编辑 陈丹丹]endprint

（三）所有权与控制权分立——代理问题

所有权与控制权的分离所引发的代理问题是公司治理研究的核心问题。但是，代理关系并不一定导致代理问题。如果代理人和委托人的效用函数完全一致，委托代理关系就能十分理想地运转起来，不会产生任何额外的成本，引发代理问题。因此，代理问题的产生还源于另一个条件，即代理人与委托人效用函数的不一致性。

在公司治理结构研究中，基于公司所有权结构的代理问题一般分为两类：所有权分散型公司的代理问题——内部经理人与外部分散中小股东之间的代理冲突（Jensen，1986；1989 ①）和所有权集中型公司的代理问题——控制性大股东与外部小股东之间的代理冲突。这两类代理问题是可以替代的，因小股东认为如果管理层代理成本的减少程度超过控制性股东的控制权私利，则会倾向于选择控制性股东。如果大股东是银行、投资基金或股权分散的公司，控制权私利会在多个独立的股东之间稀释。

三、基于资产管理的金融控股集团控股方式选择

金融控股公司作为终极控股股东，控股方式分直接和间接两种。一般来讲，在直接控制的情况下，金融控股公司与目标公司间没有中间控股股东，持有的控制权比例就等于产权比例；间接控股则包括金字塔式控股结构和交叉持股两种方式。在这种情况下，金融控股公司对目标公司持有的控制权和所有权开始出现偏离。这是因为所有权的比例是按照各个环节持股比例乘积之和计算的，而控制权比例是按照各个环节中控制最弱的一环持股比例计算的。下面介绍这两种间接持股控股结构。

（一）金字塔式控股结构

金字塔式控股结构是一种类似于金字塔的纵向层级控制权增长方式，金融控股公司位于金字塔的顶端，由其控股第一层级公司，再由第一层级公司控股第二层级公司，第二层级再控股第三层级公司，依次延续到目标公司，且终极所有者对目标公司的投票权达到一定的临界标准。

考察持股层次n>2的公司A（见图1）。金融控股公司是通过如下方式来控制上市公司B的：金融控股公司在公司A中拥有S1比例的股权，而公司A在公司B中又拥有S2比例的股权。以此类推，经过n次持股，第n家公司在目标公司中拥有Sn比例的股权。假设Si≥0.5，i=1，2，…，n，如果按照La Porta等（1999）提出的计算终极所有权以及终极控制权的方法，① 则处于金字塔顶端的金融控股公司对这n家公司都拥有合法的控制权，金融控股公司在目标公司中拥有的控制权比例为Control=Sn；拥有的所有权（现金流量权）比例②为：

图1 金字塔持股结构

（二）交叉持股控股结构

交叉持股的控股结构是指金融控股公司集团内部存在横向和垂直的所有权连接关系，从而可以加强和提高核心控制者的控制能力。与金字塔式控股结构不同的是，在交叉持股情况下，投票权在集团成员内部进行分配而不是集中于单一控制者手中，从而使核心控制者掌握大于其股权份额的控制权。如果控制链中一家公司拥有其控股股东的股份或控制链中其他公司的股份，属于交叉持股（见图2）。交叉持股结构的终极控制者往往通过多条控制链来实现对目标公司的控制权。金融控股公司所控制的集团内公司数量越多，各公司之间相互持股份额越大，则控制集团内某一公司所需的股权份额就越小。交叉持股的一个主要作用是能把金融控股公司集团内某一公司控制权保留在金融控股公司手中。

图2 交叉持股结构

并表管理的子公司是金融控股集团发展的根基。进一步完善“金融国资出资人→金融国资平台（国有金融控股集团）→市场化的金融国资资产管理公司（子公司）”体系，明晰各主体的权责边界，突出子公司的市场主体地位。基于整体战略发展目标金融控股集团遵循“不缺位、不越位”的原则，掌握控制权，切实推动子公司建立完善的现代金融资产管理公司制度，形成有效的决策、执行和制衡机制，引导子公司在法人治理、资本补充、激励约束、自我发展等方面建立完全市场化、符合国际惯例的体制机制，加速子公司转型和创新发展，推进子公司围绕主业定位挖潜增能。

1999年美国国会通过了《金融服务现代化法》，废除了《格拉斯—斯蒂格尔法》，从法律上消除了银行、证券、保险机构不能有直接或间接股份从属关系的边界。该法规规定，银行控股公司和外国银行在满足一定条件后，可以申请成为金融控股公司，而金融控股公司下面可以设立银行、证券公司和保险公司开展相关业务，从而使得整个控股公司广泛的进行与金融相关的业务活动。该法案通过的半年间，已有约150家银行控股公司成功转型为金融控股公司。截至2013年4月，美国共有479家金融控股公司。中国的金融业一方面鼓励行业实现规模效应，做大做强；另一方面须考虑金融风险的防范，在两者间找到一个平衡点。在金融市场化的大背景下，中国金融业应吸取国际市场的经验教训，探索一条有中国特色的综合经营发展之路。在金融市场化的大背景下，金融资产管理公司应吸取国际市场的经验教训，探索一条有中国特色的综合经营发展之路。

参考文献：

[1] 陈收，戴代强，雷辉.并购对主并购公司效率影响研究[J].财经理论与实践，2005，（6）.

[2] 陈信元，张田余.资产重组的市场反应—1997 年沪市资产重组实证分析[J].经济研究，1999，（9）.

[3] 樊纲，王小鲁，朱恒鹏.中国市场化指数—各地区市场化相对进程2006年报告[M].北京：经济科学出版社，2006.

[4] 李善民，朱滔.多元化并购能给股东创造价值吗？—兼论影响多元化并购长期绩效的因素[J].管理世界，2006，（3）.

[5] Atting，Najah，Klaus Fischer and Yoser Gadhoum.On the Determinants of Pyramidal Ownership：Evidence on Dilution of Minority

Interests[EB-OL]，SSRN Working Paper，2003.

[6] Bigelli，Marco and Stefano Mengoli.Sub-optimal Acquisition Decisions Under a Major Shareholder System[J].Journal of Management

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[7] Faccio，Mara and Larry H.P.Lang.The Ultimate Ownership of Western European Corporation[J].Journal of Financial Economics，

2002（65）.

[8] Fama Eugene F.and Michael C.Jensen.Separation of Ownership from Control[J].Journal of Law and Economics，1983，9.

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