稳增长与货币政策刺激新思路

王一川

稳增长路径的东西差异 刺激政策需要契合经济结构

政府及业界已经认识到随着人口红利消失以及环境制约，经过20多年的经济高速增长，中国经济增长已经进入换挡期，经济潜在增长率将逐渐下降，未来将经历与美国、日本类似的平台式下滑。虽然下降的时间窗口难以明晰，但土地、劳动力、资本等生产因素的限制性已经日益凸显。

过去十多年，中国的经济结构发生了改变，扩张经济政策作用日益减小，依靠投资拉动的增长模式造成了许多结构和风险上的问题。由于刺激带来了巨大的产能，第二产业趋于饱和，其对经济增长的贡献度自2010年起不断走低，劳动力和资本持续向第三产业转移，推升第三产业的比重，也使得国内的生存要素分布和产业结构出现了调整。针对基建和投资的大规模刺激政策将同2009年一样再度扭曲产业结构调整的自然规律。另一方面，国内企业的杠杆率持续提升，上市非金融企业2014年一季度的资产负债率为60.63%，较2005年上升了8个百分点，同期美国标普工业成分股资产负债率下降了近4个百分点至33%。国内企业负债率的高企在面对全面刺激政策短期推高经济后会积累更大的风险。此外，目前的房价和通胀潜在压力也不太支持全面宽松政策。因此，除非经济出现超预期的下滑或者流动性风险集中暴露，不然定向宽松政策更适合当前的经济环境。实际上，从美国在危机之后采取的宽松政策我们可以看出其对资产及救助对象的针对性。

美国：降息+资产购买+再贷款，压利率提供流动性

美联储自金融危机爆发后采取了果断的刺激政策并延续至今。刺激措施包括两个方面：降低利率以及购买市场上缺乏流动性的资产，从而压制利率水平并解冻信用市场。

2007年9月美联储开始进入降息周期，至2008年12月连续十几个月基准利率和贴现率处于下降通道，针对危机的扩散和经济的低迷，从2007年9月开始到2008年12月底，美联储连续九次降息，将联邦基金目标利率从5.25%下调至0.25%，共下调了500个基点，在一年多的时间里几乎走完了所有的降息路，将利率政策发挥到极致。利率调整政策速度之快较为罕见。目前，美联储联邦基金目标利率维持在0到0.25%之间。

前期通过频繁降息缓解融资困境，而当通过降低市场利率而引导长期投资的政策操作空间被极大地压缩时，美联储实施一些非常规的货币政策进行救援，创新了如定期证券借贷工具（TSLF）、定期资产抵押证券贷款工具（TALF）对金融机构以及资产支持证券市场等金融市场的流动性支持工具，本质为政府吸收流动性较差的资产并向银行提供再贷款，鼓励其增加市场流动性（如表1和表2所示）。

在后金融危机时期，由于实体经济未有明显好转，美联储自2008年11月开始实施量化宽松货币政策。QE1虽然向市场注入1.7万亿美元资产，但消费疲软和失业率仍高居不下，2010年推出QE2后经济复苏也比较缓慢，于是又推出了国债扭曲操作，通过“抛短买长”促使资金投向长期贷款等领域，随着QE3的推出，美国经济已经有复苏迹象，最近一季度的GDP增速预期已达3.9%。

总之，美联储近年来的扩张政策主要通过降息以及持续性地购买长期国债，压低市场利率，同时购买银行手中的有毒资产并向其提供再贷款，维持信用市场的流动性。

国内情况迥异：央行收缩，银行扩张

我们可以看到，近年来美国的资产规模快速扩张，央行作为扩张的主体引导了资产购买的规模和信用市场的走向，社会融资成本因降息和国债购买而下降，而银行间市场缺乏流动性的衍生品证券被央行吸收，更多的资金注入足以缓解信贷市场的萎缩，支撑贷款投放的信心，从而使经济走向复苏。

与美国相比，我国2009年以来的刺激政策似乎更为“市场化”。商业银行取代了央行成为资产扩张的主体，而央行资产负债表随着外汇占款的下滑反而日益收缩（如图1和图2所示）。但近年来金融创新的加速确实使央行出现对信贷市场逐渐失控的现象。在利率市场化未完成的情况下，推出和重视社会融资总量可以看做央行试图加强对广泛信贷口径的把握，但层出不穷的“通道”和更多非银金融机构的授信使得目前的社融数据仍显不足。

为何中国在危机后与美国出现截然不同的信用投放主体？我们认为原因可能有以下三个方面：

第一，美国金融危机的直接原因在于ABS价格体系的崩溃之后造成信用市场的流动性干涸，银行既无法对冲公允价值的损失也无力在市场上拆借到足够的资金完成兑付。因此美联储作为最后贷款人承担了购买有毒资产的责任，并通过发行优先股、再贷款等方式向银行注入流动性。而中国当时面临的问题主要是出口萎缩以及国内房地产市场低迷造成的需求严重不足，大部分完成股改的商业银行自身资产负债表是十分健康的，因此通过放开信贷额度，通过商业银行直接在基层创造需求较央行效率更高。

第二，由于外汇占款的减少，我国央行的货币派生渠道受到抑制，资产负债表扩张受限，而降准对冲的过程更有利于商业银行放大杠杆。

第三，通胀压力在2009年之后一直存在，抑制了央行信用投放动力，然而银行在2011年之后通过同业及表外业务绕开信贷管制，盈利冲动下信用敞口持续上升。特别是中小银行，其表内资产占GDP的比重近年来超过国有银行，如果加上表外业务，杠杆将更大。

国内商业银行的信贷投放近几年成为货币增长的主要来源，央行控制了基础货币投放速度，所以2011年之后通胀一直处于相对可控范围之内，不再成为核心制约因素。但银行资产扩张同样产生了一定负面影响，主要体现在三方面：

第一，信用风险积聚在银行体系内。由于经营范围的不同以及对其他金融机构杠杆的限制，银行近年来积累了中国几乎全部的新增金融资产总量，以理财、信托计划为代表的影子银行业务规模快速上升，信用风险几乎全部集中于银行体系内，大而不能倒的格局愈发突出（如图4所示）。在经济下行周期，如果银行集体抽贷，则信用风险将加速传染而导致不良资产大幅上升。endprint

第二，流动性风险快速上升。利率市场化的过程中，存款分流导致的定期化降低了货币乘数，银行存款增长明显乏力。近年来银行存款占负债比重均出现了一定程度下滑，国有银行相对稳定，中小银行下滑较快。核心负债比例的减少使得银行更依赖短期银行间市场的拆入资金，从而拉长了期限错配程度并直接导致了2013年钱荒的发生。

第三，社会融资成本提高。为支撑资产端的扩张，银行需要更多主动负债，而负债成本的上升又反过来增加了银行增加高风险资产配置的比例。同业业务异化便是在监管防范风险的要求和经营成本上升矛盾之下的产物，而非标资产需要更多的资金通道从而被动拉长了信贷链条，提高了融资成本。

刺激新思路：中央集权，杠杆转移

2014年以来定向宽松和微刺激体现了本轮稳增长政策的主要调控思路，即如何在经济进入新常态之后保持可持续发展。因此我们认为2014年央行更加繁复的刺激手段是为了解决两个问题：调整经济结构和防范金融风险。前者通过向特定行业、区域导入资金引导投资，而后者需要通过调整银行及地方政府资产负债表，降低目前过高的杠杆水平和融资利率。由于过去几年中小银行信贷扩张使得风险和经济进一步失衡，这次的宽松将由中央政府主导，央行、国有银行、政策性银行将成为加杠杆的主力。

定向宽松引导资金流向

4月份以来，政府启动了包括铁路、能源、电信在内的一批重点投资项目，5月宏观数据显示基建固定投资同比增长25%，比1?4月提高2.2个百分点，稳增长政策效果初现。房地产的刺激措施更有针对性，已经出台的所有政策均指向棚户区改造的拆迁、开发项目，通过增加土地供给及刚需保持房地产市场相对稳定。

央行则通过连续地定向降准及再贷款引导银行信贷资源向涉农、小微行业倾斜。3月份以来已经有6次定向宽松的举措，累计释放资金6000亿元，相当于降准0.5个百分点。我们认为，在经济下行周期，为完成增长目标，放松货币环境是必由之路，幅度则取决于经济下滑幅度，因此虽然市场预计定向宽松是小幅宽松，但随着房地产及下游消费类行业的增长持续下行，定向仍将向全面宽松转变，这个大趋势难以改变。然而，这次仍有很大不同，第一个不同就是体现在向特定行业和区域的资金倾斜。定向降准对于追求资产收益率和受苦于流动性压力的中小银行吸引力不言而喻，在非标投资大门被堵上之后，被“招安”也就理所当然了。因此我们预计对小微、涉农达到一定比例降准的措施仍将持续，从而吸引更多的银行将资金投向上述行业。

中央金融机构或将成为加杠杆主力

人民币汇率逐渐接近均衡水平，外汇占款近年来新增额也呈现缓慢下降的趋势，央行货币政策的独立性有了较大幅度提升。从2013年起开始推出SLO、SLF作为短期资金补充工具实际上表明央行主动调控的意愿和手段有所增强。我们认为央行货币政策调控工具将逐渐向美国靠齐，即提高自身及中央金融机构（政策性银行和国有银行）的杠杆水平，维持低利率环境。

再贷款重要性将显著提升。由于存贷比和资本限制，银行对于国债、政策性金融债等信用债具有较高的配置需求，而我国缺乏住房抵押贷款类证券化产品，因此央行进行债券资产购买的空间有限。信用市场的不发达使得我国再贴现规模一直较小，在外汇占款趋势性下降的背景下，再贷款是相对更好的基础货币渠道。据媒体报道，央行正在研究设立抵押补充贷款（PSL），试图将再贷款常规化，通过再贷款投放货币以及调节中期利率的信号十分明显。同时，我们认为PSL或许还将具备普通信用再贷款不具备的特点：即可以通过作为抵押的贷款吸收坏账，完成最后贷款人的角色，这也将使央行在面对中小金融机构时握有更大的主动权。

政策性金融债放量，中国“两房”破土。2014年前五个月政策性金融债平均发行2250亿元/月，而2012、2013年分别为1900亿元/月和1700亿元/月，负债速度明显增快，一方面与当前利率环境宽松有关，我们认为更重要的是政策性银行将同央行一样提高自身杠杆，加大对重点基建工程、三农、棚户区改造以及个人住房按揭贷款的资金投入。6月26日银监会批复国开行设立“住宅金融事业部”，加大对于棚户区改造相关项目的支持力度，意味着中国式“两房”正式破土。两房创设初期也是通过自有资金提供和购买个人按揭贷款资产，在总量扩大之后开始向第三方中介和担保转型。我们预计未来政策性银行的个人按揭贷款总量及资产证券化将大幅扩容，由棚户区改造开始，逐渐成为国内最大的个人按揭金融服务商和担保方。

控制非标促进利率下行

银行通过非标进行信贷投放在加大流动性风险的同时显著提升了社会风险利率。在一个典型的信托受益权融资方案中，通道费用基本上要占到最后融资成本的30%。其中信托、券商、过桥行甚至个人都能从项目的撮合中获得收益。由于非标融资方渠道有限且对利率相对不敏感，于是在流动性相对紧张以及通道拉长的情况下，最终的资金成本趋势上行，反过来又推升投资者对收益率的要求，从而进一步提高融资成本。但非标融资方式所增加的信用既不计入信贷额度也不占用资本，因此成为中小银行资产扩张和中间业务收入的重要来源。

去除资金通道将促进利率下行。5月份五部委联合发布了《关于规范金融机构同业业务的通知》（127号文），同业监管落地，后期仍将完善包括处罚措施在内的具体细则，但银行自2010年以来非标扩容的步伐将明显放缓。同业业务将逐渐回归银行现金管理功能，而非标将作为银行自营投资继续发展，以资本金为上限。疏堵之间控制中间通道长度，从而控制融资成本。我们认为，债券市场扩容叠加127号文配套措施的出台，将在下半年显著降低社会风险利率水平。

银行资产负债表迎来修复拐点

我们再次强调，央行2014年繁复操作手法的目的与美国一致：复苏经济的同时化解银行体系的风险。2013年紧货币、宽信贷以及表外非标规模的快速上升使得信用风险和流动性风险在积聚。我们暂且不去讨论这一过程中明斯基三种融资类型的转化，仅是风险利率上行过快对于银行资产负债两方的影响均较为明显。一方面在资产端表外资产对低收益的资产（如个人按揭）的挤出效应或在中长期形成更大的行业或区域风险；另一方面负债端理财收益率的提升在利率市场化尚未完成的情况下对于存款的冲击更为严重，使得银行负债的稳定性在较快下降。因此中期之内我们将看到监管层通过一系列金融改革，修复银行资产负债表杠杆高、周转慢、稳定性低的缺点。endprint

证券化、调整存贷比修复资产端

资产证券化的常态化，是银行盘活存量资产的重要手段，而调整存贷比意味着银行能够有更多的空间调整资产配置，以应对127号文对表外资产的规范，并逐步引导其回归表内，减缓季末存款和贷款的大幅波动。

尽管信贷资产证券化长期以来被看成中国金融创新以及避免银行资产扩张过快的重要手段而被寄予厚望，但自2005年试点起一路走来发展颇为不顺，特别是在美国次贷危机之后对于资产证券化风险的警惕使得2009?2011年之间国内的信贷ABS出现停滞，即使后来恢复试点，但仍存在三大制度障碍：无法真实出表，流动性不足，审批限制。但从2014年开始，这三大制度上的桎梏已经基本消除，未来信贷资产证券化的发展前景广阔。

风险资产真实出表。在原来的规定中，银行必须持有发行的证券化产品全部规模的5%以上（通常是最低档次），由于该部分的信用风险权重为1250%，意味着至少有62.5%的风险资产无法真实出表。经过2013年年底的新规调整，目前只需持有每一档次的5%，资本消耗从62.5%下降到8.25%，实现了银行风险资产的真实出表。

产品流动性显著提升。2014年以前，信贷资产证券化产品只能在银行间市场交易，虽然银行间市场是国内主要的固定收益交易场所，但存在旱涝不均的情况，交易所市场投资者对于高评级债券的需求并不能像银行间市场那样得到满足。6月25日平安银行1号小额消费贷款资产支持证券在上交所上市交易意味着未来将有更多的非银行金融机构以及企业个人参与到信贷资产证券化投资之中，其产品流动性将有明显提升。

规模不再受限。2013年监管层确定了3000亿元规模的额度，目前已经使用接近1000亿元。近日媒体报道信贷资产证券化将从审批制改为备案制，这将极大地加速银行资产证券化速度，我们预计监管层也将尽快放开第二批额度甚至干脆取消额度限制。

至此，监管层已经将信贷资产证券化作为盘活存量的重要手段，制度障碍已经基本解除，银行资产周转率将有所提升，资本情况也将有所改善。

定期存单、优先股修复负债端

负债端成本上行已成定局，市场也基本形成了一致预期。从长期来看，优先股、CDs的相继试点将有利于银行负债端结构的稳定，多样化的融资工具有望使银行发展更加规范成熟。

优先股为银行注入长期稳定的资本金。优先股没有到期日，是除了普通股之外另一个能为银行提供长期经营杠杆的资本工具。优先股作为当下唯一可行的其他一级资本工具，可以补充核心一级资本和一级资本之间1%的差额，有效避免普通股粗暴摊薄EPS。目前上市银行的ROE20%以上，而优先股的股息率大概在7%?9%之间，发行优先股仍能增厚EPS。目前各大银行已积极启动优先股试点工作，最快有望年内便成功发行，资本结构将更加合理与优化。上市银行首轮优先股发行规模为2400亿元，发行后一级资本充足率预计约提高1%，能够支撑约24000亿元的风险加权资产。

企业及个人CDs提升银行负债安全性。个人CDs的利率水平约为4%?4.5%左右。同业存单作为存款利率市场化的重要一步，已于2013年12月13日成功发行了第一批，发行利率基本与同日同期限Shibor保持一致，或者是略低。由于个人CDs面额与同业存单相比更小，故收益率应稍低一些。上浮后的1年期存款利率为3.3%，6个月金融债到期收益率目前为4.2%，银行保本固定收益理财产品一般在3.9%?5.0%。因此，根据风险水平，我们预计个人CDs的利率水平大概4%?4.5%。由于可流通转让是个人CDs的重要特征，如果流动性不够的话，收益率可能会更高。

面向企业及个人CDs更多地替代银行理财产品，所以在负债成本上冲击有限，反而能够有利于银行进行主动负债管理，不可提前支取特性则保持了负债结构稳定，并且使表外理财转向表内。个人CDs对于定期存款和理财产品都会有一定的分流，根据我们估算的4%?4.5%左右的利率水平，只要挤出的定期存款和理财产品各占一半，对于银行目前的负债成本基本没有影响。当然，如果更多的是挤出定期存款，那么对成本有一定的推高作用。但事实上我们认为，由于面额高以及不可提前支取等产品特征，个人CDs更容易被理财投资者所偏好，而不是定期储户。从另一方面看，每年新增的利率敏感型存款比例已经基本稳定，因此银行负债成本的上升是相对线性的，但CDs对于存款回流表内对负债的正面提升作用更为显著。

ROE仍将保持相对稳定

制度松绑及定向宽松将使银行ROE相对稳定。市场对于银行ROE下降的疑虑主要来自利率市场化的推进和资产质量的恶化。但实际上银行业近三年的ROE仅下滑6.4%，ROA则下滑2.4%，盈利能力基本保持稳定，杠杆率提高也并不是银行获取盈利的核心因素，ROE的平稳更多源自经营效率的提升。

过去三年资产质量与利率市场化的推进并未使银行盈利能力出现明显下滑，而我们认为，从2014年起，由于制度上的松绑和定向宽松带来的资产负债修复，银行ROE仍将保持相对稳定：

资产周转率提升。银行资产周转率的提高主要来自两方面：再贷款及资产证券化加速。央行再贷款规模的增加意味着商业银行能够获得更多的流动资金，从形式上完成资产的质押以及现金回笼。

杠杆率基本稳定。债券市场扩容、多层次资本市场发展、证券化均会对银行资产，特别是信贷规模增速造成负面影响。优先股也将进一步补充银行资本。不过另外一方面，127号文将导致非标资产回流表内，再贷款以及公开市场操作投放货币也同时将对银行资产增速形成正面支撑，因此我们预计银行负债杠杆水平应该相对稳定。

净息差将有所缩窄。息差缩窄主要原因还是在于负债端成本的趋势性上行，在刚性兑付依然存在的情况下，社会无风险利率被人为提高，而银行在资产端无法通过刚性兑付对冲风险，提高收益率，因此息差的缩窄也是必然。但正如我们之前分析的一样，利率敏感性负债的增量比例是相对的，即使CDs顺利推出，也不会造成存款成本的跳升。

成本收入比进一步下降。IT及金融设备升级以及包括反腐在内的更严苛费用管理将使成本收入比有明显下降。移动互联网终端的渗透率提升不只有利于互联网企业，银行经营效率也将随着使用的普及而大幅提升。

信用成本仍将进一步提升。不良贷款增长的趋势仍将持续，但由于定向刺激的出台，幅度不会超出市场预期，目前银行拨贷比仍然低于监管目标要求，中长期来看信用成本仍将进一步提升。

（作者单位：长江证券研究部）endprint