股权分置改革的再思考

◎ 文/王宇琪

股权分置改革的再思考

◎ 文/王宇琪

股权分置问题属于我国内地证券市场的历史遗留问题之一，该问题是指某些上市公司同时存在可以流通的股权（流通股）和非可流通的股权（非流通股）。其中流通股指上市公司所持有的，通过公开发行的方式在证券交易所上市交易的股份，非流通股指在某一段特定时期内不可公开发行，且暂不上市交易的股份。此两种股份的主要不同点在于持股成本和流通权，但是，二者又同时行使着相同的权利，因此，造成了持有同一公司不同种类股份的股东之间的巨大利益差异。

股权分置制度下的中国股市

股权分置不仅使上市公司或大股东不关心股价的涨跌，不利于维护中小投资者的利益，也越来越影响到上市公司通过股权交易进行兼并达到资产市场化配置的目的，妨碍了我国经济改革的深化。

1.股权分置直接导致股票定价模型中除了考虑流通股的基本因素外还要考虑暂时没有上市的非流通股

这无异于加大了股票定价模型的复杂性和参数估值结果的准确性难度。而事实上对于大多数国有企业来说，非流通股比例超过50%，其占比之大极易混乱各个市场独立的交易制度和定价体系，使得系统风险较之前更加模糊不清，重挫了投资者的投资信心和投资热情。

2.股权分置中的非流通股以国有股份为主

这种非流通的状态使其不仅不能实现市场化的动态估值，影响股价的准确判定，不利于上市公司的收购重组，而且国有股交易的参与者多为协议定价而非按照市场规律进行交易，交易价格和交易机制均不透明，进而影响企业的内控机制和内部管理。

3.由于股权分置制度的存在，致使证券市场有时候不能发出准确的市场信号

（1）流通股与非流通股具有各自独特性质的价格反映体系，其传出的信息不能整体反映一只股票统一的内在价值，也就是说，股票的市面价格往往偏离其内在价值。

（2）大股东存在虚假陈述和操纵的动机，投资者对上市公司发出信息的真实性不可避免地产生了强烈的质疑，同时增加了其对投资公司的不信任，信息判断的过程中易偏离理性轨道。

股权分置改革的由来

股权分置改革是我国资本市场针对股权分置制度造成的弊端而施行的一项重要的制度改革，即政府将上市时不可流通的国有股以及其他形式的不能流通的股票重新给予流通权。

股权分置改革总体分为三个阶段：最初是国有股减持阶段，然后是股权分置正式试点阶段，最后是全流通阶段。当前我国证券市场正处于由创立向市场化发展的过渡时期。股权分置改革的目的是从制度层面上解决非流通股股东流通权的取得问题，消除长期以来存在着的损害流通股股东利益的制度，并完善市场规范化的制度基础。

我国股市发展是一个边学、边干、边立法和边建立监管机构的过程，而不是像西方国家的证券市场那样是个自然形成的过程。最开始人们不熟悉股票，手头闲钱少且认为股市风险大，均采取观望的做法，导致交易市场持续了很长一段时间的冷冻期，最后不得不动员干部带头买股票来推动市场的缓慢发展。等到有投资者从中赚钱尝到甜头，在跟风效应下更多的投资者开始购买股票甚至排队购买认证股。

我国证券市场用十几年的时间走完西方国家证券市场几十年甚至上百年才能走完的道路，这个过程中遇到坎坷和形成缺陷是不可避免的。

股权分置改革出现的问题

1.估值体系有待调整

股权分置改革是价值体系调整的分界点。在此之前，基金评价一只股票的时候，不需要考虑非流通上市股票的部分，而此时不得不考虑非流通股变为流通股的部分；价格发现功能是资产市场的基本功能，市场环境变化将直接影响到价格体系中核心指标变化。

2.实施延迟将带来更大的机会成本并抵消改革带来的正的效用

股权分置改革的有效施行是个战线长、程序繁杂并涉及到多方利益的过程。任何一个环节的阻碍和不利因素都将损害整个施行进度的有效展开，同时进一步损害上市公司的内在价值。如果整个施行过程耗时越长，其产生的机会成本就越大，甚至会影响到试点后期的企业对股权分置改革的信心和贯彻力度，很大程度上抵消掉股权分置改革带来的正的效用，从另一层面上加大了全面铺开股权分置改革的难度。

3.流通股股东与非流通股股东之间完全对立的利益关系

对于流通股股东而言，只有当补偿量的获取使得流通股的价值超过全流通之后的内在价值，这样的方案才是乐于接受的。所以在方案的制定上就存在一个显著的问题，就是补偿量多少的问题。如何寻求到一个既能控制非流通股变流通股的节奏，又能选择一个令流通股股东可以接受的补偿方式的均衡策略，实属一项艰难的博弈。

股权分置改革使得资本市场的重心向流通股偏移，对内在价值不同的股票的影响是对立的两个方向。对于那些股价在内在价值中较多体现的股票，得到补偿后很大程度上股价有上涨的趋势；而对于那些股价偏离内在价值的股票得到补偿后股价很有可能不涨反跌。所以股权分置改革实施过程中的度较难把握。

4.股权分置使公司治理结构复杂化

股权分置改变了公司的内部格局，使公司治理问题变得更加复杂。所谓控制权，就是能够左右决策的权力。在股权分置时代，控制权分裂不仅体现在大股东与中小股东之间，还体现在管理者和控股者之间，这样就造成了公司治理结构更加复杂。一方面中小股东对公司的控制权力越来越小，其拥有的控制权渐渐成为名义上的控制权；另一方面，当分散股权在股东之间分布时会产生实际控制权的变化，这样就引发了新的治理问题；例如股权集中度很大时，控股股东因为其一只独大的控制权很有可能利用自身权利损害中小投资者利益。

政策建议

股权分置制度在我国国有上市公司中普遍存在，其存在是建立在我国资本市场建立初期特殊的政治和经济环境之下的，随着我国证券市场的发展，股权分置制度逐渐成为羁绊上市公司正常运作和发展的枷锁，由它带来的公司治理的复杂性是任何一种治理机构都无法完全解决的。通过上述分析与研究，笔者提出如下建议：

1.制定有效的公司治理结构方案

要根据不同时期的政策导向和各个地方的特殊性有针对性地制定公司治理结构方案使得股权分置改革更好地发挥作用，为上市公司股改的顺利完成铺平道路，减少阻碍。

2.建立股权集中制

通过股权分置改革之后各个上市公司绩效变化与股权结构各因素的关系的回归模型分析可以得出，适当的股权集中更加适合我国国情，但要通过一定的监管机制尽量避免因为大股东的不规范甚至是恶意行为而损害中小投资者的利益。

3.提高股权制衡机制

强调股权集中度的同时,我们更需要关注股权制衡问题，即要提高现今证券市场中各上市公司的股权制衡机制，加强监管和经营，减小“一股独大”的普遍影响力。

4.完善资本市场的法制环境

加强监管资本市场的法制环境，使上市公司具有真正的竞争力和持久的盈利能力。

（作者单位：南开大学经济学院）

编辑：张亦弛