美联储退出政策对跨境资金流动的影响

◎ 文/卢庆杰 陆前进

美联储退出政策对跨境资金流动的影响

◎ 文/卢庆杰 陆前进

美联储逐渐退出量化宽松货币政策以及由此引起的全球利率及资本流向改变，将使全球金融风险定价与资本结构在未来两三年内经历较大的调整。今年以来，世界经济格局发生了一些新变化。一方面，美欧等发达国家经济复苏进程有所加快，重新主导全球经济发展，美联储启动量化宽松政策的退出程序；另一方面，美联储的退出政策将加大全球金融动荡，大量资金从新兴市场经济体回流美国，进而对新兴经济体的汇率和金融资产价值产生冲击。美联储退出政策对我国国内流动性收缩有较大影响，国内开始执行“中性偏紧”的货币政策。综合来看，今年我国金融市场依然会面临结构性或季节性的资金紧张压力。

美联储量化宽松政策的退出

1.2008-2012年，美联储启动四轮量化宽松政策

2008年9月，国际金融危机爆发后，美联储共启动了四轮量化宽松政策，从美联储的资产负债表来看，资产额从2008年9月4日的9393亿美元增长到今年2月26日的4.203万亿美元，增长了3.47倍。

（1）第一轮量化宽松政策（QE1）于2008年11月25日开始启动，共计投放流动性规模在1.725万亿美元左右，其中包括1.25万亿美元的抵押贷款支持证券（MBS）、1750亿美元的机构证券和3000多亿美元的中长期国债，其主要用于购买国家担保的问题金融资产，注入流动性，重建金融机构信用，稳定信贷市场，阻止危机的进一步蔓延。

（2）第二轮量化宽松政策（QE2）于2010年11月4日启动，进一步收购6000亿美元的较长期美国国债，维持0-0.25%的历史最低基准利率区间不变，主要目的是通过增加基础货币投放，解决美国政府的财政危机，促进经济恢复。之后实施了两次扭曲操作（Operation Twist），即买入长期国债、卖出短期国债，目的是压低较长期利率，刺激抵押贷款持有人进行再融资，降低借贷成本，刺激经济增长。

（3）由于经济仍未恢复正常水平，美联储2012年9月15日开始推出第三轮量化宽松政策（QE3），每月采购400亿美元的抵押贷款支持债券（MBS），并设定了失业率和通胀率目标：只要失业率高于6.5%，未来1-2年内的通胀预期不超过2.5%，且长期通胀预期可控，将保持利率在接近零的水平。如果失业率低于或者通胀预期好于这一目标，美联储就会考虑退出量化宽松政策。

（4）2012年12月13日，美联储宣布推出第四轮量化宽松政策（QE4），每月采购450亿美元国债，替代扭曲操作，加上QE3每月400亿美元的宽松额度，美联储每月资产采购额达到850亿美元，并进一步重申失业率及通胀预期是保持低利率的条件。

2.2013年末美联储启动量化宽松政策的退出进程

（1）量化宽松政策和低利率政策促进了美国经济的复苏，经济增长企稳、失业率下降、居民消费回暖。2013年12月18日，美联储正式宣布从今年1月起削减购债100亿美元，即每个月将购买350亿美元抵押贷款支持证券和400亿美元国债，开启了量化宽松政策实施5年后的退出历程。随后今年1月29日又宣布，由于美国经济继续改善，从2月开始继续削减月度资产购买规模100亿美元。美联储3月份的议息会议决定进一步缩减量化宽松额度，从4月起将月度资产购买规模从此前的650亿美元缩减至550亿美元。

（2）在有关短期利率走势的前瞻指引中去掉之前使用的失业率6.5%的参考值，转而采用一系列综合指标作为评判标准。美联储主席耶伦4月16日发表演说时称，3月通货膨胀率为1.5%，仍低于美国联邦储备系统（Fed）的目标。美国今年3月失业率为6.7%，比Fed预估达成充分就业的失业率上限还高1个多百分点。失业率和通货膨胀率距离充分就业和物价稳定目标的落差愈大、达成目标的速度愈慢，Fed就愈可能维持基准利率于当前水平。美联储4月16日发布的《全国经济形势调查报告》（“褐皮书”）在对经济复苏前景谨慎乐观的同时，仍然重申此前政策立场，称将继续坚持货币政策适度宽松，支持经济增长。4月9日，国际货币基金组织（IMF）发布《全球金融稳定报告》指出，美联储退出宽松货币政策应注意把握正确时机，退出时机的不当将给全球金融市场和新兴经济体带来负面溢出效应。美联储要对4万多亿美元的资产额进行缩减，巨量的资产开始流出市场，将会对市场产生冲击，导致经济形势复杂多变，因此，美联储将会逐步并谨慎实施这一过程。

美联储的退出政策对跨境资金流动的影响

跨境资金流动与各国的货币政策、经济环境、社会预期等因素密切相关。资本的逐利性决定了跨境资金流动的目的是为了获取高额的收益，包括投资性收益和投机性收益。预期在美联储退出量化宽松政策的过程中也会引起大规模资金流出或流入。

1.实施量化宽松政策对跨境资金流动的影响途径

（1）利率引发的跨境资金流动。根据利率平价理论，当两个国家存在利率差异时，投资者为了获得较高的收益，会将其资本从利率较低的国家转移至利率较高的国家。欧、美、日三大经济体实施的低利率造成了资本的大幅流出。而根据国际金融协会（IIF）统计，2009-2011年，包括“金砖四国”在内的全球30个新兴市场国家，资本净流入超过2.1万亿美元，年均增幅近40%，远超过去15年18%的平均水平。

（2）汇率引发的跨境资金流动。以美元为例，量化宽松政策增加了美元的供给，美元面临贬值压力，国际贸易方面导致出口减少而进口增加，对跨境资金流动最终的影响方向不确定。但对于投机性收益而言，新兴市场经济国家货币升值或市场预期将升值，则在一段时期内将会导致套汇型短期国际资本流入的迅速增加，流出减少。

（3）经济复苏速度不平衡引发的跨境资金流动。2008-2011年，以巴西、俄罗斯、中国、印度、南非等“金砖国家”为代表的新兴经济体，成为拉动世界经济增长的主要动力。跨境资金流动存在典型的顺周期性特征，在经济上升期，资金大量流入，助推经济泡沫；在经济衰退期，资金大量出逃，加剧经济衰退。新兴市场经济体经济的繁荣加剧了顺周期性流动，加大了新兴经济体资金流入的压力。

2.美联储量化宽松政策的退出对新兴市场经济国家的经济安全形成冲击

（1）美联储的退出政策使美国长期债券收益率快速上升，相关资产更有吸引力，引发逐利资金回流美国参与交易。

（2）美元汇率在基本面趋好和资本回流预期升温的推动下有望进一步走强，短期资金回流美国进行套利。

（3）发达国家开始重新主导全球经济的发展，大量资金从新兴市场经济体回流美国，新兴经济体的经济发展整体下行。

3.美联储量化宽松政策的退出对其他国家或地区带来的影响

美联储退出量化宽松政策的同时，欧洲和日本可能会延续货币宽松主基调。日本在今年上半年继续维持宽松货币政策，以缓解提升消费税带来的压力。如果经济表现不佳，欧洲央行很可能考虑采取负利率和资产购买计划。全球主要央行货币政策的差异性将会助推美元走强。国际金融协会（IIF）预计，2013-2014年从新兴市场流出的跨境资本料将增至1万亿美元，并将今年流入新兴市场资本规模从1.145万亿美元下调至1.112万亿美元，为2009年以来最低。从全球各国经济危机的历史经验看，美元走势与相关国家的金融危机息息相关。因此，美联储施行量化宽松退出政策期间，要特别关注美元走势及其对新兴市场经济国家金融市场的影响。

对流动性格局的影响及政策选择

1.对国内流动性的收缩影响

（1）在美联储退出量化宽松政策、我国经济增长放缓和2月份贸易逆差达到约230亿美元等因素的影响下，2月7日-3月15日期间，人民币汇率中间价累计贬值257个基点。随后，我国央行宣布从3月17日起扩大人民币汇率浮动幅度，由原来日内人民币兑美元中间价上下1%扩大至上下2%的幅度内浮动。扩大人民币汇率波幅，特别是伴随人民币的小幅贬值，会促使热钱流出，短期内引发市场对国内流动性资金结构性紧张的一定担忧。

（2）虽然跨境资金流动对我国金融市场的流动性形成挑战，但与过度依赖国际资本流动、为本国经济增长融资困难的印度、印尼、巴西、南非和土耳其等新兴经济体不同，面对美联储的退出政策及跨境资金流动可能形成的冲击，我国有3.8万亿美元的庞大外汇储备，会在金融动荡加剧的时候为我国金融市场提供资金保障。

（3）我国力求从改革中谋求发展“红利”。作为世界第二大经济体，我国于2013年首次成为全球最大的货物贸易国。此外，在人民币升值和境内利率较高的驱动下，我国的外贸企业利用海外较为宽松的融资环境和较低的融资成本，将海外资金通过贸易渠道输入境内。综合上述因素看，美联储的退出政策导致资本外流，冲击我国金融市场的风险并不会很大。

2.目前国内执行“中性偏紧”的货币政策

由于面临金融机构的资金错配、互联网金融、产业结构调整等压力，央行可能继续采取“中性偏紧”的货币政策。

（1）从广义货币供应量（M2）看，流动性偏紧。今年前3个月M2增速分别为13.2%、13.3%和12.1%，而调控目标是增长13%左右。3月份M2增长率是近20年来的最低水平，反映目前资产端扩张的制约以及负债端存款增速回落的问题，广义流动性偏紧。

（2）生产者价格指数（PPI）连续25个月负增长。3月PPI同比下降2.3%，环比下降0.3%，下滑幅度创9个月以来新低。PPI是上游生产资料的出厂价，较长时间负增长说明相关产业的利润呈现负增长状态，上游生产资料领域产能过剩（如钢铁、水泥、玻璃等）。PPI负增长状态说明产业结构调整的必要性，特别是生产资料领域的过剩产能仍然面临调整的压力。

（3）出口及对外直接投资（FDI）形势显示流动性有收紧压力。3月份我国进出口总值同比下降9%，其中出口下降6.6%，贸易顺差77.1亿美元。虽然3月贸易顺差为正，好于2013年同期，但1季度顺差共计仅167.4亿美元，较2013年同期的431.34亿美元大幅收窄，对流动性有负面影响。同时，3月我国实际使用外资金额为122.39亿美元，同比下降1.47%，14个月以来单月吸引外资额首次出现同比负增长。在人民币汇率双向波动预期增强的背景下，FDI已告别高速增长时期。在“去杠杆”的大背景下，外汇占款成为市场流动性提供的主要渠道，而外汇占款主要取决于贸易顺差以及FDI，从上述两个指标的走势来看，国内金融市场流动性面临紧缩的压力。

3.面临结构性或季节性的资金紧张压力

（1）部分行业面临产能过剩的压力。当前，我国处于经济结构调整期，从制造业支撑的出口及投资驱动型高速增长转变为增长相对缓慢但却稳固的模式，即由消费者支出和服务驱动的增长形态。调整过程中，经济增速从高速增长转向中高速增长，经济下行压力比较大。

（2）拉动经济增长的消费、投资、出口“三驾马车”同比增速在今年1季度呈现出全面放缓，固定资产投资和出口增速出现较大幅度回落，而社会消费品零售总额的名义增速回落。面对数据不佳引发的经济下行压力，决策层明确表示不会因经济一时波动而出台大规模强刺激政策，在投资仍是短期内拉动经济复苏最可靠保障的背景下，下一步相关领域的微刺激政策将成为市场关注的焦点。

（3）在4月16日召开的国务院常务会议上，国务院总理李克强提出把解决好“三农”问题作为全部工作重中之重的要求，对符合要求的县域农村商业银行和合作银行适当降低存款准备金率，加大涉农资金投放。通常受到政策刺激需要放松货币政策，这不排除央行采取灵活的结构性放松政策，以支撑实体经济的复苏与回稳，因此需要高度关注与国内流动性相关的经济指标。

（作者单位：卢庆杰，上海期货交易所；陆前进，复旦大学国际金融系）

编辑：田佳奇