投资者情绪指标选取与模型建立方法初探

张淑芬

摘要：有关投资者非理性行为对资产价格的影响一直是行为金融学研究的热点之一，也是行为金融学的一个重要理论基础。目前尚无权威的投资者情绪测度指标，研究者也只是根据研究目的的不同，自行选取或构建指标。尽管在行为金融领域的研究者均先验地认为投资者情绪与证券价格相互关联，但对这一先验的观点并没有给予直接经验数据验证，所以也就没有相对成熟模型，本文试图通过比较现有研究模型，找出其中的局限性，并借鉴亨德瑞（Hendry）的“从一般到简单”的建模思想，提出了改进现有建模的办法。

关键词：行为金融学；投资者情绪；资产价格

有关投资者非理性行为对资产价格的影响一直是行为金融学研究的热点之一，也是行为金融学的一个重要理论基础。行为金融学理论认为，金融投资对市场的认知过程、情绪过程和意志过程均会产生偏差。这些偏差加上金融市场可能的群体偏差或羊群效应，可能导致投资决策中的决策偏差，从而出现资产定价的偏差。而资产定价偏差又会产生锚定效应，反过来影响投资者对资产价值的判断，进一步产生认知偏差和情绪偏差，形成一种反馈机制，从而强化资产定价偏差程度。

国内外现有的研究主要集中于理论上情绪模型的建立、实证研究中情绪的测度与情绪的存在性、情绪对收益及其波动的影响等领域。

目前尚无权威的投资者情绪测度指标，研究者也是根据研究目的不同，自行选取或构建指标。尽管在行为金融领域的研究者均先验地认为投资者情绪与证券价格相互关联，但对这一先验的观点并没有给予直接经验数据验证，所以也就没有相对成熟模型，现有研究者采用的模型也是多种多样，得出结论也异常丰富。

因此，本文试图通过比较现有研究模型，找出其中的局限性，并提出借鉴亨德瑞（Hendry）的“从一般到简单”的建模思想，改进现有建模办法，希望能以此为以后的研究中提供一定的参考。

一、现有研究对投资者情绪指标选取比较

投资者情绪研究的一个重要问题就是投资者情绪的测量，目前研究者主要采用两类指标，一类是直接情绪指标，一类是间接情绪指标。

1.直接情绪指标简介

直接情绪指标是发布机构通过调查统计投资者对未来市场多空看法构建的指标，该类指标通常根据某个机构向不同投资群体发放问卷的调查结果编制而成。比如：投资者智慧指数由被调查的投资专家中看空的比例进行编制，由Chartcraft投资服务公司制作的指标，反映中等规模投资者情绪，它等于看涨百分比与看跌百分比之差。美国个人投资者协会指数由被调查的协会会员中看空的比例而编制的周指标，反映个人投资者情绪。卖方指标由Merrill Lynch 根据华尔街主要分析师给出的资产配置建议数据编制的月度反向指标，主要反映机构投资者的情绪。央视看盘是中央电视台根据71家机构在每天收盘之后公布自己对第二天市场走向的预期，有涨、跌、平三个选择，投票得到数据。

通过对投资者情绪的直接度量而获得的情绪指数，可直接反映投资者情绪的变化，但是上述指标数据的调查与取得过程还是面临诸多的问题。

首先，被调查者可能不愿意或不能够提供所需的信息，在不影响自己利益的情形下，会随意做出判断。例如关于态度或动机的问题，有时候被调查者可能不是十分明确决定的动机（例如选择某种证券、作出某种决定）的因子是哪些。因此所提供的信息可能就不准确。

其次，编制直接投资者情绪指数受问卷设计、调查群体以及处理方法等各种因素的影响，缺乏客观性。

2.间接情绪指标简介

间接情绪指标是从市场上的交易数据中挖掘出反映投资者情绪的指标，该类指标通常是利用交易数据构建某种指标间接反映投资者情绪。

使用间接测度方法主要有：封闭式基金折价率，利用封闭式基金市价相对单位净值的折价水平，计算公式为：（单位净值-市场价格）/单位净值。折价率上升，表明投资者情绪悲观。首次公开发行（IPO）当日收益率基于 IPO大多发生投资者情绪高涨时期，因此利用IPO当天的收益率衡量投资者情绪。腾落指数（ADL）用股票每天上涨或下跌的家数作为计算与观察对象，反映股票市场的人气盛衰，计算公式为：计算期上涨股票家数移动合计数/计算期下跌股票家数移动合计。新高新低指数（NH/NL）最近一年股票创新高或新低的家数，创新高价的股票属强势股，创新低价的股票属弱势股，计算公式为：创新高家数-创新低家数。

在间接情绪指标的选取上也面临数据的不可得性，代表性不明确，缺乏合理解释等问题。如中国开放式基金净赎回数据不可获得性；而且学术界对封闭式基金折价的解释并没有一致的观点；即使投资者情绪能较好地解释封闭式基金的折价，也缺乏足够的资料证明封闭式基金的持有人与交易者主要是个人投资者，因而很难判断折价代表的是哪个投资者群体情绪，或者是代表整个投资者群体的情绪。

二、现有部分投资者情绪实证模型比较

当前，有关投资者情绪的实证研究很多，其模型的构建多通过特定指标选取后进行回归分析得到结论，只是在模型细节处理上有些差异，如模型变量的数量与类型、时间序列数据的处理等方面。其结论主要分两种：一种是认为投资者情绪对股票市场短期收益或长期收益有重要影响。另一种则截然相反，如Chenetal认为封闭式基金折价不能反映个体投资者的情绪变化，也不能影响到小盘股的价格。赵俊则通过直接检验噪声风险和套利活动对基金折价的影响，发现投资者情绪和套利成本无法解释封闭式基金折价现象。另外，张俊生等、刘煜辉和熊鹏、董超和白重恩也发现投资者情绪假说很难解释封闭式基金折价现象。

三、模型建立与指标选取建议

1.投资者情绪指标选取前瞻

要想更好地理解和把握投资者行为的本质特征、运行规律及其与市场收益和波动的互动性影响，选择合理可靠的投资者情绪指标是其先决条件。目前投资者情绪指标选取上最大困难是如何保证调查数据的真实性和准确性、消除投资者情绪表现与其最终决策行为的偏差、通过扩大样本容量提高数据的客观性和代表性这些方面。

21世纪互联网技术的创新与发展，移动互联网、移动终端和数据感应器的出现，使数据的数量、种类都以超出人们想象的速度在快速增长。

通过移动互联网、移动终端和数据感应器不仅能得到关于用户的消费习惯，投资的变化，甚至能收集得到用户的兴趣爱好，身体健康状况，个人情绪变化等数据。收集投资者数据，可通过开发新的移动应用程序，或是在现有应用程序上添加新的功能，即可使调查处于不知不觉之中，消除了被调查者心理的抵触性，能有效消除投资者情绪表现与其最终决策行为的偏差。

移动互联网用户的快速增长，为调查提供了多样（Variety）和海量（Volume）的样本容量，通过海量数据的整合，还可以更好地反映投资者情绪的直接指标，如一个人的血压、心情等，而不仅仅是对资产看涨看跌比例这一单一抽象且粗糙的指标。借助强大的机器运算能力，运用神经网络、决策树算法等，从海量数据中发现隐含的知识和规律，基于全量、大数据分析的准确性将超越传统数理统计，为我们选取更多更好的投资者情绪指标成为可能。

2.模型建立的初探

在对传统建模过程的“数据开采”问题不断质疑与修正中，亨德瑞（Hendry）建立了约化建模理论以及协整建模理论。亨德瑞的约化建模理论，吸收了向量自回归建模法与协整理论的部分内容，提出了“从一般到简单”的建模思想，在现代计量经济建模理论方面有着较大影响。

投资者情绪指标模型建立上可以借鉴这种建模思想，在模型的设定上，首先设立一个包括了所有先验经济理论与假设中所包括的全部变量的“一般”的模型，各种可能的“简单”模型都被“嵌套”（nested）在这个“一般”的模型之中，也就避免了过度的“数据开采”问题。然后在模型的估计过程中逐渐剔除不显著的变量，主要包括各种“约束”检验与设定偏误检验等，只有当观测数据不支持约束条件时，才退回到上一级，检验其他可能的约束，或者得到一个较“简单”的最终模型。由于初始模型的“一般”性，所有研究者的“起点”都有是相同的，因此，在相同的约化程序下，最后得到的最终模型也应该是相同的。

国内学者易志高、茅宁、耿休林（2009）已做了有益的尝试，从自上而下的视角，通过融入能反映国内股票市场投资者情绪变化的指标，即在封闭式基金折价、市场交易量、IPO 数量及上市首日收益、消费者信心指数和新增投资者开户数等6项指标的基础上，采用主成分分析方法构建了一个适合测度国内股票市场投资者情绪的综合指数，并控制了相关宏观经济因素对它的影响，构建模型初步检验了投资者情绪的综合指数的有效性。

小结

互联网技术的创新与发展，移动互联网、移动终端和数据感应器的出现，为投资者情绪变化调查提供了多样和海量的样本，解决了我国对投资者情绪的研究在情绪指数的获取方面的瓶颈，为构建更为科学、有效的投资者情绪指数提供了技术基础。相信在不久的将来，更直观、有效的指标即将出现。如何保护投资者隐私，保证所收集到的数据不被用于非法目的，将是面临的新的问题。

另外，如何为投资者情绪刻画的一个统一的框架模式，更为深入地研究投资者情绪对投资者认知风险和认知收益的影响、投资者情绪对证券价格的影响机理和投资者情绪对投资者投资决策的影响，还需要对投资者情绪给出一个统一化的数量模型。

投资者情绪指标模型建立上借鉴从一般到简单的建模过程，同样存在着数据开采问题。然而，与“从简单到复杂”这一传统建模方法相比，“从一般到简单”的建模过程能够展现模型建立的全过程；同时建模过程的程式化也避免了过度的“数据开采”问题。“从一般到简单”的建模方法，初始模型就可能包括了所有的相关变量，没有必要再进行遗漏相关变量的设定偏误检验。“从一般到简单”的建模过程本身就是一项十分艰巨复杂的工作。各约化步骤往往是需要反复进行的，约化步骤的顺序也需要灵活安排。从实践上看，由于各种因素的影响，所建立的最终的简化模型不一定就是最“理想”的模型，但无疑它将是探索建立完善投资者情绪指标模型的一条理想途径。

参考文献：

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[4]王美今，孙建军.中国股市收益、收益波动与投资者情绪.经济研究，2004（10）

[5]赵俊.投资者情绪、投资理念与我国封闭式基金折价.浙江社会科学， 2004（6）

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