终极控制权配置要素与相关研究综述

李刚+侯晓红

【摘 要】 文章总结了上市公司终极控制权配置的理论要素，然后按照这些主题分析国内外文献，发现两权分离是终极控制权配置的核心特征，不同的控制权强化机制会产生不同的经济后果，国有性质的终极控制权配置有别于家族性质，终极控制权配置状态依存于公司特征、法律环境等内外制度环境。

【关键词】 终极控制权; 配置要素; 治理

中图分类号：F271  文献标识码：A  文章编号：1004-5937（2014）36-0031-05

在世界范围内，多数公司的控制权集中于控股股东，并最终由巨富家族或国家控制（La Porta et al.，1999），这些终极控制人往往通过现金流权与控制权的分离实现以较少的资本控制更多资本。这种控制权配置模式，不仅导致控制性股东对中小股东利益的剥夺，而且会影响一个国家的资本市场效率，进而影响一个国家的创新速度和经济增长（Morck et al.，2005;Eklund & Desai，2013）。因此，终极控制权的配置已成为公司治理研究的重点。已有研究揭示终极控制权配置具有多维特征，为了全面认识终极控制权配置的特征以及终极控制权各项特征之间的关系，进而实现对终极控制权的治理，就需要对现有文献进行综合分析。

一、终极控制权配置的理论要素

终极控制权是一种股东控制权，是企业内配置资源的重要机制，主要包括剩余索取权和剩余控制权，二者的对应是控制权配置的关键，如果公司的剩余索取权与剩余控制权不对应，那么剩余控制权就是一种“廉价的投票权”。剩余索取权是终极控制人依据股权比例对所控制企业净利润的要求权，也称“现金流权”，而剩余控制权是终极控制人依据股权投资在其所控制企业中形成的“投票权”，是对公司所有可供支配和利用资源的“控制权”，因此剩余索取权与剩余控制权的对应也表现为现金流权与投票权或控制权的对应。控制权超出现金流权是终极控制权的一个重要特征。因此，终极控制权配置的理论要素首先表现为现金流权和控制权及其二者的分离程度。

终极控制权中的两权分离是通过“控制权的强化机制”实现的，超权股、金字塔结构和交叉持股是最为常见的强化机制。此外，剩余控制权因信息分布问题需要向企业经营者分权，因此委派内部人在所控制企业出任高管也是保证终极控制权不会因为委托代理而弱化的一种控制权强化机制。所以，控制权的强化机制是终极控制权配置的第二个理论要素。

终极控制人是配置现金流权和控制权并通过控制权的强化机制实现两权分离的主体，不同产权性质的终极控制人在控制动机、控制权的强化机制选择运用和委托代理等问题上均有不同。所以，终极控制人性质不同会导致终极控制权配置出现差异。这构成终极控制权配置的第三个理论要素。

终极控制权配置在国家之间和一国之内都表现出较大的差异性，解释差异的一个理论基础是控制权配置具有状态依存性（Aghion & Bolton，1992）。终极控制权配置会依据所控制企业的业绩和风险等特征作出不同安排，并与法律制度、市场竞争环境和信誉机制密切相关。因此，终极控制权的状态依存性是终极控制权配置的第四个理论要素。下面围绕这些基本理论要素回顾和评述近期国内外研究文献。

二、国内外研究综述

（一）现金流权、控制权及其分离程度

La Porta et al.（1999）对终极控制人的现金流权、控制权及其分离度作了开创性研究，依据股权控制链并向上追溯，以10%的控制权阈值界定了终极控制人，确立了以股权比例计算终极控制人现金流权和控制权及两权分离程度的基本方法。在他们随后的研究中又分析了终极控制人的现金流权及两权分离度对所控制公司的影响，认为终极控制人的现金流权越高，越能提升其所控制公司的价值，而现金流权与控制权的分离度越大，终极控制人的利益侵占效应越明显，其所控制公司的价值越低。这一理论分析结论被Claessens et al.（2002）和Yeh（2005）的研究证实。为此，两权分离度成为终极控制人利益侵占程度的替代变量（Yeh & Woidtke，2005;Lin et al.，2011）。我国学者刘星等（2010）和冯旭南等（2011）研究了终极控制权的两权分离度对我国上市公司价值的影响，结论同上面基本一致。

（二）控制权的强化机制

终极控制的目标是通过两权分离实现控制权私人收益最大化，而两权分离通过控制权强化机制实现。Morck et al.（2005）指出，按照在世界范围内使用的广泛程度分析，金字塔结构是最主要的控制权强化机制，交叉持股、超权股和委派家族成员出任下层企业高管是控制权强化的次要机制。随后文献在以下方面有所拓展。

1.对金字塔内部层级和控制链条数的分析

金字塔结构是终极控制人通过多层级股权安排控制众多公司而无须等额出资的控制权放大机制。早期研究侧重于分析终级控制人是否采用金字塔结构及其对两权分离的影响，随后的研究开始深入分析金字塔的内部结构。Fan et al.（2012）认为金字塔层级与终极控制人分权倾向有关，他们通过对中国国有上市公司IPO的数据研究，发现政府分权倾向越高则金字塔层级越长。陈红和杨凌霄（2012）则认为金字塔控制链层级和数量越多，终极控制人利益侵占行为越隐秘，通过对2008—2010年我国发生大宗股权转让事件的上市公司研究，发现金字塔层级和金字塔控制链条数量对控制权私利均有正向影响，而控制链条数量的影响更显著。

2.非股权安排方式的控制权强化机制纳入研究视野

终极控制人倾向于利用一国法律制度所允许的各种机制强化其控制权，除了金字塔结构、超权股和交叉持股等股权安排机制之外还包括股东协议和董事会席位超额控制等非股权安排机制。Belot（2010）认为股东协议代表大股东间实际的合谋行为，既是控制权的强化机制，也能成为一种有效的合作协调机制。Yeh & Woidtke（2005）以台湾家族控制上市公司为样本，发现在两权分离程度越高的上市公司中，第一大股东集团控制的董事会席位比例也越高。Villalonga & Amit（2009）同时分析了股东协议和董事会席位超额控制在美国家族控制公司中的应用情况，发现董事会席位超额控制是美国家族控制公司中最主要的控制权强化机制。我国学者高闯和关鑫（2008）指出，仅研究股权安排方式的控制权强化机制属于“股权控制链”分析范式，低估了终极股东对上市公司的实际控制程度，还应该采用“社会资本链”分析范式研究终极控制人利用社会资本在股东层、董事层和经理层强化控制权的行为。

3.不同控制权强化机制的经济后果不同

超权股和董事会席位超额控制作为纯粹的控制权强化机制对所控制公司的价值具有明确的负面影响（Villalonga & Amit，2009;Cheung et al.，2013），而金字塔结构在增强终极控制人控制权的同时还具有组建内部资本市场的作用，因而对所控制公司价值的影响具有二重性，Masulis et al.（2011）通过对欧洲大量家族控制企业集团研究后发现，金字塔结构具有融资优势，有助于提升金字塔底层公司的价值。我国学者的研究也表明金字塔结构在我国具有正面作用，李增泉等（2008）发现金字塔结构对于债务融资约束较大的民营企业有缓解融资约束的作用;程仲鸣等（2008）发现，在国有上市公司中金字塔结构作为法律保护的替代机制，可以保护公司行为免受政府干预。

（三）终极控制人性质

终极控制人的产权性质在终极控制权配置中处于主导地位，不同产权性质的终极控制人的控制动机和控制行为存在差异。家族和国家是世界范围内两类典型的终极控制人。

1.家族控制

Morck et al.（2005）指出，巨富家族作为终极控制人在世界范围内较为普遍，他们不仅在微观上表现出较强的控制权私利攫取动机，而且在宏观上通过其放大的财富影响力妨害资本市场资源配置和经济增长，进行经济设防。后续研究发现，家族性质终极控制人现金流权与控制权的分离度更高（Bhaumik & Gregoriou，2010），创始人及其家族控制与非创始人家族控制的经济后果存在差异。Villalonga & Amit（2010）研究发现，创始人及其家族控制能够增加公司的竞争优势而有利于全体股东，但非创始人家族攫取控制权私利动机更强，因而会降低所控制公司的价值，这说明对家族终极控制人需要细分。

2.国家控制

另一类典型的终极控制人是国家，这在转轨经济国家更为普遍。国家作为终极控制人不会像私人家族那样有明确的转移资源而攫取控制权私利的动机，但是他们在经济目标之外还具有众多的社会和政治目标，如就业率和社会公平等。由于国有性质的终极控制人在控制动机方面的特殊性，在转轨经济国家对投资者保护较弱的环境下，国家拥有部分终极控制权可能更加有效，因为国家股东会限制私人股东获取过多的控制权私利，而私人股东又会抑制国家股东摄取过多的政治与社会利益（Chernykh，2008）。

国有性质终极控制人控制国内多数大中型公司是我国的制度特色，我国学者研究发现，国有终极控制人攫取控制权私利的动机和强度较弱（Jiang et al.，2010;邓德强，2011）。郑国坚和魏明海（2006）进一步指出，地方政府的目标函数相对于中央政府可能更复杂，因为当地国有企业或集团公司的上市构成地方政府利益函数的重要组成部分，地方领导的个人晋升和寻租机会都可能通过该途径得以实现。这说明对国有性质终极控制人需要细分。对我国国有企业的研究还为国有终极控制人采用金字塔结构的动因提出新的解释。家族控制采用金字塔结构的动因主要有控制权私利、融资约束与制度替代，而Fan et al.（2012）从政府分权的视角分析了国有终极控制人选择金字塔结构的动机，研究发现当国有资产管理部门有意愿对国有上市公司放权让利时，会增加控制的金字塔层级，而且随着金字塔层级的增加，国有上市公司的管理层职业化水平和公司业绩都会有所提高。钟海燕等（2012）也认为政府放松对国企的管制是国有企业选择金字塔结构的根源，政府放权程度越大，国有企业金字塔层级也就越长;而地方政府财政赤字与就业压力增大时，会缩短金字塔层级以加强控制。

（四）终极控制权配置的状态依存性

终极控制权配置的具体特征在不同国家具有差异，并随着制度环境变革进行动态调整，终极控制权配置具有状态依存性。

1.终极控制权配置状态依存于所控制公司的特征

终极控制权配置会影响所控制公司的价值，但是一些研究也指出终极控制权配置状态也会依存于所控制公司的特征。首先，终极控制人选择金字塔结构还是直接持股？Almeida et al.（2011）以韩国财团为样本研究企业集团控制权结构的选择性安排时发现，当控制家族建立盈利能力低且资本需求大的新公司时，会采用金字塔结构;而建立盈利能力强且资本需求低的新公司时会采用水平结构。Bena & Ortiz-Molina（2013）以欧洲19个国家众多新成立的非上市新工业企业为样本，发现如果新企业投资需求大并且可承兑现金流低就更可能通过金字塔结构创建，以利用内部资金弥补外部筹资不足。其次，终极控制人又如何确定公司在金字塔结构中的层级？Attig et

al.（2004）研究发现，规模大、风险高、自由现金流量充足和有其他控制权强化机制的公司更易被终极控制人置于金字塔底层。Masulis et al.（2011）通过对比45个国家众多家族企业集团终极控制权配置特征后发现，成立年限短、风险大和资本密集型公司通常被置于金字塔底层。

2.终极控制权的配置与外部法律环境、市场竞争程度和制度变革密切相关

Riyanto & Toolsema（2008）通过理论模型推导和多国数据比较后发现，金字塔结构普遍存在的程度与法律保护投资者利益的程度之间呈倒U型关系，若法律保护非常完善，金字塔结构低成本转移资金的优势也不存在，金字塔结构普遍性不高;若法律保护薄弱，终极控制人有过度利益侵占动机，中小投资者因理性预期而不愿投资，所以金字塔结构也不会普遍存在;只有在法律保护适度情况下金字塔股权控制结构才会普遍产生。Masulis et al.（2011）在对比45个国家的家族企业集团后发现，金字塔结构在金融系统提供资金较多的国家就不那么广泛，反之亦然。Hughes（2009）横向对比了欧洲12国的公司数据后发现，在法律对投资者保护更弱的国家，控制人有意调低两权分离度，以抵消由此导致的公司价值减损。而在时间序列动态分析的证据上，Carney & Child（2013）对比2008年和1996年东亚大公司的终极控制权配置后发现，终极控制权配置在发生政治变革的国家表现出较大变化，如印尼和泰国的民主化改革使大公司中持股更加分散、家族控制比例下降，香港地区回归后大公司中国家终极控制的比例则明显上升。Cuomo et al.（2013）使用意大利上市公司的长期数据检验了制度变革对控制权结构的影响，发现随着投资者权益保护的增强，公司对控制权强化机制的使用有所下降，两权分离度变低。Intrisano（2012）研究了1999—2007年意大利投资者保护制度变迁对控制权强化机制运用的不同影响，发现制度变迁导致超权股的应用下降、股东协议的应用稳中有升、金字塔结构应用出现层级缩短和链条数减少的简化趋势。Byun et al.（2012）同样以韩国企业集团为例，研究发现产品市场竞争程度提高了终极控制家族在其下层公司的直接持股比例，降低了两权分离度。

我国学者对此问题的研究主要集中在两个方面，一是结合我国经济发展区域的不平衡特点研究不同市场环境对终极控制权配置的影响（李增泉等，2008）和不同政府管制水平对终极控制权配置的影响（钟海燕等，2012），发现地区融资约束越强则当地企业集团的金字塔结构层级越多，而地方政府干预较少也会增大其控制公司的金字塔层级;二是股权分置改革后终极控制权的动态调整，如李伟和于洋（2012）对比2010年和2004年数据后发现我国私人终极控制人在上市公司的控制权有所增强而两权分离度显著下降，国家终极控制人则表现出放松对上市公司控制的趋势。

三、研究结论与未来研究展望

（一）研究结论

终极控制权配置具有多维特征，控制权与现金流权的分离程度、控制权强化机制、终极控制人性质和状态依存性构成了终极控制权的配置要素。按照这些要素本文总结了近期国内外研究文献，得到结论如下。

1.终极控制权配置的核心特征是终极控制人在所控制公司的现金流权和控制权及其分离程度

较高的现金流权可以协调终极控制人和中小股东的利益，对所控制公司的价值具有正向促进作用，而较高的现金流权和控制权的分离度会加剧终极控制人利益侵占而有损于所控制公司的价值。

2.终极控制人可以通过多种控制权强化机制实现两权分离，控制权的强化机制包括股权控制方式和社会资本控制方式

股权控制方式包括金字塔结构、持有超权股和交叉持股等;社会资本控制方式包括股东协议、董事会席位控制和委派内部人出任高管等。不同的控制权强化机制在被控制公司产生的经济后果不尽相同。

3.终极控制人的性质是导致终极控制权配置差异的重要因素

国外的研究以家族控制为主，巨富家族通过控制权的强化机制不仅在微观层面攫取控制权私利，而且在宏观层面也影响资本市场效率和经济增长，创始性家族与非创始性家族终极控制人终极控制权配置的经济后果不同。此外，学者研究发现国有性质终极控制人攫取控制权私利的动机不强，但是会追求经济目标之外的社会和政治目标，增加所控制企业的政治成本;同时，还发现金字塔控制是国有性质的终极控制人向国有企业放权让利的方式。

4.终极控制权配置状态依存于公司特征和投资者保护制度

从横截面的对比分析和时间序列的动态分析，均表明终极控制人会依据所控制公司的业绩和风险等特征选择控制权结构和控制层级。而随着外部投资者保护制度的不断完善，终极控制人会降低两权分离度，减少使用负面影响较为强烈的控制权强化机制。

（二）研究展望

在股权集中的环境中，终极控制权配置事关公司大股东行为治理和资本市场效率。众多研究取得了丰硕的成果，同时也为未来研究奠定了基础，以下方面还需要深入研究。

1.不同控制权强化机制下的两权分离度计量研究

终极控制人可以采取不同控制权强化机制实现两权分离，但目前关于控制权强化机制的研究主要集中于金字塔结构及金字塔结构下的两权分离度计量，对于同时运用多种控制权强化机制下的两权分离度的计量还需深入探讨。同时，我国学者创造性提出的社会资本控制链分析还停留在理论层面，具体的量化方法和实证分析还需要研究。

2.终极控制权配置状态依存与动态调整研究

现有研究多是基于某一时点的终极控制权配置状态的“快照”式静态分析，只有少数文献涉及终极控制权配置的动态调整，而终极控制权配置的动态调整更能说明控制权的状态依存性，能够更好地发现终极控制权配置的影响要素，因而对保护投资者利益和加强公司治理更为重要。我国的股权分置改革和投资者保护相关法律制度的逐渐完善为此提供了研究契机。

3.终极控制权配置的经济后果研究

已有研究更多关注于终极控制权配置对底层被控制公司财务行为和绩效的影响，尤其是对上市公司的影响。但终极控制权配置对整个企业集团、资本市场乃至宏观经济的影响还有待深入研究。同时，现有研究发现同一种控制权强化机制对被控制公司会产生正负两方面影响，终极控制人在不同环境下如何权衡选择以产生正向的影响是优化和引导终极控制权配置的重要问题，也需要深入研究。

4.国有终极控制权配置特色理论研究

国外的研究更多关注家族终极控制，而我国独特的国情，可以在同一制度环境下比较研究家族控制与国有终极控制权配置的差异，国有性质终极控制人还运用除金字塔结构之外哪些控制权强化机制及不同层级的国有性质终极控制的配置对地方经济的发展影响都需要进一步研究。

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