国内外内部资本市场研究综述

高聪

[提要] 在现代市场经济中，资本配置是整个资源配置的核心，而内部资本市场是企业内部资金的配置载体，在现代企业中发挥着越来越重要的作用。本文对国内外学者有关内部资本市场研究进行归纳和系统梳理，旨在为我国有关内部资本市场的进一步研究提供参考。

关键词：内部资本市场；效率；企业

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2014年8月25日

一、前言

内部资本市场主要是在缓解信息不对称与融资约束、配置资本和有效监督方面发挥作用。企业内部资本市场理论属于新制度经济学企业理论的一部分，自该理论从20世纪七十年代初提出以来，随着研究逐步规范化，目前已经成为研究企业内部资金配置最重要的理论之一。该理论认为，单一企业由于缺少内部资本市场的调节，所以必须通过外部资本市场来进行投融资活动。但由于存在信息不对称等问题，企业又必须承担较高的交易成本并且面临着较大的投资风险，而企业通过内部资本市场进行投融资。

二、国外关于内部资本市场研究综述

（一）内部资本市场效率的理论研究。Shin&Stwz（1998）将内部资本市场定义为：总部在配置内部资本时，给予拥有最好投资机会的部门一定的优先权。国外已有的内部资本市场理论中，有关配置效率方面总结起来主要有有效论、无效论这两种不同观点。

1、内部资本市场有效论。持有这种观点的学者一般认为，内部资本市场具有外部资本市场所不具有的优势，利用它可以提高企业的价值，Alchian（1969）认为，内部资本市场的关键是它规避了投资项目信息披露以及困扰外部资本市场的激励问题，即与外部资本市场相比企业总部在内部资本市场更具有信息和监督优势，能够更有效率地配置资源。从现有的研究成果来看，内部资本市场有效论主要包含以下三个方面：

（1）信息优势。由于外部资本市场存在信息不对称，导致内部资本市场的产生。外部资本市场的信息不对称表现为投资者在获取企业内部信息时存在障碍和成本过高等现象。Alchian（1969）认为，内部资本市场的关键优势是一种内部集中的融资方式，规避了投资项目信息的披露及困扰外部资本市场的激励问题。Williamson（1975）曾在监督、激励、内部竞争、资本的低成本配置等方面概括了内部资本市场相对于外部资本市场的优势。他认为传统外部资本市场的局限性在于它是一种外部控制工具，在审计方面受到规章上的限制，并且对企业内部的资源分配机制和激励机制都缺乏参与。

（2）资源配置优势。Williamson（1975）认为，内部资本市场代替外部资本市场的原因之一是在内部资本市场中，企业能更迅速转移和配置资源，Stein（1997）认为公司总部对企业内部各投资机会按回报率进行高低排序，并将有限的资本分配到边际收益最高的部门以实现“优胜者选拔”。Scharfestin和Stein（1994）认为决定内部资本市场资金配置有效率的因素来自于控制权的归属，内部资本市场不同于外部资本市场的关键地方在于内部资本市场总部享有对于整个公司资源完全的控制权，能够在公司内部进行重新的资源配置，而在外部资本市场中，外部资金信贷者不享有对于资源的控制权。

（3）融资优势。在信息不对称的情况下，企业容易产生成本过高或者筹资不足现象，造成投资不足。Lewellen（1971）认为，多个不完全相关的分部（divisions）的共同保险可增加联合企业的借债能力。Inderst & Muller（2001）采用最优合同理论研究了“多钱效应”，这个问题目的在于说明内部资本市场的存在是如何影响企业与外部投资者之间订立的最优合同的性质。内部资本市场的“多钱效应”可以解决或缓解“投资不足”问题。

2、内部资本市场无效论。内部资本市场无效论主要体现在两个方面：第一，更多货币效应可能使得多元化公司比单一化经营公司更倾向于增加资本预算，导致过度投资的出现；第二，在既定的投资规模下，内部资本市场在企业不同分部或项目之间配置资金缺失效率。

（1）过度投资问题。由于内部资本市场缓解了融资约束而导致过度投资问题。Jensen（1986）认为，管理者有利用自由现金流进行过度投资的倾向，多元化的联合大企业则增加了管理者更多的以这种方式去运作总资源的便利。Stein（1997）认为，剩余控制权与收益权的分离，使总部具有一种“帝国扩张”的倾向，最终导致总部对企业的过度投资。Shin和Stulz（1998）认为企业在配置内部资金时存在“黏性”。他们发现总部在配置内部资金时，往往会每年按照一个比例来进行配置，只允许各成员企业借入与其成员企业资产或成员企业现金流成比例的投资资金，而不会考虑投资项目的盈利性。

（2）交叉补贴问题。在多部门的企业中，部门之间通过内部资本市场进行着资源的再分配，其产生的后果就是用某些部门的资金补贴了其他部门的资金需求，这种部门之间的资金融通行为被称为内部资本市场中的交叉补贴问题。Shin和Stulz（1998）、Scharfstein（1998）从总体上研究了内部资本市场的配置效率问题，认为由于企业存在代理问题和内部信息不对称，会导致企业总部在资源再配置过程中出现相对好的分部投资不足，Rajan，Servaes和Zingales（2000）认为企业总部对缺乏发展潜力的部门尽享补贴的目的是为了激励部门经理采取行为使得总部价值最大化，但是当各分部勉励不同投资机会时，容易出现“交叉补贴”现象，反而损害公司的整体价值。

（3）公司治理问题。由于控股股东与中小股东之间的代理问题，内部资本市场的存在为集团内母子公司间非公允的关联交易、资金占用与违规担保提供了运作平台。Khanna（2000）指出集团内部形成的要素市场和资本市场为控股股东通过关联交易等方式掏空上市公司提供了机会。Wolfenzon（1999），Claessens，Djankov和Lang（1999），Lins和Servaes（2003）认为在缺少投资者保护的国家，由于外部资本市场信息不对称、监管不到位、控股股东更容易为满足私欲对其控股部门有很强的利益侵占动机，利用金字塔股权结构进行利益输送，侵占中小股东利益。

（二）内部资本市场经验性研究。内部资本市场在实际配置企业内部资金时，究竟是增加了企业价值还是损害了企业价值？国外学者从不同角度对于这一问题进行了实证检验，得出了不同的结论。

1、内部资本市场增加企业价值的实证研究。有些学者通过实证研究发现，通过内部资本市场进行多元化经营有着较高的市场回报。Matsusaka（1993）分析了1968年、1971年、1974年三年发生兼并的宣布效应，发现多元化收购者获得整的超常收益，通过考察这三年企业股价对于收购的反应发现，当收购不相关业务并保留被收购企业管理层时，收购方获得超常收益；反正则会出现损失。Hubbard & Palia（1999）对发生在20世纪60年代的392个收购企业进行了研究，发现当没有财务约束企业收购有财务约束的企业时，能够获得更高的收购回报。Castaneda（2002）研究表明在1995～2000年墨西哥金融瘫痪前后企业中的内部资本市场实际上是起到金融缓冲器的作用，对于维持经济增长起了相当重要的作用。

2、内部资本市场损害企业价值的实证研究。在国外文献中，相当多的实证研究提供证据支持通过内部资本市场进行多元化经营会损害企业价值，具有代表性的实证研究有：Berger&Ofek（1995）用1986～1991年CIS数据中样本进行了研究分析，结论说明，多元化使企业价值比单分部企业企业价值减少13%～15%，当多元化企业各部门有相同的两位数SIC代码时，价值损失更小；多元化企业部门的经营利润率比单分部企业低。Lins & Servaes（2002）通过对1995年7个新兴市场国家的1，195家上市公司进行实证研究发现，在发展中国家，内部资本市场并未给多元化企业创造价值；发展中国家的多元化企业同样也存在显著的折价现象，而且外部资本市场越是落后，折价程度越高；同时，股权集中度越高，多元化折价越明显。

三、国内关于内部资本市场研究综述

随着我国企业集团的不断涌现，越来越多的学者注意到内部资本市场的存在及其影响。国内学术界研究主要集中在企业集团的组建与运作、国内企业集团发展中的组织结构、兼并重组、治理机制、大股东及其控制性企业所形成的内部资本市场资源配置效率。在已有的研究文献中，有关内部资本市场效率的研究主要集中在缓解融资约束与效率配置等方面。

（一）从缓解融资约束角度。周业安、韩梅（2003）通过对华联超市借壳上市的案例分析，得出研究结论：通过有效的内部资本市场和外部资本市场的互补，集团总部就可以有充足的资金来为内部各成员的投资机会融资；通过内部资本市场的有效运作可以为各成员达到再融资标准，从而放松了集团总部及其成员公司的股权融资约束。万良勇（2005）对企业集团内部资本市场缓解融资约束功能进行实证研究，发现我国集团控制的上市公司面临着较大的融资约束，认为在中国特殊的治理环境和产权安排下，企业集团内部基本市场并不具备功能实现条件，并且存在着较为严重的利益输送问题，无法缓解融资约束。曾亚敏、张俊生（2005）检验了自由现金流假说和内部资本市场假说对中国上市公司收购动因的解释能力，发现收购发起公司收购后的会计业绩和市场业绩变动均与收购前持有的自由现金流显著负相关，而与公司的融资约束程度无关。

邵军（2006）以中国控股公司为样本，验证了在中国特殊的股权结构下，集团内部资本市场的融资约束功能。李焰、张宁（2007）分析了中国企业集团控股股东股权结构与上市公司融资约束水平之间的关系，认为集团控股的上市公司融资约束水平显著高于非集团控股的上市公司，自然人集团控股的上市公司比国有集团控股的上市公司面临更大的融资约束问题。

（二）从资源配置效率角度。邹薇、钱雪松（2005）在一个两层委托代理模型中引入了企业从外部资本市场的融资成本因素，分析了融资成本的高低对分部经理是否实施寻租行为的影响。关于控股股东利用内部资本市场侵占中小股东利益问题的研究，李增泉、王志伟、孙铮（2004）以中国254家上市公司1998～2001年的关联交易数据为研究样本，发现控股股东的资金占用额与控股股东的持股比例之间存在显著的非线性关系。姜付秀和陆正飞（2006）认为，公司内部资本市场能否发挥作用依赖于许多前提条件。在一个发展机会很多的市场条件下，公司内部资本市场对于公司发展的作用是极大的。公司通过多元化形成内部资本市场，降低了公司对融资成本较高的外部资本市场的以来，其业务发展所需的资本保障和资本成本都将远远低于专门为了发展一项业务而成立的专业化公司。柳士强（2006）指出中国正在向市场经济转型的过程中，由于外部资本市场的会计和审计技术还不成熟，项目经理很容易从项目收益中获取私利，所以单个项目就很难吸引最优水平的融资。邵军（2008）以大样本分析了集团公司内部资本市场的配置效率问题，发现集团公司控制结构和产权属性对于内部资本市场资本配置效率作用影响不同。

黄福广（2002）基于股权结构和控制利益说明了内部资本市场在一定程度上能够提高资本资源的使用效率，缓解外部资本市场带来的信贷配给问题。杨锐（1999），洗国明和杨锐（2001）认为内部化理论没有讨论跨国公司在替代市场后其内部市场的形成和发育过程。由于金融市场的不完全，严重限制了企业接近市场的机会，提高了市场的交易成本。金融市场的不完全使得通过内部资本市场的内部交易成为企业客服不确定性和交易成本的正常选择。

四、评述

从以上的综述可以看出，已有研究具有以下几个特点：

第一，其研究方法主要有两种。一类是理论模型研究，如Gertner等（1994），其主要目的是寻找内部资本市场配置企业内部资本有效率或无效率的理论根据；另一类是实证研究，主要通过对某些实际案例进行计量分析来判断内部资本市场的配置效率，即内部资本市场是否把资本配置到最有效率的项目上。这两种方法都说明了内部资本市场有效率与无效率总是相伴而生的。

第二，内部资本市场的有效率与无效率并不是绝对的，它们只是从不同侧面反映了内部资本市场的一些特性。一般来说，在外部资本市场不完善的情况下，内部资本市场的作用会更大。在未来的研究中，如何让在一个统一的框架下分析内部资本市场的有效率论和低效率论是值得进一步研究的方向。

第三，国内与国外对内部资本市场研究存在区别。国外市场经济环境较成熟，企业组织架构发展更多受到经济因素影响，加上企业集团发展较为完善，为内部资本市场研究提供了较长时间的观察视角，其研究结论的可靠性和稳定性得到了保证，而我国相对于国外研究来讲，内部资本市场还处于探索和分析阶段，难以得出普遍性或更有深度的研究结论。

主要参考文献：

[1]Alchina.A.Corporate Managemengt and Property Rights[A].Economic Forces at Work[C].Liberty Press，1969.

[2]Berger，p.and E.Ofek，1995，Diversifications Effect on Firm Value，Journal of Finanicial Economics，Vol.37，No.1，pp.39-65.

[3]Billett，M.T.and Mauer，D.C.，2003，Cross Subsidies，External Financing Constraints，and the Contribution of the Internal Capital Markets to Firm Value，Review of Financial Studies，Vol.16，No.4，pp.1167-1201.

[4]Gonene，H.，O.Berk and E.Karadagli，2004，Corporate Diversification and Internal Capital Markets：Evidence from the Turkish Business Groups，EFMA Basel Meetings Paper.

[5]万良勇.中国企业内部资本市场的功能、陷阱及其法律规制[J].会计之友，2007.7.

[6]金永利，李彬.公司治理视角下的内部资本市场优劣分析[J].会计之友，2007.7.