中国国债投资策略之浅见

王文卿

与其他所有的金融资产投资的策略一样，国债投资的操作具有非常之大的发展空间。通过根据各自的投资收益预期与财务规划进行详细准确的分析，选择合适的策略进行国债投资，投资者获得的投资回报必将是可观的。该文主要论述了中国国债的市场、国债的收益理论、国债投资的两种策略即消极性投资策略和积极性投资策略等，并结合了中国国债市场实际情况进行详细分析。

国债是中央政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券，是较企业债券、金融债券、股票等其他投资方式信誉较高、风险较小的一种投资方式，其健全的市场在许多市场经济发达的国家也发展相对成熟。近年来，中国国债市场发展起伏较大，品种也随之有显著的起落，再加之银行连续降息，使得投资者开始青睐于通过投资债券来保值增值。本文主要就国债投资的两种策略进行研究和分析，以期给投资者提供抉择的建议。

1.中国国债基本情况

国债概述与形式。中国国债市场主要由流通市场和发行市场两部分组成，其体系健全、品种多样并且发行次数也在逐年增加。国债流通市场主要包括场外市场和交易所市场。在我国，与其他国家不同的是，国债回购市场分为券商间回购市场以及银行间回购市场。我国国债发行方式由早期的行政分配为主转为承购包销、拍卖招标以及定向募集，由此形成国债发行市场体系。

在发行市场逐渐市场化发展的背景下，国债期限品种也日趋多样化，对我国国债多为中期国债这一不合理结构以及国债期限结构单一都有所改善。到发展后期，我国国债市场已发展有附息国债、零息国债以及贴现国债，并且品种结构也变得多种多样。

我国经济形势在经融危机后逐渐好转，国债流通市场也逐渐稳定和相对活跃，后期中国国债市场随之进入活跃的国债流通市场阶段且逐渐火爆。流通市场的交易组织形式由场外市场以及分交易市场两种构成，场外交易主要是一些在交易所外的金融机构通过各种方式组织开展或零散或大宗的国债交易活动，但近几年来我国交易所市场发展迅猛且不断壮大，而相反的，场外交易市场却尤为不景气。

国债与收益率。附息国债的收益率，即从购进债券起至到期日，持有该债券者可获取的收益率，根据国债收益率的计算方法。我们可以发现，国债到期收益率与债券价格正反比，即债券价格越低，国债收益率越高。同样，债券价格越高，到期收益率便会越低。但是，要想通过公示的到期收益率来计算自己的到期收益率，必须要中途不出售国债直至到期日，债券没有被提前收回或者拒付以及所有利益收入都是使用相同的收益率投资到其他任何的投资工具上。

但是，实际生活中，有很多投资者投资国债后不再到期日上兑付的情况，这样便无法使用上述的到期收益率而要使用实际收益率，而到期收益率和实际收益率是大不相同的。实际上，附息国债的投资收益来源主要是从利息再投资收入（CI）， 期末本金或资本收益（VE）以及息票利益收益。根据全价交易法，附息国债的价格包括上次付息日至交易日的利息和本金两部分，因而资本收益与息票利息收益便是息息相关的。所以，将国债卖出价的定义是以每年付息日获得的息票收入的定义为标准的。以此类推，在国债的各阶段持续期和现值相同时，现值变动的规律与收益率的变动曲线相同，以此使各阶段持续期和现金支付的现值、国债的现值以及各阶段持续期处于同一水平线，最终实现互相免疫的效果。

在已承诺的情况下，证券到期日和证券收益之间的关系是利率的期限结构，即零息国债期限与利率之间的关系。一般来说，期限越长则利率越高。因此，根据收益率曲线可以了解市场利率，收益率曲线有点向下或者倾向于高处，说明经济高速发展且社会充分就业。相反，当近期收益大于远期收益时，则说明市场利率将在近期有所下降。

2.中国国债投资策略

国债投资目的。众所周知，投资策略的选择会随着投资目的不同而各异。比如，如果投资者为了获得连续不断的稳定收入而参与投资，则会选择捐款基金投资国债；如果投资者为了通过先进流入而获得支付退休金，则会选择养老基金投资；如果投资者需要保证自己有不定期和定期的现金收入而能够支付各种所谓的保险支出，则会选择保险公司。

国债的选择。首先，通过对各个零息国债的对比研究可以找到国债投资的选择方向。比如，如果国债被高估，将会呈现国债收益率处于收益曲线下方并远离收益曲线，国债价格将会降低，这样投资者就应该立刻抛售出这些已经被高估了的国债；同样，国债价格被低估的情况将会呈现收益率曲线在国债收益率的下方，收益率将逐渐下降、价格上涨，在这种情况下，投资者就应尽快买入这样的国债。以此看来，任何期限的国债的收益率数值都能够在收益率曲线上找到。

其次，可以通过将新发国债的到期日长短，上市日的国债收益率以及国债收益率曲线计算出国债的价格。此外，投资者还需要准确的预测我国国债的发行招投标。合理的相同期限国债的收益率可以通过国债收益率曲线计算得出，从而确定投标的范围，达到降低中标成本的目的。根据研究计算发现，期限差异随着零息国债的数量的增多而变大，并且我们知道，期限差异越大能使参数的计算结果更加精准正确，随着我国市场经济的发展，我国国债市场品种也会逐渐丰富多样，以便于提高收益曲线的精准度。

积极型国债投资策略。积极型国债投资即债券投机，主要涉及收益率曲线法、债券调剂法以及利率预测法。上述三种方法均有能够使投资者迅速的获得新的债券信息、掌握债券利率灵敏度及流通性的优势。

利率预测法主要是利用国债价格主要受利率的影响的规律进行预测，通过依靠分析利率的变动的幅度和走向从而决定债券的卖出以及买进，因此，如何准确的预测利率变化幅度和方向便是利率预测法的关键。通过利率预测法进行预测以后，投资者可以根据预测的利率走向进行投机行动，进而将自己手中的国债进行有效的重新组合。通过将手中的国债组合并持续增大期限，由此将国债的价格上涨的倍数进行一定程度的放大，这样一来，获得的利益也就会相应的成倍性的得以增长。收益曲线法主要是通过当前稳定的斜率为正的收益率曲线的规律将组合的债券的持续期限大于投资的水平日期继而卖出短期的国债、买入长期的国债而获得更高的投机利益。收益曲线法风险相对较大。债券替代互换法则是将债券组合的持续期限确定了以后，根据市场的实际情况继而进行调整持有的组合债券判断是否买入或者卖出。债券替代互换法主要由利率调剂、替代调剂以及税收调剂三种形式组成。在所有的国债策略方法中，债券替代互换法是技术要求最高且最复杂的一种方式。

消极型投资策略。消极型投资策略主要是买进保存法、指数投资法以及利率风险消除法三种方式。

买进保存法是三种方式中相对简单的一种债券管理方法，投资者通过在对债券市场上所有的债券进行分析，同时根据自己的需求、爱好进行债券选择并买进，直到兑付日。买进保存法没有违约的风险且其收益稳定。指数投资法是在债券市场发展到一定的规模后产生的一种新型的投资方式，指数投资法与股票具有相似性，即都是分散投资风险，通过对债券指数进行投资从而消除部分的风险并且获得相对平均的收益。债券指数主要有政府债券指数、公司债券指数、财政部债券指数、用抵押担保的债券指数以及扬基债券指数。利率风险消除法主要是通过所投资债券的期限结构与自己投资的水平日期正好相等从而获得利益。

总之，各种的投资策略各有各的优劣点，积极型策略主要是一种以主动寻求的方式获得超额利润的策略，而消极型策略主要是考虑到市场诸多不不稳定性因素，进而采取顺应市场趋势而采取的相对较稳定的投资方式，以此获得相较稳定的较低收益。投资者应根据市场变化，采用相对较为稳健的消极型投资策略，从而获得更加稳定的投资收益以及回报。

（作者单位：中国社会科学院研究生院）