基本养老金市场化投资的理论依据与风险控制

唐运舒，胡 琪

（合肥工业大学 管理学院，安徽 合肥 230009）

一、引 言

据《中国养老金发展报告2013》统计，截至2012年年底，我国由各地方负责缴纳统筹的社保基金包括养老、工伤、失业、医疗、生育等五大类，累积余额达35804.4亿元，其中基本养老金占比最大，结余约23941.3亿元。根据相关规定，目前这些社保基金结余只有存银行和买国债两种投资渠道。过去10年间，年均投资收益率不到2%，低于年均通货膨胀率。按照中国社科院世界社保研究中心主任郑秉文的测算，1997～2010年，我国养老保险基金的账面亏损额高达约6000亿元，养老金正面临资产价值缩水和缺口放大风险。长远看，随着我国老龄化程度的增加，如果无法为巨额的养老金寻找到合适的保值增值途径，养老金收支失衡将会直接影响到我国养老金保障制度的稳定，养老金保值增值问题已上升为保障民生的紧迫课题。

国家“十二五”规划纲要明确提出要积极稳妥推进养老基金的投资运营。然而面对我国资本市场尚不完善的现实状况，社会各界对基本养老金的市场化投资运营仍存在着较大分歧。目前基本养老金进行市场化投资尚存在以下关键问题：一是缺乏支持其进行市场化投资的科学有力的依据；二是基本养老金进行市场化投资缺乏有效地与我国资本市场相匹配的风险控制机制。本文以上述问题为切入点，展开具体研究，为我国基本养老金能否进行市场化投资提供进一步的理论证据以及为入市后的风险控制提供经验参考，对于实现基本养老金的保值增值，增进亿万民众的福祉具有重要的现实意义。

二、文献综述

（一）基本养老金市场化投资的争论

关于基本养老金市场化投资，国内各方争议一直未断。支持者主要看重巨额养老金对资本市场的刺激作用，以及不希望在现有制度下养老金继续贬值。林义（1995）［1］比较早地提出了资本市场是养老基金有效运行的基本制度条件，李绍光［2］在《从分形市场假说看养老金基金入市》一文中提出了养老金进入资本市场是其最终选择。李珍（2001）［3］、施建祥（2004）［4］认为养老金和资本市场，尤其是股票市场是一种互动发展的关系，只有进入资本市场才有可能获得社会资本的平均回报，同时达到养老保险制度设定的目标，实现双赢。宋效中（2012）［5］从博弈角度分析了养老金入市对资本市场深层次影响，认为养老金是非常重要的市场参与者之一，其秉持的稳健、长期价值投资理念是构建稳定、健康发展的资本市场的基石之一。睢党臣和吴雪（2013）［6］借鉴日本养老金体制建立和健全的思路，提出目前我国养老金单一的投资渠道制约了养老金的保值增值，应实行多元化投资。全国社会保障基金理事会前理事长戴相龙多次公开呼吁地方养老金应积极入市，并表示“如果将地方养老金收上来，一部分用于股票投资，这样既实现了保值增值，也增加了资本市场对社保基金的鼓励”。除上述学者观点支持外，目前支持基本养老金市场化投资的主要依据有两点：其一，从国外成熟市场看，在全世界5.6万亿的基金总量当中，很少有养老金全部躺在银行吃存款的现象，中华人民共和国是唯一的国家（郑秉文，2011）。其二，从国内经验看，先期入市的全国社会保障基金获得了良好的收益，在过去10年内年均投资收益率高达9.17%，超过同期通货膨胀率7.03个百分点。

而反对养老金市场化投资的则多出于养老金安全考虑，认为中国资本市场并不健全，在改革未到位前，担心公众“养老钱”盲目入市将会受损。郑秉文（2004）［7］认为养老保险基金不宜匆忙进入股市，因为无论从资本市场的条件还是从养老保险基金的条件上看，进入股市都不成熟。中央财经大学学者褚福灵分析指出，统筹基金与个人账户功能不同，前者要满足现收现支需求，稳妥地增加一些低风险投资渠道即可，股票等权益类产品并不一定在其中。著名财经人士叶檀认为社保基金入市需要几个前提条件：其一，证券市场相对成熟；其二，社保基金入市是自愿的而不是强迫的；其三，社保基金入市之后的基本收益有保障，并认为我国目前尚不具备上述养老金入市条件。目前类似的争论流于逻辑上的简单推论较多，观点缺乏足够的理论和实证数据支持。

（二）基本养老金投资风险防控研究

养老金的投资安全，是业界最为担心，也是争议最多的问题。国内早期文献中周小川、王林（1993）［8］提出，养老金的投资应当遵循安全性原则，在保值的基础上争取增值，投资策略应当分散化、多样化。李珍等（2005）［9］将养老基金投资风险分为系统性风险和非系统性风险两类，养老基金投资的非系统性风险是单个资产投资收益率波动的函数，可以通过多样化投资组合来加以消除。胡继晔（2007）［10］认为养老金入市，投资股票是唯一能够保证一定收益率的投资方式，但上限不能超过40%，否则风险将不可承受。杨长汉（2012）［11］提出构建中国养老金指数作为养老金投资组合的策略制定和绩效评价的基准。唐运舒和马红鹃，（2012）［12］建议我国养老金入市投资应采取循序渐进的投资管制策略，初期需严格控制投资股票的比例，随着市场完善逐步放宽管制，并通过投资组合和风险补偿机制规避市场风险。戴相龙多次公开表示养老金投资股市应该坚持长期投资、价值投资和责任投资。而人社部副部长胡晓义认为养老金入市投资重点问题是探索有效的、制度化的方式，把这笔巨额公共资金公开、透明地置于公众监督之下。全国人大常委会副委员长华建敏则呼吁通过政策设计和制度安排，使养老金能够优先投资到收益预期明确、有较好回报的项目。

总之，目前关于基本养老金市场化投资的讨论较多，但相应的观点缺少缜密科学的论证，也缺乏具体的投资风险防范措施和制度安排。本文将在充分吸收已有研究成果的基础上，从养老金投资与资本市场互动发展的视角，为我国基本养老金能否进行市场化投资寻求理论依据以及利用投资组合理论，模拟成熟资本市场的风险环境，通过投资组合和控制组合中高风险资产股票的配置比例防范风险，实现基本养老金在控制风险前提下的保值增值。

三、研究思路与方法设计

（一）研究思路

1.基本养老金能否进行市场化投资的证据分析

Vittas（2000）以及Walker and Lefort（2002）等境外学者的理论分析与实证数据均表明，成熟市场国家的养老金与资本市场是一种互为因果的辩证关系。一方面，养老金的增加将推动资本市场的发展；另一方面，完善的资本市场又能够提高养老金的投资收益，促进养老金的增加。然而，与成熟市场相比新兴市场国家的资本市场一般为不完全市场。在不完全资本市场中，一般存在资本流动障碍，监管法律法规不全，市场波动幅度大，投资风险高等特征。如果能够证明养老金投资于不完全资本市场能够与成熟市场一样，实现两者的良性互动，那么将为我国基本养老金市场化投资提供有力的证据支撑。全国社会保障基金作为国家应对人口老龄化高峰的战略储备基金，在我国已有10多年的投资历程，我国基本养老金在留足一定期限的支付后，剩下的结余可以参照全国社会保障基金的模式进行投资。因此，本文从养老金与资本市场互动的视角，以全国社会保障基金和我国资本市场发展相关数据为样本，通过格兰杰因果检验和协整检验等方法，对养老金投资与资本市场发展互动的规律进行揭示，为我国基本养老金能否进行市场化投资寻求证据支撑。

2.基本养老金市场化投资的风险控制

基本养老金特殊的社会保障属性使得投资的安全性是其考虑的第一要素，必须在控制风险的前提下追求一定的投资收益。如果养老金投资配置的资产风险过低，难以得到保值增值的目的，配置的资产风险过高，养老金又难以承受，因此基本养老金市场化投资的风险控制核心问题是寻找合适风险的资产进行投资。美国等成熟市场中养老金成功投资经验为我国基本养老金市场化投资风险资产的选择和配置提供了可行的参照，然而我国证券市场为发展中的新兴市场，波动幅度较大，投资风险显著高于成熟市场，但是根据投资组合理论可知，在投资组合的有效边界内，可以通过调节组合中不同风险资产的权重来得到我们想要的投资风险水平。根据我国资本市场的现状，社保基金可以投资的工具包括股票、国债、银行存款与企业债。因此，本文以银行存款、国债、股票、企业债为基本养老金的投资对象，运用资产组合理论，参照成熟市场中养老金投资所承受的风险，运用MATLAB数学软件测算出我国基本养老金市场化投资在承受与美国养老金投资相当水平的风险时，其投资组合中高风险资产如股票等应该配置的比例，严格控制股票资产配置的上限，实现基本养老金在控制风险前提下获取一定的投资收益。

（二）研究方法设计

1.养老金投资与资本市场发展的互动检验

（1）构建格兰杰因果检验方程。本文使用Granger提出的因果引导关系模型检验养老金投资与资本市场发展互动的关系。Granger因果检验（test of causality）认为由于将来不能预测过去，如果变量X是Y的（Granger）原因，则X的变化应先于（precede）Y的变化。因此，在做Y对其他变量（包括自身的过去值）的回归时，如果把X的过去滞后值包括进来能显著地改进对Y的预测，我们就认为X是Y的（Granger）原因。具体做Granger因果检验要求估计以下的回归：

其中干扰项u1t和u2t假定为不相关。

检验从X到Y的单向因果关系（unidirectional causality），即检验以下的假设：

原假设 H0：∑δj=0j=1，2，…，k

备择假设H1：∑δj≠0j=1，2，…，k

为了检验零假设，设RSS1和RSS2分别为方程（1）和方程（2）通过OLS回归得到的残差平方和，令F为：

上述统计量F服从自由度k和（n-q）的F分布。其中，k为变量X滞后的期数，n为Y变量的观察值数，q为方程（2）待估参数的个数。

如果在选定的显著性水平上计算的F值超过临界值，则拒绝零假设，这样滞后X项属于回归方程（2），从而我们认为X是Y的（Granger）原因。

（2）数据平稳性检验。进行Granger因果检验的向量自回归要求系统内的变量是平稳的。本文采用常用的单位根检验方法对养老金投资与资本市场发展序列的平稳性进行了检验。出于稳健性考虑，在进行单位根检验时，本文同时采用了ADF（Augmented Dickey-Fuller）检 验 和P-P（Phillips-Perron）检验两种方法。零假设均为序列不平稳，即存在着单位根。

2.基本养老金市场化投资的风险控制

用w1、w2、w3、w4表示基本养老金在银行存款、国债、股票、企业债这四种资产的投资比例，且w1+w2+w3+w4=1。根据《关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》的规定，基本养老金结余额需要预留相当于两个月的支付费用。截止到2012年底，我国基本养老金累计结余23941.3亿元，2012年全年支付基本养老金费用15 561.8亿元，平均每月支付1 296.8亿元，则两个月的支付费用为2 593.6亿元，占累计余额的11%，这说明为了满足当期的留存支付需要，基本养老金必须要有至少11%的部分存入银行，以满足流动性的需要。本文设定，以基金总额的11%存入银行，所以有w1≥11%。

R1、R2、R3、R4表示银行存款、国债、股票、企业债的收益率。根据全国社会保障基金的投资特点，R1选用一年期银行存款收益率，R2选用三年期国债收益率，R3选用上证指数相对上一年的收益率，R4选用上证企债指数相对上一年的收益率。P表示基本养老金的投资组合。在给定期望收益率E下，基本养老金的最优资产配置模型可以表示为：

（三）样本选取和数据来源

1.养老金投资与资本市场发展互动检验数据

全国社保基金最早于2001年开始涉足于资本市场，因此本文选取全国社会保障基金投资和我国资本市场发展2001—2012年间的数据作为研究样本。其中SINVEST表示养老金投资的指标，SCAPM为资本市场发展指标。

根据《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，社保基金投资的范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具。除了银行存款，其他投资工具均属于资本市场范畴，因此本文将养老金投资规模用全国社会保障基金的总规模与其每年的平均银行存款的差值表示，为了消除经济增长的影响，具体养老金投资变量（SINVEST）用养老金投资规模与同期的GDP的比值衡量。

资本市场发展通常用资本市场化率表示，即由资本市场规模与GDP的比值衡量。目前我国资本市场主要包括股票市场和债券市场，债券又主要包括国债，金融债和企业债。考虑到我国在股权分置改革前，存在着大量的非流通股，股改后也有很多股票尚处于锁定期，没有解禁，因此用沪深流通市值衡量我国股票市场的规模；债券市场规模用每年我国国债、金融债和企业债的总发行额衡量，即衡量资本市场发展（SCAPM）的指标为（流通总市值+债券发行总额）/GDP。.

2.基本养老金市场化投资的风险控制研究数据

依据研究思路，本文通过研究全国社会保障基金涉足于资本市场以来即2001-2012年间银行存款、国债、股票、企业债的收益和风险情况，参照美国市场养老金投资的风险，设计我国基本养老金市场化投资的风险控制机制。具体各投资工具的平均收益率和各投资工具的协方差分别如表1和表2所示。

上述各变量计算过程中，全国社会保障基金规模及其每年期初和期末的银行存款数据来自于全国社会保障基金理事会官方网站公布的全国社会保障基金年度报告；资本市场规模相关数据来自于中国证券期货统计年鉴；一年期银行存款利率数据根据中国人民银行历年公布的利率，通过加权平均得出；股票收益率通过上交所公开的上证综合指数计算所得；三年期国债利率来源于财政部当年发行的国债数据；企业债收益率根据上证企债指数计算得出。本文研究结果由Excel、Eviews5.0及Matlab7.0处理得出。

表1 基本养老金各投资工具的平均收益率和标准差%

表2 基本养老金各投资工具收益率协方差

四、实证结果分析

（一）基本养老金能否进行市场化投资证据分析

1.数据平稳性检验

养老金投资变量（SINVEST）和资本市场发展（SCAPM）序列单位根检验结果如表3所示。由于原序列SINVEST和SCAPM均为非平稳序列，对这两个序列进行差分，SINVEST和SCAPM的一阶差分序列△SINVEST和△SCAPM均为平稳序列。

表3 SINVEST和SCAPM序列的单位根检验

2.协整性检验

根据计量经济理论，SINVEST和SCAPM均为不平稳序列，但同为一阶单整，可以进行协整检验，协整的意义在于揭示两变量之间是否存在一种长期稳定的均衡关系。运用Johansen方法对SINVEST和SCAPM序列进行协整关系检验，根据检验序列的特征，选用Eviews中选项4即假定检验序列的水平形式及其协整方程中均含有线性时间趋势，检验结果如表4所示。

表4 Johansen协整检验结果

检验结果显示在10%的水平下，Trace Statistic值为25.1418，大于临界值23.3423，即在10%的显著水平下SINVEST和SCAPM两组序列呈现出协整关系，养老金投资与资本市场发展之间表现出长期稳定的均衡。

3.Granger因果关系检验

为了进一步确定养老金投资与资本市场发展之间的因果关系，对序列SINVEST和SCAPM进行Granger因果关系检验，滞后阶数选择为2阶，检验结果如表5所示。

表5 Granger因果关系检验结果

表5的检验结果表明：对于第一个原假设，其F统计量=5.207 0，相应的概率值P=0.059 9，在10%的显著性水平下拒绝原假设，也即认为“SINVEST是引起SCAPM变化的原因”；对于第二个原假设，其F统计量为1.005，相应的概率值P=0.429 8，接受原假设，即可以认为“SCAPM不是引起SINVEST变化的原因”。

综合养老金投资变量（SINVEST）和资本市场发展（SCAPM）的协整检验和Granger因果关系检验结果可知，养老金投资变量和资本市场发展存在着长期均衡的关系，且养老金投资是促进资本市场发展的重要原因。因此，从养老金投资与资本市场互动的视角考虑，基本养老金进行市场化投资有利于资本市场的发展壮大，资本市场发展又有利于养老金的保值增值。实证结果支持基本养老金的市场化投资。

（二）基本养老金市场化投资的风险控制分析

1.最优投资组合求解

由表1可见，四种投资工具的平均收益率最小值为2.56%，最大值为13.13%，现在将最小值与最大值之间等分80等份，取80个E值分别进行80次投资组合优化求解。根据模型（4）和表1、表2的数据，用MATLAB软件计算在给定不同的期望收益率下w1、w2、w3、w4的值，并算出组合的期望收益率E（P）和标准差σP，部分求解结果见表6。

由表6可以看出，在相同的风险水平下，组合收益率比单个资产投资的收益率要高。如表6中第一行，组合标准差为0.6%，相当于完全投资于银行存款的风险水平，但收益率达到2.69%，高出银行存款收益率0.13%。

表6 基本养老金市场化投资最优资产配置%

2.风险控制分析

由于我国资本市场发展尚不成熟，根据研究思路中的分析，在此我们参照美国资本市场的风险水平对基本养老金投资的风险进行控制。经过统计计算，美国1992-2012年20年间，标准普尔500种股票指数年均收益率为7.70%，收益率的标准差为18.21%，同期穆迪AAA级债券的年均收益率为6.29%，收益率的标准差为1.22%。美国养老金2012年资产配置比例为股票52%，债券27%，其他投资工具包括货币、房地产等21%，按比例计算得到养老金投资组合的收益率为7.22%，标准差为12.79%。

由表6的数据可以看出，基本养老金投资组合中股票投资比例在1.1%时标准差为1.25%，与美国市场养老金完全投资债券的风险水平1.22%相当，因此可以认为基本养老金投资组合中股票比例在1%以下都是非常安全的。收益方面，美国养老金完全投资债券的收益率为6.29%，高于相当风险水平下我国基本养老金投资组合收益率3.88%。

当基本养老金投资组合中股票配置投资比例在36.84%时标准差为18.23%，与美国养老金完全投资股票的风险水平18.21%相当。从收益来看，当美国养老金完全投资股票时，期望收益率为7.70%，略高于相当风险水平下我国基本养老金投资组合收益率7.58%。

按照美国养老金2012年资产配置比例，其投资组合收益率的标准差为12.79%，参照美国资本市场中养老金投资所承受的风险，当基本养老金投资于股票比例为27.41%时，其投资组合的标准差为13.00%，与美国养老金投资所承受的风险基本相当。在该风险水平下基本养老金投资组合的收益率为6.78%，略低于美国市场养老金投资组合收益率7.22%

由上可知，当我国基本养老金投资组合中股票比例控制在30%以下时，其承受的风险基本相当于美国养老金投资的风险，获取的收益与美国养老金投资收益基本持平，投资是相对安全的。

五、研究结论及政策建议

本文从养老金投资与资本市场互动的视角，通过格兰杰因果检验和协整检验，通过研究得出：

（1）全国社保基金的投资和我国股票市场的发展两者之间呈现出良性的互动关系。协整检验和Granger因果关系检验结果表明，养老金投资和资本市场发展存在着长期均衡的关系，且养老金投资是促进资本市场发展的重要原因，实证结果支持我国基本养老金进行市场化投资。

（2）当基本养老金投资组合中股票资产配置的比例控制在30%以下，其承受的风险和获取的收益水平基本相当于美国养老金投资的风险和收益。

通过上述研究结论，可为我国基本养老金市场化投资提供如下政策启示：

（1）成熟资本市场不是养老金市场化投资的必要条件，基本养老金投资于国内的资本市场，可以通过投资组合，控制投资组合中股票等高风险资产的比例，获取稳健的收益。因此我国基本养老金不能等我国资本市场成熟了、繁荣了，再开始市场化投资。

（2）我国作为新兴市场国家，资本市场波动幅度很大，为防范其不稳定性所带来的潜在风险，确保养老金的投资安全，我国基本养老金市场化投资，必须坚持长期投资和多元化投资的原则。严格控制股票等高风险资产的比例，在养老金入市初期，股票在资产组合中的比例不能高于30%，在控制风险的前提下实现保值增值目标。鉴于养老金市场化投资与资本市场发展之间相互促进的关系，可以随着基本养老金投资的深入和资本市场的发展，对其投资股票比例做出动态的调整。

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