公司并购交易架构

李爱华

公司并购交易架构设计包括交易形式、公司估值及合规等三个方面，这里的交易行式是指收购采用的支付方式，公司估值是对公司整体经济价值进行判断、估计的过程，合规则是指并购重组交易符合国家法律政策规定。

为了提高交易成功的可能性、规避法律障碍、锁定交易风险、建立融资平台、降低并购成本、合理避税、提供投资回报及为后续管理和股权转让创造条件等，并购财务顾问会对交易架构进行设计，在收购过程中，也会根据实际情况对设计进行优化和变更。

交易架构包括交易形式、公司估值及合规等方面，下面分别对这三个方面进行论述。

一、 交易形式

这里的交易行式是指收购采用的支付方式，即收购公司用现金、股票或资产收购目标公司的资产或股票，包括以下五种形式。

用现金购买资产。用现金购买资产是指收购公司用现款购买目标公司资产，以实现对目标公司进行控制。

用现金购买股票。用现金购买股票是指收购公司用现款购买目标公司股票，以实现对目标公司进行控制。

用股票购买资产。用股票购买资产是指收购公司向目标公司发行收购公司自己的股票，以交换目标公司资产。

用股票交换股票。也称为“换股”，一般是收购公司可直接向目标公司的股东发行股票，以交换目标公司的股票。通常来说，至少要达到收购公司能控制目标公司所需要的足够多的股票。

用资产收购股份或资产。用资产收购股份或资产是指收购公司使用资产收购目标公司的资产或股票，以实现对目标公司的控制。

根据统计，无论收购上市公司还是非上市公司，换股的比例最高，尤其是收购上市公司，而资产剥离和跨国并购，现金支付比例最高，尤其是资产剥离，现金支付的比例高达60-70%。

二、 公司估值

公司价值评估是对公司整体经济价值进行判断、估计的过程。公司价值评估方法主要有：成本法、现金流量贴现法、市场比较法和期权价值评估法等四种。

成本法。成本法又称成本加和法。采用这种方法，是将被评估公司视为一个生产要素的组合体，在对各项资产清查核实的基础上，逐一对各项可确指资产进行评估，并确认公司是否存在商誉或经济性损耗。其计算公式为：公司整体资产价值=∑单项可确指资产评估值+商誉（或-经济性损耗）

现金流量贴现法。现金流量贴现法是在考虑资金的时间价值和风险的情况下，将发生在不同时点的现金流量按既定的贴现率统一折算为现值再加总求得目标公司价值的方法。

市场比较法。又称相对估价法。是将目标公司与可比公司对比，根据不同的公司特点，确定某项财务指标为主要变量，用可比公司价值来衡量公司价值。即：公司价值=可比公司基本财务比率×目标公司相关指标。在实际使用中经常采用的基本财务比率有市盈率（市价/净利）、市净率（市价/净资产）、市价/销售额等。

期权价值评估法。在期权价值评估法下，利用期权定价模型可以确定并购中隐含的期权价值，然后将其加入到按传统方法计算的静态净现值中，即为目标公司的价值。在实务中往往是在运用其他方法定价的基础上考虑并购期权的价值后，加以调整得出评估值。期权定价模型有Black-Scholes模型、二项式模型等。

公司价值评估是以一定的科学方法和经验水平为依据的，但本质上是一种主观性很强的判断，在实践中，应该针对不同对象选用不同方法进行估价，有时可采取多种方法同时估价。

三、 合规

合规是指并购重组交易符合国家产业政策，符合有关环境保护的法律和行政法规的规定，符合土地管理法律和行政法规的规定，不存在违反反垄断法规规定的情形。并购重组不会导致上市公司不符合上市条件，即社会公众股占本次发行后总股本比例不低于25%。并购重组交易的标的资产的定价及发行股份的定价公允，交易程序合法合规，有独立董事肯定意见，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形。并购重组交易涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法。并购重组交易有利于上市公司增强持续经营能力，不存在可能导致上市公司重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形。并购重组交易有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联人保持独立，符合中国证监会关于上市公司独立性相关规定。并购重组交易有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理结构。

并购重组交易发行股份购买资产有利于提高上市公司资产质量、改善公司财务状况和增强持续盈利能力，有利于上市公司减少关联交易和避免同业竞争，增强独立性。并购重组交易上市公司最近一年财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告。上市公司为促进行业或产业整合，增强与现有主营业务的协同效应，在其控制权不发生变化的情况下，可以向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产，发行股份数量不低于发行后上市公司总股本的5%，发行股份数量低于发行后上市公司总股本的5%的，创业板上市公司拟购买资产的交易金额不低于5000万元人民币。

上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金。上市公司发行股份购买资产同时募集的部分配套资金，主要用于提高重组项目整合绩效，所配套资金比例不超过交易总金额25%的一并由并购重组审核委员会予以审核，超过25%的，一并由发行审核委员会予以审核。

并购重组交易申请文件不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，不存在公司权益被控股股东或实际控制人严重损害且尚未清除的情形，不存在现任董事、高级管理人员最近三十六个月内受到过中国证监会的行政处罚，或者最近十二个月内受到过证券交易所公开谴责的情形，不存在上市公司或其现任董事、高级管理人员因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案侦查的情形，不存在最近一年及一期财务报表被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告，不存在严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。

四、 案例

贵州华锋电器收购金华日普电动车，是作者作为财务顾问运作的收购项目，该项目开始于2011年，作者在2013年11月接手该项目，当时收购工作由于收购建议书无法通过中航工业审批而处于停滞状态。华锋电器是中航工业下属机电科研生产企业，其产品电动车电机的主要客户是金华日普；金华市日普电动车有限公司是一家研发、生产、销售电动代步车、电动轮椅、电动高尔夫球车等的专业厂商，在国际、国内市场均具有较高知名度。在收购动因方面，华锋电器希望借助收购日普电动车向下游产业链延伸，日普电动车则希望借助中航工业的相关行业资源拓展老年代步车市场。交易形式为现金收购股票，华锋电器将持股51%，实现对日普电动车控股。

在调查过程中，作者发现中航工业没有审批收购建议书的原因是金华日普曾在金华市政府的撮合下对另外一家企业进行担保，而该企业实际控制人已经由于资不抵债出逃，企业濒临倒闭，金华日普作为担保人或将承担大额负债，中航工业考虑到债务问题而将该项收购停止。作者把交易形式由现金收购股票改为现金收购资产，这样可以避免债权债务问题，但是，在所得税方面，金华日普的累计亏损将无法冲减利润。通过进一步调查作者发现，华锋电器作为收购方，并没有资金进行收购，而资金需要母公司航电系统进行筹集，这样出现了出资人和股份持有人不一致的现象，这也是导致收购建议书无法通过审批的原因之一。针对这种情况，作者把交易形式进一步由现金收购资产改为股票收购资产，这样可避免收购中的融资问题。通过交易形式的重新设计，中航工业已经通过收购建议书的审批，收购工作已进入正式尽职调查阶段。

（作者单位：南开大学经济学院）