深化房产金融改革利于稳定

马丁·沃尔夫

无论房产金融的结构如何，其影响的远不仅是房地产市场。

在大多数高收入国家，房产金融比其他任何种类的金融都更重要。它与最近这场金融危机干系之大，远甚于让人谈虎色变的公共财政。我们必须反思我们一直以来的做法，这种做法的目的，以及我们能否对其加以改进。

房产金融在不同国家有不同的做法。比如说，美国的房产金融被社会化到惊人的程度。在英国，房产金融（基本上）是由私人银行提供的。令人惊讶的是，将金融机构间贷款排除在外的话，个人住房抵押贷款占英国银行业体系资产负债表的三分之二。

然而，无论房产金融的结构如何，其影响的远不仅是房地产市场。房价越是上涨，人们就越有理由贷款买房；这反过来又进一步推高房价。在这个过程中，房产金融可能催生资产价格泡沫，大幅提高杠杆，导致家庭支出难以为继。这正是许多国家在2007年后那场金融危机爆发前夕的情况。

这一切背后，是一种强烈的社会共识：大家都赞成业主自住。正因如此，业主自住这种财产保有形式获得了享受一系列补贴的理由，其中一项是被普遍忽略的：自住房“估算租金”（imputed rent，指假如业主从市场上租用与其自有住房同等条件的住房所需支付的租金——译者注）普遍没有被课税。自住房业主实际上是从自己这里“租房”。但这种名义上的“租金”是无需缴税的。但房东从租客那里收到的租金却要缴税。这使得居住自有住宅比租住同样的住宅要便宜得多。有意思的是，假如租金可减免课税，那么就能消除业主自住的这项税收优势。

然而，假如购房者仍将继续享受此类好处，那么政策方面的挑战就变成应如何管理其后果。在这方面，创造更稳定的环境看上去有三个先决条件。

首先也是最明显的一点是，必须将风险内化，也就是说，私人部门的贷款者理应承担风险。像美国这样，一方面为房利美和房地美这样的受到政府支持的抵押贷款核发机构提供债务隐性担保，另一方面允许这些机构的经理人拥有商业操作的自由，已被证明会导致灾难。但类似的问题在私人领域也可能出现，英国的教训就说明了这一点。根据过去的教训，我们至少必须采取两项措施，一是坚持要求更高的房屋净值，二是要求放贷机构在它们证券化再出售的资产中保留相当大份额。

其次，促使“宏观审慎”政策发挥作用的努力必须将重点放在房产抵押贷款（包括住房抵押贷款和商业地产抵押贷款）上。这将包括根据信用和资产价格的变化，调整允许的贷款与价值比率（loan-to-value ratio）。在目前的情况下，采取这样的政策举措非常重要。但别以为这种举措不会存在问题。对贷款进行微调非常难以掌握，甚至粗调也是如此，因为我们往往很难识别泡沫。此外，取消房地产市场作为货币政策发挥作用的主要渠道的地位，很有可能对其他市场产生更大、更具扰乱性的影响，比如金融资产或外汇市场。

最后，我们必须考虑放弃天然缺乏弹性的债务合同，改用权益分享合同。可以想象，一些融资可通过以下这种风险分担式合同来提供：提供融资的投资者可获得持续收益，但融资的价值将与房价的某种指数相联系。这将在房价暴跌时为借款人提供缓冲，同时也将让存款者无须真正购买难以变现（又昂贵）的房子就能投资于房地产市场。endprint